EPCO电能综合服务商，“苏”送更“文”定

公司是资质齐全的EPCO供用电品牌服务商。公司深耕行业十余年，是行业内的知名的EPCO一站式供用电服务商。E：即电力咨询设计，包括电网咨询设计和配电网咨询设计；P：即电力设备供应，主要包括高低压成套设备和智能监测装置； C：即电力工程建设，包括电力工程总承包、电力工程专业承包和供用电施工安装； O：即智能用电服务，包括在线监测、运营服务、信息化及节能工程服务。近年来随着公司业务不断完善，营收和归母净利润保持高速增长，2017-2021年年复合增长率分别为40.86%、57.77%。资质方面，电力行业资质获取具有严格要求，行业第一梯队多为拥有电力工程设计综合资质或电力工程设计行业资质的中国电建、中国能建下属设计院及部分省级电力设计院。截至2021年，公司拥有送变电工程专业乙级资质，属于江苏省内第二梯队，公司计划到2024年，将送变电工程资质提升至专业甲级，有望跻身第二梯队龙头。 电力系统改革持续推进，电网投资额不断增加。根据国网和南网发布的“十四五”电网投资计划，国家电网“十四五”期间计划投入3500亿美元推进电网转型升级。南网计划“十四五”期间总体电网建设投资6700亿元，其中配电网建设是工作重点，规划投资金额南网全部投资比达47.76%。随着我国电力系统改革的深入，以及新能源发电占比逐步提升，我国配电网升级步伐不断加快，并且对配电网接纳新能源和多元化负荷的承载力提出更高要求。公司电力咨询设计业务聚焦配电网侧，有望随着配电网升级得到良好发展，进而作为先锋带动公司全业务提升。 源于江苏，意在全国，公司业务版图不断扩张。公司在江苏具备较强的区域竞争力和较高的品牌知名度。2017-2021年，公司江苏省内业务占比均在89%以上，业务地域集中度较高。截至2020H1，公司设计业务已经覆盖江苏全部13个省辖市，工程业务已覆盖11个省辖市，电力设备业务已覆盖8个省辖市。近年来公司积极开拓省外业务，以本地化扎根省外市场，以技术和成本优势做强省外市场，目前在安徽、山东等地拓展成果初显，2020年山东市场连续中标大型项目。目前公司正积极建设上海基地，建成后将充分利用上海地区充沛的人才、市场要素，建设面向全国的新总部，为公司省外业务拓展提供更坚实的保障。 投资建议：公司提供一站式供用电服务，多年来立足于江苏省，是省内资质齐全的重要电力行业服务商，我们认为随着公司资质进一步完善，省外业务进一步拓展，公司业绩有望得到提升。我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为24.79亿元、32.72亿元、42.27亿元，增速分别为33.55%、32.03%、29.17%。归母净利润分别为3.88亿元、5.10亿元、6.53亿元，增速分别为28.99%、31.22%、28.02%。首次覆盖，给予增持投资评级。 风险提示：市场竞争风险，行业政策风险，公司业务区域拓展不及预期风险，疫情反复风险。 股票数据 1.深耕电力行业十余年，EPCO一站式电能服务商 1.1.起步于电力咨询设计，业务范围不断完善 苏文电能成立于2007年，随着业务、专业人才和资质的不断积累，公司凭借优秀的电力咨询设计能力、丰富的工程项目管理经验、自有的电力设备供应能力及后端的智能用电服务，成为了行业内的知名的EPCO一站式供用电服务商。 2021年4月27日，公司在创业板首发上市。目前，公司业务布局立足江苏，以本地化策略扎根省外市场，现已拓展至上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个省市。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，实际控制人持股超50% 公司实际控制人为施小波和芦伟琴（施小波为芦伟琴之子），截至2022年一季度，施小波先生直接持有公司10.26%股权，并通过共青城德赢、常州能闯、常州能学、常州能拼分别间接控制公司2.22%、0.29%、3.36%、3.40%的股权，合计持股19.52%。芦伟琴女士直接持有公司43.47%股权，二人共计持股63%。施小波自2017年至今任公司董事长兼总经理，芦伟琴现任公司董事。 图2：公司股权结构（截至2022.3.31） 1.3.业绩高速增长，盈利能力不断提升 近年来公司营收与归母净利润均保持较高增速，2022年年初受疫情影响归母净利润同比下滑，但新签合同金额大增，全年盈利有望修复。2017-2021年，公司营业收入由4.71亿元增长至18.56亿元，复合增长率达40.86%；归母净利润持续增长，由0.49亿元增长至3.01亿元，复合增长率达57.77%。2022年一季度，由于公司业务集中于江浙沪地区，项目实施和结算受疫情影响较大，导致营收增速放缓，归母净利润同比下降28.87%，但一季度新签合同6.51亿元，同比增长100.92%，随着复工复产的加快，公司在手订单将逐步转化为收入和利润，全年盈利有望修复。 图3：公司近年营收（百万元）及增速 图4：公司近年归母净利润（百万元）及增速 毛利率和归母净利率略有波动但整体呈上升趋势。2017-2021年，公司毛利率由26.77%增长至28.62%，归母净利率由10.31%增长至16.23%。从业务毛利率端来看，2021年公司电力施工及智能用电服务、电力设备供应、电力咨询设计的毛利率分别为28.12%、22.01%、48.58%。公司第一大主营业务电力工程建设的毛利率逐年上升，主要系产业链条的完善，业务附加值的提高，工程管理精细化程度的提高和管理效率的提升。 图5：公司近年毛利率和净利率 图6：公司近年主营业务毛利率（%） 从业务占比来看，电力工程建设为公司的主要收入来源，占营收比重逐年上升。公司2021年电力施工及智能用电服务、电力设备供应、电力咨询设计分别占营收比为74.39%、17.80%、7.76%。近年来，电力设备供应业务持续增长，并于2020年超过电力咨询设计占比，成为公司第二大主营业务。2021年11月，全资子公司思贝尔与洛凯股份共同投资设立合资公司，主要生产配电开关控制设备、输配电及控制设备、电子元器件等，以拓展公司在电力设备领域的新市场，延伸产业链。 图7：公司各业务占收入比 公司费用管控能力较强，期间费用率稳中有降。公司的期间费用率从2017年的14.88%下降到2021年的9.27%。其中，管理费用率管控良好，呈现先升后降趋势，从2017年的7.52%下降到2021年的3.70%。研发费用率持续上升，2022年Q1研发费用率达4.91%，主要系研发人员薪酬增加。资产负债率先升后降，由2017年的46.11%下降至2021年的40.01%，整体杠杆水平可控。 图8：公司近年费用率情况（%） 图9：公司近年资产负债率（%） 2.电网投资持续加码，电力系统改革进行时 2.1.我国全社会发电量稳步提升 随着经济发展，我国全社会发电量稳步提升，由2000年的1.33万亿千瓦时增加至2021年的8.11万亿千瓦时，年复合增长率为9.01%。2022年1-6月，全社会发电量为3.96万亿千瓦时，同比增长2.36%。我国发电装机总量由2012年的11.42亿千瓦增加至2021H1的24.41亿千瓦，2012-2021年复合增长率为8.49%。 图10：2000-2021我国发电量总和及增速 图11：2012-2022H1我国发电装机总量及增速 江苏省是用电大省。用电量是衡量地区经济发展程度的重要指标之一，经济发展往往伴随着社会用电量增加。全国范围看，2021年，我国仅有三个省份用电量超过7000亿千瓦时，分别是广东、山东和江苏。广东省以7867亿千瓦时位居全国用电量最高的省份，江苏省用电总量由2007年度的2952亿千瓦时增至2021年度的7101亿千瓦时，年均复合增长率达6.47%。随着江苏省城镇化水平提升，电力工程建设持续升级推进，江苏省用电量有望持续提升。 图12：2021年全国各省用电量（亿千瓦时） 图13：2007-2021年江苏省用电量及增速 随着江苏省用电量的持续增长，2014年-2018年江苏省电网工程建设投入持续处于高位运行，年均投资规模达376.25亿元，占同期全国电网工程投资的比重均在7%以上。2022年起，江苏省市电力部门计划在南京地区开工建设49项电网建设重大工程，包括500千伏项目7项，220千伏项目16项，110千伏21项和35千伏5项，总投资约80.9亿元。全省范围看，2022年江苏电网500千伏及以上重点工程正在加紧建设，江苏电网预计今年将投产项目286个，线路长度4729.38公里。 2.2.电力勘察设计行业新签合同数额增长带动行业规模持续扩大 根据中国电力规划设计协会发布的电力勘察设计行业火电和供电设计企业各年度统计数据显示，2020年电力勘察设计行业新签合同金额为2497.62亿元，2012-2020年复合增长率达15.41%。新签合同增长带动了行业收入规模的持续扩大，2020年，行业实现营业收入1230.49亿元，2012-2020年均复合增长率达13.78%。其中总包业务占据主导位置，2012-2020年，电力工程总承包业务新签合同总额占行业新签合同总额比例从71.19%上升至87.99%，营业收入总额占比从50.98%上升至74.06%。 图14：2012-2020全国电力勘察设计行业新签合同总额及增速（亿元） 图15：2012-2020电力勘察设计行业营业收入及增速（亿元） 2.3.我国“十四五”期间电网投资额将进一步增加 根据中电联发布的《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，2021年，重点调查企业电力完成投资10481亿元，同比增长2.9%。其中，电网完成投资4951亿元，同比增长1.1%。电源完成投资5530亿元，同比增长4.5%。根据国家电网和南方电网各自发布的“十四五电网发展规划”： 1）国家电网“十四五”期间计划投入3500亿美元（约合2.23万亿元人民币），推进电网转型升级：在创新电网发展方式方面，持续完善特高压和超高压骨干网架，提升电网对新能源大规模开发、大范围消纳的支撑能力； 在提升电力系统调节能力方面，加快抽水蓄能电站建设、支持新型储能规模化应用、引导电力用户参与削峰填谷和应急响应、积极配合推进火电灵活性改造等，力争2030年运行装机达到1亿千瓦。可调节负荷容量提升到7000万千瓦；终端消费领域实施电能替代方面，聚焦工业、交通、建筑和居民生活等重点领域，发挥碳市场、绿电交易等作用，大力实施电能替代战略，提高电能占终端能源消费比重。 2）南方电网计划“十四五”期间总体电网建设投资为6700亿元，配电网建设方面：南网将配电网建设纳入“十四五”工作重点，规划投资达3200亿元，占比为47.76%。计划“十四五”期间持续加强城镇配电网建设，推进新型城镇化配电网示范区、现代化农村电网示范县等建设。加强配网智能化建设，以区县为单位开展规模化改造升级；电网数字化转型方面：加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设，以电网的数字化、智能化建设，促服务智慧化，全力提升用户获得感；建设新型电力系统方面：南网计划因地制宜打造9个地市级新型电力系统示范区、9个县区级新型电力系统示范区以及7个园区及镇村级新型电力系统示范区，将全面建成数字电网。 新能源发电占比提升，配电网升级迫在眉睫。根据国家能源局数据，2021年，我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；可再生能源发电量达2.48万亿千瓦时，占全社会用电量的29.8%。随着新能源电力的大规模接入，配电系统将面临较大不确定性和随机性，对配电网供电能力和质量的提高提出更高要求。2020年以来，全国各省相继出台建设坚强配电网政策，智能配电网建设将得到进一步发展。 表1：部分省市“坚强电网”相关政策 3.EPCO优势凸显，业务发展开花多面 3.1.业务链条完整，提供电能服务新模式 公司是集电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应以及智能用电服务为一体的供用电品牌服务商，为用户提供一站式（EPCO）供用电服务。E：即电力咨询设计，