川味复合调味品龙头，由西南快速走向全国

天味食品：立足西南，迈向全国的复合调味品龙头。公司成立至今一直专注于川味复合调味品的研发、生产和销售，现已发展为行业头部企业，旗下拥有的好人家、大红袍等品牌知名度高并畅销全国。近年来在产品拓展和渠道扩张的驱动下，公司业绩明显提速，销售区域逐渐从西南辐射到全国，营收和利润CAGR（2015-2020年）分别为22.2%和21.9%。但在消费需求疲软、行业竞争加剧和渠道库存高等多重压力影响下，公司2021年业绩出现下滑。 复调行业长期空间仍大，竞争格局有望逐渐优化。目前复合调味品市场规模约1600亿，但当下行业渗透率（不足30%）对比海外仍有翻倍空间，在餐饮标准化和家庭便捷化的驱动下，未来复合调味品行业有望维持10%以上稳定成长。近年来随着行业高增长，资本驱动下新进入玩家数量快速提升，而2021年复调行业也在多重压力下面临调整，但目前部分中小企业正加速退出市场，竞争压力趋缓，未来行业竞争格局有望持续优化。同时，当下复合调味品行业市场份额高度分散，龙头份额提升空间大，有望持续高于行业成长。 公司产品优势突出，品牌势能已现，渠道调整后再焕新生。①产品优势突出：公司产品主打正宗四川风味，前两大单品手工牛油火锅底料和老坛酸菜鱼调料口味广受消费者认可。小龙虾调料今年受益于小龙虾价格下降及提前铺货快速增长，未来将与冬调产品消费周期形成互补。②品牌知名度快速提升：公司上市后持续加大品牌宣传投入，2020年提出好人家与大红袍品牌双轮驱动，2021年两大品牌均进入火锅底料品牌前十，经销商与消费者间知名度快速提升。③渠道重回健康：公司上市以来加速渠道扩张，现已覆盖50万终端网点，行业领先。但2021年由于行业竞争加剧及高压政策的影响，渠道库存高企。困境之下，公司主动去库存并调整经销商管理模式，目前渠道已重回正轨。④治理拐点已现：管理上，公司组织架构趋于扁平化，并于6月推出新一轮股权激励，本次激励覆盖人员更广，达成概率更高，有望重新激发经营活力。同时公司积极引入数字化管理平台，管理效率进一步提升。 盈利预测与估值：短期看，通过各种调整措施，公司经营重回正轨，2022年在低基数背景下将迎来快速增长；长期看，复调空间广阔，天味产品优势明显，品牌与渠道势能不断积累，未来有望受益于行业扩容与集中度提升，预计2021-23年归母净利为3.0/4.2/5.4亿元（+61%/41%/29%），EPS分别为0.39/0.55/0.72元，当前股价对应PE为64/46/35倍，维持买入评级。 风险提示：复调渗透不及预期；质量安全问题；疫情反复风险；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；新品拓展低于预期；费用投放效果不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况：立足西南，迈向全国的复合调味品龙头 公司简介：国内领先的川式复合调味品生产商 天味于2007年在四川成都成立，成立至今一直专注于川味复合调味品（火锅调料、川菜调料）的研发、生产和销售，致力于让便捷化的复合调味品走进千家万户。 经过10余年的发展，天味目前是川式复合调料头部企业，并于2019年登录A股上市，是首家在A股上市的川式复合调味品企业。旗下拥有的“好人家”、“大红袍”等品牌在消费者中树立了广泛的知名度和美誉度，并畅销全国。 表1：公司主营火锅调料和川菜调料产品 历史沿革：上市前用心做好产品，上市后渠道扩张提速 公司前身为成都市天味食品厂，2007年成立四川天味实业有限公司，2010年变更为股份有限公司后开始寻求上市，2019年A股上市后步入发展快车道，公司的发展历程可以划分为以下几个阶段： 上市前（2007年-2019年）：潜心研发、生产，不断丰富产品矩阵。公司以零售业务起家，2014年天味家园现代化工厂投产后，公司在行业中积累起领先的产能，为之后快速增长奠定基础。在零售业务逐渐做大后，2015年面向餐饮客户推出定制餐调业务，并于2019年成功登录A股上市。 上市后（2019年至今）：凭借前期积累的产品优势和率先上市的资金优势加速拓展市场。2020年公司引入大量经验丰富中高层管理人员，并正式提出了“好人家”和“大红袍”两大品牌双轮驱动的新战略，在复合调味品市场打出一定的品牌认知度；此外，天味对原有经销商进行了拆分，并大量拓展了各自专属的新经销商，渠道细分扩张显著提速，公司开始步入发展快车道。 图1：天味食品历史沿革图 业务结构：川式复合调味料逐渐放量，外埠市场占比持续提升 火锅调料稳定扩容，川菜调料快速上量。目前天味已形成以火锅底料和川菜调料为核心，其他产品作为补充的丰富产品线，产品品种多达100余种。公司的主营收入来自火锅调料与川式菜品调料，2021年二者收入分别为8.8/8.5亿元，占比分别为43.2%/41.9%，过去10年CAGR（2011-2021）分别为11.9%/18.0%，火锅调料增长稳健，川菜调料快速起量。香肠腊肉调料受原材料价格变化波动较大，但总体呈快速增长趋势，2021年收入2.1亿元，占比为10.4%。除三大品类外的其他产品占比持续缩小，从2011年的13.5%降低至2021年4.4%。 公司目前实行双品牌战略，“好人家”与“大红袍”两大品牌各有侧重。2020年公司提出“好人家”和“大红袍”双品牌战略驱动，并重新进行了定位划分。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、川菜调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小B端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。 两大品牌各有侧重，助力公司实现全国化布局和销量持续增长。 图2：2011-2021年各业务收入占比变化情况 图3：2021年天味收入构成情况 西南与华中地区是公司的基本盘，华东区域快速起量。公司以西南起家，后将产品和打法顺利拓展到华中市场，因此西南与华中是公司基本盘市场，2021年西南/华中市场收入分别为6.1/4.1亿元，收入占比分别为27.8%/16.9%。除了以上优势区域外，由于华东/华南/华北等区域收入水平高且年龄结构较年轻，近年来成为公司重点拓展区域，2021年市场收入分别为4.1/1.2/1.9亿元，占比分别为24.1%/6.8%/9.5%，近年来持续提升。2022年受华东疫情居民囤货意愿加强影响，华东区域收入快速提升，2022Q1收入占比进一步提高到24.1%，跃居国内地区收入第二。 图4：2022年全国各区域营业收入占比 图5：2011-2022Q1各区域收入占比情况变化 天味以零售业务为主，经销商渠道为核心销售渠道。公司的主要销售渠道仍然是传统的经销商渠道，销售收入从2011年的5.42亿元增至2021年的15.66亿元，过去10年CAGR为11.2%，占比从2011年的94%下降至2021年的77%。电商和定制餐调2021年收入占比分别为7.7%/6.0%，两大渠道近年来收入增长较快，2016-2021年CAGR为62%、37%。定制餐调渠道近年来受疫情影响较大，但由于拓展空间广阔，未来仍将是公司重点发力的渠道。 图6：2021年各销售渠道收入占比 图7：2011-2022Q1各渠道收入占比情况变化 经营业绩：营收、利润快速增长，利润率有所波动 近年来营业收入、归母净利润保持快速增长。2015-2020年营收从8.69亿增长至23.65亿，归母净利润从1.42亿增至3.83亿，CAGR（2015-2020年）分别为22.2%和21.9%，2020年在产品拓展和渠道扩张的驱动下业绩明显提速。2021年在消费需求萎靡、行业竞争加剧、销售组织调整及原材料成本上涨等多方面因素影响下，公司业绩出现下滑（收入同比-14.3%，归母净利同比-49.3%）。2022年在行业竞争趋缓及公司主动进行调整的背景下，公司渠道恢复良性运转，小龙虾产品实现放量，收入及利润恢复快速增长趋势（2022H1预计收入同比+19.4%，归母净利同比+119.6%）。 图8：2015-2022Q1天味营业收入及增速 图9：2015-2022Q1天味归母净利润及增速 净利率随成本及费用投放策略变化有所波动。公司过往毛利率跟随采购价格变化在37%-40%之间波动，2021年由于原材料价格大幅上涨及行业竞争加剧增加了买赠促销，毛利率下滑至32.2%。天味期间费用以销售费用为主，上市前公司销售费用率在10-13%之间波动，上市后公司加大广宣力度，提升员工工资水平，2020-2021年销售费用率大幅提升，分别为20.1%/19.5%。因此，在毛利率及销售费用率变化的背景下，2021年公司净利率下滑至9.1%。 图10：2011-2021年公司毛利率、销售费用率、毛销差、净利率变化情况 图11：干辣椒价格维持高位（单位：元/500g） 图12：豆油、菜油价格攀升至历史高位（单位：元/吨） 股权结构：股权高度集中，管理团队持股绑定长期发展 公司股权高度集中，董事长行业经验丰富。天味是邓文、唐璐夫妇创立的民营企业，邓文、唐璐夫妇是公司的实控人，截至2022年一季报，二人合计持有72.36%的公司股份，股权结构高度集中且稳定。董事长食品专业科班出身，毕业后一直从事食品行业，拥有丰富的行业经验，曾先后参与《半固态复合调味料技术要求》、《火锅调料(底料)技术要求》、《酱腌肉调料技术要求》等地方标准及《火锅底料》、《辣椒酱》国家标准的起草工作。除实控人外，公司核心高管均持有股份，其自身利益与公司长期发展绑定。 图13：公司股权结构图（截止至2022一季报） 表2：核心高管主要工作经历及持股数（截止到2021年年报） 复合调味品行业：空间广阔，格局将迎优化 复合调味品有效解决需求痛点，短期过热不改长期发展趋势 复合调味品是指将2种或2种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹饪，有效提升烹饪效率。复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚刚步入成长初期。 表3：复合调味品和单一调味品差异 主要复调企业业绩增速2021年有所放缓，叠加部分企业跨界进入复合调味品赛道，部分投资者担心未来复合调味品行业难以保持过往增速水平。我们认为，头部复调企业业绩增速放缓主要系近两年整体消费疲软和行业竞争加剧，但消费需求才是行业成长的关键，餐饮和零售消费者对于复合调味品行业仍需求旺盛，行业渗透率远未见顶，行业竞争格局也在持续优化，具体来看： 餐饮是复合调味料的重要销售渠道，复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、降成本及提高运营效率的需求： 工业化生产复合调味料可降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定。例如：火锅店自己炒制火锅底料，很难保证每次的火候、原材料配比完全一致，最后制作出的火锅底料味道就会有不同。而工业化生产的火锅调味料可解决这一问题，并且具备规模优势，成本更低。人工炒制的火锅底料综合成本13元/斤，而使用工业化生产火锅调料价格约为11元/斤，价格更便宜。 复合调味料可降低人力成本并提升运营效率。复合调味料可替代部分厨师功能，餐厅雇1位服务员就可完成烹饪，而用服务员替代厨师大约可节约人力成本30-35%，同时能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前台服务员将食材和复合调味料一起放入蒸笼做成的。目前餐饮企业（尤其是川菜馆、外卖、快餐企业）对于复合调味品需求较为强烈，多数大型连锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进行烹饪。 图14：干辣椒价格维持高位（单位：元/500g） 图15：豆油、菜油价格攀升至历史高位（单位：元/吨） 从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了消费者这一痛点，另外随着80/90后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不会做饭的痛点