双主业驱动发展，云母提锂龙头大有可为

投资要点 推荐逻辑：1）]公司是中国不锈钢棒线材龙头和云母提锂龙头企业，棒线产品市场占有率连续多年位居全国前三，云母提锂产量全国第二；2）锂资源供需紧张，预计2022-2023年会出现4.73、2.36万吨LCE的供给缺口，锂价有望维持高位；3）募投项目投产在即，2万吨电池级碳酸锂项目已进入投料测试及产能爬坡阶段，公司业绩将迎来爆发期。 “新材料+新能源”双主业发展格局，业绩步入爆发式增长期。截止2022年半年度，公司营业收入为64.14亿元，同比增长110.51%；归母净利润为22.63亿元，同比增长647.64%，主要受益于下游需求激增导致的碳酸锂产品量价齐升，公司盈利能力大幅提高。 我国中高端不锈钢占比持续提升，助力公司增厚业绩。我国400系及双相不锈钢占比不断提升，高位油价以及制造业景气度复苏带动下游不锈钢需求持续增加。2020年公司单吨大于300元的高毛利产品占营收比例为29.37%，较2019年提升了10.28个百分点。 锂资源供不应求，锂价高位运行。受疫情影响，南美盐湖新增产能投产不及预期，澳矿短期内停产项目难以复产，我们预计2022-2023年锂行业出现4.73、2.36万吨LCE的供给缺口，短期内供不应求局面难以改善。截止目前，电池级碳酸锂报价一度突破50万元/吨，公司单吨碳酸锂生产成本仅不到4万元，盈利空间非常可观。 锂电全产业链布局，产能集中放量。依托于自有采矿、选矿到成熟的碳酸锂深加工技术，公司原料成本可控，并且项目一经投产可迅速达产。根据2022年中报，公司年产2万吨电池级碳酸锂二期项目已开始投料测试及产能爬坡进程，公司业绩将迎来爆发增长。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年EPS分别为13.61/15.84/16.28元，对应动态PE分别为11/10/10倍，2022-2024年归母净利润增速分别为552.83%/16.41%/2.77%。参考同行业公司2023年平均PE13倍，公司作为云母提锂龙头，锂电产业链一体化布局且产能即将释放，给予公司2023年12倍估值，对应目标价190.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，项目投产不达预期，新能源汽车产销量不及预期。 指标/年度 1公司概况：特钢业务稳扎稳打，把握新能源东风 1.1中国不锈钢棒线材龙头 永兴材料致力于打造“新材料+新能源”双主业发展格局，公司专业从事高品质不锈钢棒线材、特种合金材料和锂电材料的研发和生产，产品主要应用于高端装备制造、新能源汽车及储能等领域。在不锈钢领域，是中国不锈钢棒线材龙头企业，棒线产品市场占有率已连续多年位居全国前三。 公司成立于2000年，2015年成功在深交所上市，2017年通过对江西合从锂业进行增资从而进军新能源产业。随后公司积极布局新能源板块业务，通过收购永诚锂业、花桥矿业成功构建了从采矿、选矿到碳酸锂深加工的锂电材料全产业链。 表1：公司发展历程 公司股权结构集中，决策效率高。截止2022年半年度报告，公司第一大股东高兴江先生持股占比36.49%，为公司实际控制人。第二大股东为国内不锈钢管龙头久立特材，持股8.87%。公司下属子公司分为不锈钢和锂电两大板块，公司通过永兴合金、永兴进出口、永兴物资进行不锈钢业务的生产、采购、销售；锂电业务则依托江西永兴新能源、永诚锂业、湖州永兴新能源。双主业模式清晰，为公司未来发展奠定坚实的基础。 图1：公司股权架构图 表2：公司主要参控股公司 管理层兼具技术背景与管理经验。董事长高兴江系工商管理专业硕士，曾在久立特钢担任董事长。副总经理薛智辉曾任常熟华新特钢总经理；副总经理李国强曾任久立特钢副总经理；董事杨辉历任久立特钢总工程师，技术背景丰富。 表3：公司主要管理层介绍 1.2不锈钢业务稳步发展，锂盐成为利润新增长极 业绩爆发增长，量价齐升未来可期。截止2022年H1，公司营业收入为64.14亿元，同比增长110.51%；归母净利润为22.63亿元，同比增长647.64%，主要受益于碳酸锂产品量价齐升，盈利能力大幅提高。公司归母净利润在2019年2020年出现连续下滑，主要系2019年公司因拆迁补偿及转让锻造车间等资产，形成9917万元资产处置收益，并购永诚锂业对其应收账款计提了4190万元的坏账损失，导致公司2019年归母净利润下滑。同时，2020年度公司再次对永诚锂业商誉及应收账款等事项计提资产及信用减值损失约7800万元。 图2：公司2017-2022H1营业收入及同比 图3：公司2017-2022H1归母净利润及同比 按产品下游分布来看，锂盐产品、油气开采及炼化和机械装备占比较大。截止2022年半年度报告，公司锂盐产品、油气开采及炼化、机械装备制造营收分别为29.69、17.60、9.58亿元，合计营收占比近90%。毛利方面，随着公司锂电业务量价齐升，锂电业务成为公司新的利润增长极。截止2022年半年度报告，公司锂盐产品、油气开采及炼化、机械装备制造毛利分别为25.99、1.53、0.51亿元。 图4：公司营业收入拆分（亿元） 图5：公司毛利拆分（亿元） 公司不锈钢业务毛利率较为稳定，锂盐产品毛利率较高。2022年H1毛利率上升系公司锂盐产品的量价齐升和毛利率较高导致。公司不锈钢各项业务毛利率较为稳定，截止2021年半年度报告，公司油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造、交通装备制造毛利率分别为8.69%、5.31%、9.48%、8.31%、17.35%。锂盐产品作为公司利润强势新增长点毛利率较高，截止2022年半年度报告，锂盐业务毛利率为87.55%。 图6：公司主营业务毛利率 图7：公司综合毛利率 公司业务主要集中在华东地区，主要系不锈钢长材销售具有区域性特征，公司所处的长三角地区不锈钢棒线材需求量较大。其中浙江、江苏是全国最大的不锈钢钢管、钢丝、标准件生产聚集地。2021年华东地区收入占比约为80%。毛利率方面，华东、华南地区毛利率较为稳定，无大幅波动。 图8：公司营业收入按地区拆分（亿元） 图9：公司毛利率按地区拆分 1.3经营效率高，资产负债率较低 公司资产负债率较低，在同行业中处于较低水平。2021年公司资产负债率为19.66%，“永兴转债”转股以后，公司资产负债率有望进一步下降。公司流动比率非常高，说明公司偿债能力强，2021年公司流动比率为3.15%。 图10：可比公司流动比率 图11：可比公司资产负债率 公司经营效率高，应收账款周转率、总资产周转率均处于行业内较高水平。2021年公司应收账款周转率为42.11次，公司资金使用效率较高。总资产周转率为1.23次，公司销售能力较强，资产投资收益较高，这与公司采取以销定产、以产定采的经营方式密切相关。 图12：可比公司应收账款周转率（次） 图13：可比公司总资产周转率（次） 1.4注重研发，成本管控能力出色 公司高度重视技术研发，每年持续投入大量研发经费，用于技术创新和改造，提升工艺技术水平。公司研发人员数量从2017年188人增加到2021年315人，截止2022年H1，公司研发投入2.04亿元，同比增长115.94%。 截止2022年半年度报告，公司已拥有不锈钢相关专利98项，其中发明专利27项。随着公司研发技术的积累，以及先进设备的投入使用，公司高端产品的研发生产能力走在国内同行业前列。 图14：公司研发费用及同比 图15：公司研发人员数量及同比 公司期间费用率管控较好，低于同行业内其他公司。2021年公司期间费用率为5.26%，公司注重研发，研发费用占比较高，剔除研发费用后，公司期间费用率优势更为明显，体现出公司出色的成本管控能力。 图16：公司期间费用率 1.5股权激励科学高效，公司发展如虎添翼 2020年9月3日，公司发布股权激励公告，本激励计划拟授予的限制性股票数量为550万股，占本激励计划公告时公司股本总额36000万股的1.53%。其中首次授予503万股，授予价格为9.83元/股。激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计58人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的公司高级管理人员、核心管理及技术骨干员工。本激励计划授予的限制性股票限售期为自限制性股票授予登记完成之日起18个月、42个月。股权激励计划将充分调动员工的积极性，为公司未来的发展增添动力。 表4：公司授予限制性股票的对象及数量 股权激励时间跨度较长，为公司长效发展提供保障。本激励计划考核期限为2020年至2023年，时间跨度为四个会计年度，合并两年作为一个考核期；即每两个会计年度考核一次，第一个考核期为2020年和2021年、第二个考核期为2022年和2023年。其中首次授予部分为：（1）以2019年净利润为基数，公司2020年和2021年的净利润增加值合计不低于0.8亿元；（2）以2019年净利润为基数，公司2022年和2023年的净利润增加值合计不低于1.8亿元。预留授予部分为：（1）以2019年净利润为基数，公司2021年净利润增加值不低于0.8亿元；（2）以2019年净利润为基数，公司2022年和2023年的净利润增加值合计不低于1.8亿元。 表5：公司业绩考核要求 2高端不锈钢景气度高，助力公司增厚业绩 2.1不锈钢产量逐年增长，高端不锈钢占比持续提升 不锈钢是铬含量≥10.5%、碳含量≤1.2%的钢，以不锈、耐蚀性为主要特性。由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内的高强度、高韧性等系列特点，所以在军事工业、重工业、轻工业、电工行业、航空航天、船舶等还是在生活用品行业以及建筑装饰等行业中都获得了广泛的应用。 在不锈钢的合金元素中，铬决定了不锈钢的耐腐蚀性。镍是一种奥氏体形成元素，其作用是形成奥氏体晶体结构，从而改善不锈钢的可塑性、可焊接性和韧性等。除了镍之外，奥氏体形成元素还有氮、锰等元素，不锈钢按照合金成分的不同，分为200系、300系和400系。 表6：不锈钢分类情况 不锈钢用途广泛，且各领域分布较为均衡，主要包括机械设备、化工能源、建材装饰、餐饮器具、家电、交通等行业。其中机械设备占比最高，2021年占比为24%，化工能源、建材装饰和餐饮器具2021年分别占比为20%、21%和15%、家电行业则占比8%左右。 图17：2021年不锈钢下游消费结构占比情况 受益于下游建筑、机械等行业需求的持续增长，全球不锈钢产量自2015年起逐年增长。 2020年在公共卫生事件影响下，全球贸易萎缩，产量小幅度下降，仅为5089.2万吨，同比2019年减少2.5%左右。根据国际不锈钢论坛（ISSF）发布的最新统计数据显示，2021年全球不锈钢粗钢产量达5628.9万吨，同比增长10.6%。 分几大地区看，2021年所有地区的产量均出现增长：欧洲增长约13.6%至718. 1万吨，美国增长约10.4%至236.8万吨，中国大陆增长约1.6%至3063.2万吨，不含中国大陆、韩国、印尼在内的亚洲（主要是印度、日本和中国台湾）增长约21.2%至779.2万吨，其他地区（主要是印尼、韩国、南非、巴西、俄罗斯）增长约42.0%至831.6万吨。 图18：全球不锈钢粗钢产量及同比 图19：2021年全球各地区不锈钢粗钢产量占比 我国是全球最大的不锈钢生产国，下游需求持续增长驱动下，产量逐年增长。不锈钢应用广泛，需求快速增长驱动下，我国不锈钢粗钢产量自2015年起逐年增长，到2021年已达3063.2万吨，同比2020年增长1.64%。 就我国不锈钢粗钢产量结构占比情况而言，不锈钢粗钢根据所用材质的不同，可分为Cr-Ni系列（300系）、Cr-Mn系列（200系）、Cr系列（400系））和双相不锈钢等，其中300系占比最高，2021年占比为49.2%，高端双相不锈钢产能同样在积极推进，双相不锈钢产量占比自2015年0.26%提升至2021年的0.81%。 图20：中国不锈钢粗钢产量及同比 图21：中国不锈钢粗钢产量结构