云康集团：医疗机构联盟网络持续扩张带动强劲增长

2022年8月15日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 云康集团（2325HK） 医疗机构联盟网络持续扩张带动强劲增长 2022年上半年，云康的收入同比增长82%至13.8亿元人民币，这主要是由于在中国动态的零冠状病毒政策下，由COVID-19推动的诊断测试服务的快速增长。1H22整体毛利率下降至47.2%（1H21为50.9%，FY21为53.0%），主要是由于政府规定的Covid-19测试的平均单价下降。SG&A费用率相对稳定，1H22的净利润率从1H21的20.6%（或2021年的23.9%）下降到1H22的17.0%。2022年上半年，云康实现应占净利润2.344亿元人民币（同比增长50%），公司已宣派中期股息每股0.088港元（派息率约为20%）。由于服务订单增加以及公立医院和中国疾控中心收入的结算期限较长，截至2022年6月，应收贸易和其他应收账款从2021年底的人民币8.869亿元扩大至人民币15.7亿元。 医疗机构联盟诊断检测服务核心业务增长强劲。诊断外包服务（ICL业务）收入同比增长 41%至人民币6.804亿元，而核心业务医疗机构联盟现场诊断服务收入同比增长166%至人民币6.507亿元，增幅更为显着。1H22，医疗机构联盟的诊断检测服务占总收入的47%（1H21为32%）。核心业务的增长主要得益于现场诊断中心数量的增加和每个中心平均收入的提高。截至2022年6月，云康协助建立和运营350个现场诊断中心，另有近90个中心在建。1H22每个中心的半年平均收入为人民币190万元（而FY21的全年平均收入为人民币220万元）。 继续拓展医疗机构联盟网络，提升运营能力.公司计划以病理、遗传和传染病实验室为主， 同时快速拓展医疗机构联盟现场诊断服务。云康还致力于开发小型自营ICL，为客户提供及时服务，并通过开发支持其运营的技术和操作系统来实现其测试服务的数字化。云康对收购或投资具有潜在业务协同效应的公司持开放态度。 维持买入。我们将基于DCF的目标价从23.44港元上调至23.21港元（WACC：11.9% ，终端增长率：2.0%）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 1,200.3 1,696.7 2,719.2 2,686.7 2,750.3 同比增长(%) 77.1% 41.4% 60.3% (1.2%) 2.4% 净利润（百万元） 260.2 381.9 601.9 605.8 658.8 同比增长(%) (924.8%) 46.8% 57.6% 0.6% 8.8% 每股收益（报告）（人民币） 呐 呐 0.97 0.98 1.06 同比增长(%) 呐 呐 呐 0.6% 8.8% 市盈率(x) 呐 呐 16.6 16.5 15.2 净负债率(%) 11.4% (32.4%) (36.2%) (36.8%) (37.8%) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 目标价23.21港元(前目标价HK$23.44)上涨/下跌23.9% 现价HK$18.74中国医疗保健 吴吉尔，CFA (852)39000842 王安迪 (852)36576288 股票数据 市值上限（港元百万）11,642.2平 均3个月t/o(百万港元)NA52w高/ 低(港币)19.18/6.60 已发行股份总数(百万)621.3 资料来源：事实集 股权结构 YK发展40.3% 大安国际的33.8% 资料来源：港交所 分享业绩 绝对 相对的 1个月 4.8% 8.0% 3个月 不适用 不适用 6个月 不适用 不适用 资料来源：事实集12个月价格表现 资料来源：事实集 审核员：普华永道网站： 相关报道： 1.领先的运营能力强的医疗运营服务商— —2022年6月27日 1 图1：风险调整后 DCF估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 息税前利润 736 741 805 896 1,224 1,594 2,020 2,449 2,879 税率 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 息税前利润*（1-税率） 611 615 668 744 1,016 1,323 1,677 2,033 2,389 数据分析 80 102 121 139 160 178 195 211 225 -营运资金的变化 (330) 31 (7) (37) (206) (236) (265) (280) (280) -资本支出 (300) (300) (300) (300) (350) (350) (350) (350) (350) FCFF 61 448 482 546 619 915 1,257 1,613 1,984 终值 20,469 终端增长率 2.0% WACC 11.9% 股本成本 16.0% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.3 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标资产负债率 35.0% 有效企业税率 15.0% 终值（百万元） 7,449 总PV（百万人民币） 11,324 净负债（百万人民币） -932 少数股权（百万人民币） -0 股权价值（百万人民币） 12,256 #股数（百万） 621 每股价格（人民币每股） 19.73 每股价格（每股港币） 23.21 资料来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） WACC 10.9% 11.4% 11.9% 12.4% 12.9% 3.0% 28.87 26.79 24.95 23.32 21.87 2.5% 27.63 25.72 24.03 22.53 21.17 终端增长率 2.0% 26.53 24.77 23.21 21.81 20.54 1.5% 25.54 23.92 22.46 21.15 19.97 1.0% 24.66 23.15 21.79 20.56 19.44 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修正 新的老的差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 2,719 2,687 2,750 2,719 2,734 2,815 0.0% -1.7% -2.3% 毛利 1,355 1,317 1,383 1,343 1,338 1,414 0.9% -1.6% -2.1% 营业利润 725 730 794 728 747 816 -0.4% -2.3% -2.8% 净利 602 606 659 604 620 678 -0.4% -2.3% -2.8% 每股收益（人民币） 0.97 0.98 1.06 0.97 1.00 1.09 -0.4% -2.3% -2.8% 毛利率 49.82% 49.00% 50.30% 49.39% 48.95% 50.21% 0.43个百分点 0.06个百分点 0.09个百分 点 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 中银国际共识差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 2,719 2,687 2,750 2,399 2,760 2,940 13.3% -2.7% -6.5% 毛利 1,355 1,317 1,383 1,207 1,380 1,504 12.2% -4.6% -8.0% 营业利润 725 730 794 977 1,136 898 -25.8% -35.8% -11.6% 净利 602 606 659 542 631 731 11.1% -4.0% -9.9% 每股收益（人民币） 0.97 0.98 1.06 0.88 1.02 1.18 10.5% -4.4% -9.7% 毛利率 49.82% 49.00% 50.30% 50.33% 50.00% 51.15% -0.52个百分点 -1.00个百分点 -0.85个百分 点 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 678 1,200 1,697 2,719 2,687 2,750 销货成本 (379) (544) (798) (1,365) (1,370) (1,367) 毛利 299 656 899 1,355 1,317 1,383 营业费用 (310) (333) (448) (629) (587) (590) 销售费用 (193) (219) (273) (402) (398) (402) 行政费用 (113) (105) (152) (204) (188) (187) 其他 (4) (9) (23) (23) (1) (1) 税前利润 (11) 323 451 725 730 794 所得税 (1) (53) (79) (123) (124) (135) 其他 (20) (10) 9 0 0 0 净利 (32) 260 382 602 606 659 少数利益 (1) 5 1 0 0 0 股东净利润 (31) 255 381 602 606 659 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 419 1,435 1,743 2,434 2,531 2,703 现金等价物 64 336 801 1,262 1,388 1,555 应收账款 260 485 825 1,043 1,016 1,025 库存 15 25 42 53 51 48 预付款 49 351 44 44 44 44 FVTPL的金融资产 0 150 0 0 0 0 其他流动资产 30 89 31 31 31 31 非流动资产 851 522 712 1,040 1,249 1,438 PP&E 103 277 485 709 911 1,094 递延所得税 26 40 36 36 36 36 投资合资企业和资产 22 20 0 0 0 0 无形资产 55 7 6 12 18 24 FVTPL的金融资产 57 59 58 178 178 178 其他非流动资产 588 119 127 105 105 105 总资产 1,269 1,957 2,455 3,475 3,779 4,141 流动负债 412 819 871 770 772 771 短期借款 137 421 208 208 208 208 应付账款 258 329 557 456 458 457 应纳税额 1 33 72 72 72 72 其他流动负债 16 36 34 34 34 34 非流动负债 67 71 133 133 133 133 长期借款 50 51 82 82 82 82 融资租赁义务 6 9 44 44 44 44 递延收入 6 0 0 0 0 0 其他非流动负债 5 11 6 6 6 6 负债总额 479 890 1,004 903 905 904 股本 0 1 21 21 21 21 资本公积 939 955 955 1,654 1,654 1,654 留存收益 (164) 92 475 897 1,199 1,562 股东权益总额 776 1,048 1,452 2,571 2,874 3,237 少数利益 15 18 (0) (0) (0) (0) 总权益和负债 1,269 1,957 2,455 3,475 3,779 4,141 现金周转 2019A