2022年7月金融数据点评：金融数据或许并没有那么弱

事件点评 2022年08月15日金融数据或许并没有那么弱 固定收益研究团队 ——2022年7月金融数据点评 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 波动较大是2022年金融数据的核心特点 回顾2022年1月至今的金融数据，其中2022年1月、3月、5月、6月均显著高于往年同期，而4月、7月显著低于往年同期，2022年的金融数据存在非常大的波动。由于2022年金融数据的较大波动，因此仅关注单月数据，并放大单个月数据的意义，我们认为是不太合适的，更值得关注的是金融数据的趋势。 我们对数据进行3个月的滚动求和处理来看最近三个月的金融数据状况，减少数据的波动，并重点关注数据的变化趋势。通过数据处理后的结果可以发现，即使金融数据在7月出现了明显回落，5-7月的3个月合计值也仍然远高于往年同期。 复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见 2020年7月新增信贷明显回落，且低于2018、2019年，但是显然，2020年的经济上 行，到7月份时并未结束，2020年GDP季度一直呈现上升趋势。 2019年2月，社融存量同比掉头向下，回落0.2%。彼时市场也出现了一些对经 济的谨慎预期，但结果却是2019年3月的经济数据的全面、大幅上行。 2021-2022年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离 相关研究报告 2021年下半年、2022年二季度，国债与地方债净发行量远远高于以往，同时我 们也确实看到，基建投资增速的明显上行，但是，目前为止我们不仅没看到物量上行，甚至远远低于往年。 按照基建投资的统计规则，只要下拨资金、审批项目，就计入基建投资；但按照GDP的统计规则，只有形成实物工作量才能计入GDP。由于二季度的政府发力时点恰好与上海疫情重合，之后就是7-8月的异常高温，这就导致“政府融资”与“基建增速”两者基本一致，但与GDP的背离非常大。因此，三季度的政府工作重点，确实不在于“出台增量政策”，而是让2021年下半年至2022年上半年的远高于往年的政府融资，实实在在的变成三季度乃至四季度的GDP。从这个意义上讲，即使三季度的政府融资同比走弱，也不代表经济要下行；三季度要关注的是，之前的政府融资，是否可以有效形成实物工作量。 8月之后的政府融资并非没有后手 1、地方债：7月政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，大概率指的往年未发完的约1.3万亿地方债额度，这可能是四季度的增量政府融资； 2、国债：除地方政府债务限额可以使用往年额度之外，国债也有类似情况，通过2020年和2021年中央和地方预算执行情况报告所披露的国债余额测算，最大 空间约是7800亿，其中3700亿来源于2021年的国债少发。 2022年中央财政赤字计划为2.65万亿，但国债净发行量可高于该数值，可以通 过“待发国债”科目进行调节。以2020年为例，中央赤字计划为2.78万亿，实 际国债净发行为3.08万亿，多发3000亿，来源是往年留下的“待发国债”（往年国债的净发行量往往小于当年的中央赤字计划，未发额度计入“待发国债”）。2022年1-7月国债净融资仅为1万亿，8-12月的剩余净融资额度在1.65万亿， 略低于2021年8-12月的1.9万亿（值得注意的是，其中40%是贴现国债，实际 的供给压力很小）；如果使用2021年新增的“待发国债”3700亿，则8-12月的 国债净融资可达2万亿，国债的供给压力仅次于2020年下半年。 风险提示：政策变化不及预期，疫情反复。 目录 1、波动较大是2022年金融数据的核心特点3 2、复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见4 3、2021-2022年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离5 4、8月之后的政府融资，并非没有后手7 5、风险提示7 图表目录 图1：2022年金融数据波动较大（亿元）3 图2：5-7月的3个月合计信贷仍然远高于往年同期（亿元）4 图3：2020年7月信贷也曾出现明显回落，但后续经济依然上行（%）4 图4：2019年2月社融存量增速回落，但3月大幅上行（%）5 图5：2021年下半年和2022年上半国债与地方债净发行量远高于以往（亿元）5 图6：基建投资增速快速上行（其中2021年为两年同比）（亿元）6 图7：水泥发运率远低于往年同期（%）6 1、波动较大是2022年金融数据的核心特点 回顾2022年1月至今的金融数据，其中2022年1月、3月、5月、6月显著高于往年同期，而4月、7月显著低于往年同期。如图中可以清晰看出，无论是高还是低，都比往年的波动大很多。 图1：2022年金融数据波动较大（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20182019202020212022 数据来源：Wind、开源证券研究所 由于2022年金融数据的较大波动，因此仅关注单月数据，并放大单个月数据的意义，我们认为是不太合适的，更值得关注的是金融数据的趋势。 我们可以设计一个指标：3个月的滚动求和，来看最近三个月的金融数据状况，从而减少数据的波动，并重点关注数据的变化趋势。 通过数据处理我们可以发现，以新增信贷为例，即使7月明显回落，5-7月的3 个月合计信贷也仍然远高于往年同期。 图2：5-7月的3个月合计信贷仍然远高于往年同期（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、复苏过程中，金融数据的单月回落并不少见 回顾历史时期，在经济复苏过程中，金融数据的短时回落并不罕见。 案例一：2020年7月新增信贷明显回落，且低于2018、2019年，但是显然，2020年的经济上行，到7月份时并未结束，2020年GDP季度一直呈现上升趋势。 图3：2020年7月信贷也曾出现明显回落，但后续经济依然上行（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 案例二：2019年2月，社融存量同比掉头向下，回落0.2%。彼时市场也出现了一些对经济的谨慎情绪，但结果却是2019年3月的经济数据的全面、大幅上行。 图4：2019年2月社融存量增速回落，但3月大幅上行（%） % 12.0 11.8 11.6 11.4 11.2 11.0 10.8 10.6 10.4 10.2 10.0 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、2021-2022年的另一个特点是政府融资与实体数据的背离 2021年下半年、2022年二季度，国债与地方债净发行量远远高于以往同期水 平。 图5：2021年下半年和2022年上半国债与地方债净发行量远高于以往（亿元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 同时我们也确实看到，基建投资增速在2021年年末以来明显上行。 图6：基建投资增速快速上行（其中2021年为两年同比）（亿元） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：Wind、开源证券研究所 但是，我们不仅没看到物量上行，甚至远远低于往年，以水泥发运率为例，2022年的水泥发运率远低于往年同期水平。 图7：水泥发运率远低于往年同期（%） % 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1周 3周 5周 7周 9周 11周 13周 15周 17周 19周 21周 23周 25周 27周 29周 31周 33周 35周 37周 39周 41周 43周 45周 47周 49周 0 20182019202020212022 数据来源：Wind、开源证券研究所 按照基建投资的统计规则，只要下拨资金、审批项目，就计入基建投资；然而，按照GDP的统计规则，只有形成实物工作量，才能计入GDP。 由于二季度的政府发力时点恰好与上海疫情重合，之后就是7-8月的异常高温，这就导致“政府融资”与“基建增速”两者基本一致，但与GDP的背离非常大。 因此，三季度的政府工作重点，确实不在于“出台增量政策”，当前的重点，是让2021年下半年至2022年上半年的远高于往年的政府融资，实实在在的变成三季度乃至四季度的GDP。 从这个意义上讲，即使三季度的政府融资同比走弱，也不代表经济要下行；三季度要重点关注的是之前的政府融资，是否形成了实物工作量。 4、8月之后的政府融资，并非没有后手 1、地方债：7月政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，大概率指的往年未发完的约1.3万亿地方债额度，这可能是四季度的增量政府融资； 2、国债：除地方政府债务限额可以使用往年额度之外，国债也有类似情况，通过2020年和2021年预算执行情况报告所披露的国债余额测算，最大空间约是7800 亿，其中3700亿来源于2021年的国债少发。 2022年中央财政赤字计划为2.65万亿，但国债净发行量可以高于该数值，可以通过“待发国债”科目进行调节。 以2020年为例，中央赤字计划为2.78万亿，实际国债净发行为3.08万亿，多 发3000亿，来源是往年留下的“待发国债”（往年国债的净发行量往往小于当年的中央赤字计划，未发额度计入“待发国债”）。 2022年1-7月国债净融资仅为1万亿，8-12月的剩余净融资额度在1.65万亿， 略低于2021年8-12月的1.9万亿（值得注意的是，其中40%是贴现国债，实际的供 给压力很小）；如果使用2021年新增的“待发国债”3700亿，则8-12月的国债净 融资可达2万亿，国债的供给压力仅次于2020年下半年。 5、风险提示 政策变化不及预期，疫情反复。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系