生产强需求弱，经济再放缓 扩内需稳外贸，政策又发力

惠誉博华 囿于有效需求不足，二季度经济增长压力有所加大，GDP同比增长4.7%，明显低于市场预期，且呈现出生产强、需求弱、外需旺、内需淡的增长特征。6月，工业生产保持较快增长，增速反超服务生产；需求不旺，CPI同比升幅放缓，基数走低，PPI同比降幅收窄；社零增长放缓明显，低迷的消费尽管与南方地区暴雨与洪涝灾害影响不无关系，但更主要的还是社会有效需求不足以及全国居民可支配收入增速放缓所致。二季度，居民可支配收入增速较一季度回落，恩格尔系数暂时回撤至2014年时水平。上半年，超长期特别国债、专项债等发行使用为基建投资增长提供了资金保障，基建投资（不含电力）同比增长较快；得益于出口走强与大规模设备更新政策实施，制造业投资保持高速增长；政策刺激下房地产市场表现略有起色。当前，全球主要经济体正在鱼贯进入降息通道，利率降低有利于扩大投资与消费，从而增加对中国商品进口需求，叠加下半年低基数效应，预计中国出口将继续走强，助力经济增长。 惠誉博华预计，为确保2024年经济增长目标完成，中央政府将加大宏观政策实施力度，围绕扩大内需、提振市场主体信心，加快推进针对性、组合性强的政策措施，推动经济加快增长。基于政府决心与宏观政策再度发力，惠誉博华维持对2024年中国经济增长4.8%的预测。 生产强需求弱，经济再放缓扩内需稳外贸，政策又发力 相关研究 经济复苏：中流击水奋楫前行（2024.01）宏观数据超预期微观感受仍显凉（2024.04） 分析师 常海中 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 刘濛洋，CPA，FRM +86(10)56633875 mengyang.liu@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 二季度经济增长放缓，宏观政策发力在即 上半年，按不变价格计算中国GDP同比增长5.0%，与年初政府设定的经济增长目标持平。不过从季度增速来看，继一季度经济增长超预期之后，二季度受有效需求不足拖累加重影响，GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，明显低于市场预期。从环比看，经季节调整后，二季度GDP环比增长0.7%。环比增速连续八个季度为正数，不过，若不考虑2020年至2022年三年疫情，该增速 当属自2010年四季度以来最低水平，显示当前经济增长压力有所加大，逆周期、跨周期宏观调控政策亟需加码。 分产业来看，与目前生产强、需求弱、外需旺、内需淡的经济增长特征相一致，第二产业增加值增长显著高于GDP增速，二季度录得5.6%，尽管较一季度放缓0.4个百分点，但在三大产业中却是唯一一个高于经济增速的产业；同期，第一产业增加值同比增长3.6%，较一季度加快0.3个百分点，第三产业增加值同比增速大幅回落， 仅录得4.2%，较一季度走低0.8个百分点，创下2023年疫情淡出、经济重启以来新低，除了有效需求不足，也受到金融业增加值核算方式调整导致的拖累。 产业增速的强弱分化亦导致第二、第三产业对二季度经济增长贡献率呈此起彼伏之势，其中，第二产业增加值对经济增长的贡献率为45.8%，较一季度提升4.2个百分点；第三产业增加值对经济增长的贡献率为49.2%，较一季度减少6.5个百分点。 二季度，名义GDP同比增长4.06%，低于实际GDP增速0.64个百分点，GDP平减指数稍有回升，但已连续五个季度处于负值，创下了自2000年以来首次五连负，折射出宏观数据和居民与企业微观感受之间温差持续顽固。 GDP平减指数当季同比 4.8% 5.2% 4.2% 3.4% 3.0% 2.1% 1.8% 0.9% 0.6% -1.4%-1.3% -0.9%-0.8% -0.6% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 资料来源：Wind，惠誉博华 近日召开的中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能。惠誉博华预计，为了确保2024年经济增长目标完成，中央政府将加大宏观政策实施力度，围绕扩大内需、提振市场主体信心，加快推进针对性、组合性强的政策措施，推动经济加快增长。二十届三中全会甫一结束，一系列促进经济增长的宏观政策随即密集出台，7月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议决定统筹安排超长期特别国债资金，加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新政策措施，更好释放内需潜力。7月22日，央行下调1年期和5年期以上LPR各10个基点，这无疑是央行对当前经济基本面的及时反应，也显示出政府实现全年经济增长目标的决心。7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3,000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。尽管三季度基数将显著抬高，经济增长压力不小，但基于政府决心与宏观政策再度发力，惠誉博华维持对2024年中国经济增长4.8%的预测。 工业生产保持较快增长，增速反超服务生产 6月，规模以上工业增加值同比增长5.3%，低于5月的5.6%，季调环比增长0.42%，高于5月的0.26%。上半年，规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中一、二季度分别增长6.1%、5.9%，延续去年四季度以来较快增长态势。三大门类中，制造业增加值增长6.5%，增速高于全部规模以上工业0.5个百分点，这主要得益于外需旺盛、出口增长好于预期；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.0%，增速与全部规模以上工业持平；采矿业增长2.4%。 工业品出口累计增速逐月加快。上半年，工业企业出口交货值同比增长3.3%，增速较1-5月份加快0.3个百分点，累计增速年内逐月加快。分季度看，二季度工业企业出口交货值同比增长5.2%，增速较一季度加快4.4个百分点，自2023年二季度以来连续5个季度保持回升态势。 工业企业营收与利润保持低速增长。上半年，规上工业企业营业收入同比增长2.9%，与1-5月份持平。企业营收稳定恢复，为利润持续增长创造有利条件。上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%，增速比1-5月份加快0.1个百分点。其中，6月份规上工业企业利润增长3.6%，增速比5月份加快2.9个百分点。分行业 看，在41个工业大类行业中，有32个行业上半年利润同比增长，增长面为78.0%，与1-5月份持平。 6月，服务业生产指数同比增长4.7%，低于5月的4.8%。上半年，服务业生产指数同比增长4.9%，低于1-5月的5.0%。2023年疫情淡出后，压抑已久的服务业呈现高速复苏，经过一年释放后，2024年以来增长势头显著放缓，并持续落后于工业增加值增速。当前存在的有效需求不足、企业经营压力较大等问题制约服务业经济持续回升。 工业增加值及服务业生产指数同比增速 工业增加值:当月同比服务业生产指数:当月同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 注：1-2月数据以均值方式平滑处理资料来源：Wind，惠誉博华 二季度，工业产能利用率为74.9%，较上季度的73.6%有所回升，不过仍处于相对低位水平。针对部分行业面临产能过剩问题，相关部委积极出台抑制产能过快增长管理办法与措施。3月13日，中国有色金属工业协会组织召开铜冶炼企业座谈会，19家冶炼企业主要负责人到会参与讨论，就抑制产能过快增长、提高新建项目 准入门槛、优化冶炼生产节奏等紧迫议题达成一致，以共同促进矿石加工费重返合理区间。为避免光伏产品供给过剩积重难返，中国光伏行业协会于2024年5月召开“光伏行业高质量发展座谈会”，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制并加强对低于成本价格销售与恶性竞争行为的打击力度。据中国光伏行业协会统计，上半年，投产、开工、规划项目数量同比下降超75%，超20个项目宣布终止或延期。同时，行业开工率低，部分企业停产，国内有超过6家企业工厂停产。这些举措在一定程度上主动或被动改善了一些行业产能问题，提升了产能利用率。 中国工业产能利用率 78.4% 77.4% 77.2% 77.1% 75.8% 75.6%75 75.1% 79% 78% 77% 76% 75% 74% 73% 2021-032 资料 需求不旺，CPI同比升幅放缓；基数走低， PPI同比降幅收窄 CPI：6月，CPI环比季节性下降，同比继续微幅上涨。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同，继续保持温和上涨。 从同比看，CPI上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点，弱于市场预期。其中，尽管猪肉价格大幅上涨18.1%，但鲜菜价格由上月上涨2.3%转为下降7.3%，酒类、薯类、鲜果、鸡蛋、牛肉、羊肉和禽肉类价格继续下降，降幅分布在1.6%-18.6%之间，最终导致食品价格降幅走阔至2.1%。非食品价格上涨0.8%，涨幅与上月相同，不过其中燃油小汽车和新能源小汽车竞争异常激烈，内卷严重，价格分别下降6.0%和7.4%，降幅均持续扩大。服务价格上涨0.7%，涨幅回落0.1个百分点，其中暑期临近拉动旅游价格上涨3.7%，不过宾馆住宿价格却下降1.9%。 CPI及PPI走势（%） CPIPPICPI:食品烟酒:酒类 CPI:交通和通信:交通工具PPI:有色金属矿采选业 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01 资料来源：Wind，惠誉博华 PPI：6月，受国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，6月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由升转降，但由于上年同期基数走低，当月同比降幅继续收窄至0.8%，创2023年2月来新高，好于市场预期。 具体行业来看，资源类行业受供给约束影响，不少大宗商品价格同比或上涨明显，或跌幅收窄，其中，有色金属矿采选业价格上涨17.0%，石油和天然气开采业价格上涨8.0%，煤炭开采和洗选业同比下降1.6%，降幅较5月大幅收窄7.4个百分点。产能相对过剩行业价格继续承压，其中，汽车制造业价格同比下降2.3%，降幅较上月扩大0.3个百分点；在成本下降与技术进步推动下，计算机通信和其他电子设备制造业价格同比下降2.1%，降幅较上月走阔0.2个百分点。 消费：有效需求不足，社零增长放缓明显 上半年，社会消费品零售总额（社零）同比增长3.7%；扣除价格因素，实际增长3.9%，大幅低于5.0%的GDP增速。二季度，社零表现疲软，4月、5月与6月同比增长分别为2.3%、3.7%与2.0%，明显低于市场预期，其中6月增速创下了自2023年2月以来的新 低。6月环比增速为-0.12%，自2023年7月以来首次为负。低迷的消费尽管与南方地区暴雨与洪涝灾害影响不无关系，但更主要的还是社会有效需求不足以及全国居民可支配收入增速放缓所致。 社会消费品零售总额:当月同比 服务零售额:累计同比 % 20.0% % % % 7.5% 2.0% 1-2月4月6月8月10月12月3月 2022年 5月7月9月11月1-2月4月 6月 2023年 2024年 社会消费品零售总额及服务零售额增速 30 20 假日出游需求旺盛，居民出行体验提升，餐饮、交通、文旅等相关服务消费增势良好。上半年，餐饮收入同比增长7.9%，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类零售额增长较快。文化和旅游部数据显示，继春节长假出行消费大幅增长后，“五一”和端午假期国内旅游出游人次同比分别增长7.6%和6.3%，出游总花费分别增长12.7%和8.1%。 惠誉博华认为，新一轮“以旧换新”政策将对汽车、家电等居民耐用品消费带来提振，政府部门将不断培育