严格的渠道库存管理是业绩持续增长的最大保障

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：严格的渠道库存管理是业绩持续增长的最大保障 虽然李宁1H22的收入增长大幅好于其流水的增长，但公司的库存周转天数依然保持稳健、库龄结构同比提升。随着市场需求的逐步恢复，我们认为李宁的渠道库存、库龄、零售折扣都将持续保持在健康水位。不断提升的品牌力与严格的库存管理使李宁2H22与2023年的业绩具有较强的确定性。我们维持“买入”评级及目标价不变。 。 ， 全年业绩具有较强的确定性：在上半年巨大的疫情挑战下，李宁收入同比大幅增长21.7%，净利润率达到17.6%。管理层维持全年收入同比增长17-23%，净利率17-20%的指引。在7月较高的基数下，李宁3Q22至今的整体流水同比增长10-20%中段（线上线下相当）。进入低基数后，我们预计8月至今公司流水增长相比7月有较为明显的提速。在疫情逐步好转的大背景下，考虑到李宁较为健康的渠道库存水平，我们认为李宁2022全年收入与利润率表现具有较大确定性 对渠道库存的重视不会改变：除去专业渠道收入（同比增长80%以上）与零售折扣（同比加深中单位数）的影响，我们预计李宁1H22批发业务的流水同比增长10%左右，并未大幅低于批发收入的表现 （10-20%的中段）。考虑到1H21批发收入与批发流水之间巨大的差距，我们相信李宁策略性地加大对批发渠道的布局有利于其在市场需求恢复阶段保证充足的产品供应。同时，李宁的整体渠道库销比依然维持在较低的水平，库龄结构同比持续改善（6个月以下产品占比同比升5ppt）。基于李宁管理层对渠道库存与库龄一以贯之的高度重视，我们对李宁2H22零售折扣与毛利率的改善有较大的信心。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月12日 评级 目标价（港元）92.8 潜在升幅/降幅+32.4% 李宁（2331.HK）:严格的渠道库存管理是业绩持续增长的最大保障 目前股价（港元）70.1 52周内股价区间（港元）48.6-108.2 总市值（百万港元）184,167 近3月日均成交额（百万港元）1,057.0 注：截至2022年8月12日收盘价 市场预期区间 功能性与专业性产品驱动长期增长：李宁上半年鞋类收入同比增长47%，而服装收入同比下降3%。流水方面，篮球与跑步品类分别同比上升30%与10%，而健身与运动生活分别同比下降9%与1%。很 HKD70.1 HKD73.0 HKD104.0 HKD92.8 显然，李宁的收入与流水正在向功能性与专业性产品回归。我们认为对功能性产品的聚焦将增强公司业绩增长的可持续性，而“中国李宁”将维持其稀缺性与高端定位，从而继续提升李宁品牌的时尚调性。 维持李宁行业首选：基于不断提升的品牌力以及管理能力，李宁是中 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 李宁股价(港元) 国运动服饰行业中位数不多兼具确定性与成长性的企业。随着消费需求与市场情绪的恢复，李宁的估值水平有望在未来持续上升。我们略微上调公司未来三年的收入与利润预测，并保持目标价92.8港币不变。维持李宁运动服饰行业首选地位。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 120 100 80 60 40 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 100 % 80% 60% 40% 20% 0% % % -20 -40 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,214 33,831 40,259 同比变动（%） 4.2% 56.1% 20.6% 24.3% 19.0% 归母净利润 1,698 4,011 4,910 6,512 8,100 同比变动（%） 13.3% 136.1% 22.4% 32.6% 24.4% PE（X） 89.2 38.2 30.8 23.2 18.7 ROE（%） 21.5% 26.9% 21.7% 24.8% 26.1% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,214 33,831 40,259 除所得税前溢利 2,248 5,328 6,503 8,683 10,800 同比 4.2% 56.1% 20.6% 24.3% 19.0% 折旧 967 1,051 653 762 918 摊销 61 90 43 46 49 销售成本 -7,363 -10,603 -13,175 -15,712 -18,307 融资开支净额 -87 -125 -254 -274 -349 毛利 7,094 11,969 14,040 18,119 21,952 其他 22 -188 0 0 0 毛利率 49.1% 53.0% 51.6% 53.6% 54.5% 未计营运资金变动前之经营溢利 3,211 6,156 6,945 9,217 11,418 存货减少╱（增加） 81 -408 -718 -480 -490 销售费用 -4,425 -6,138 -7,220 -8,778 -10,361 应收贸易款项（增加）╱减少 -4 -285 -439 -326 -317 管理费用 -836 -1,095 -1,276 -1,440 -1,652 其他应收款项减少╱（增加） -68 -345 -57 -33 -32 其他经营收入及收益（损失） 362 400 600 400 400 应付贸易款项（减少）╱增加 -121 372 747 452 462 经营溢利 2,196 5,136 6,143 8,300 10,339 其他应付款项及应计费用增加 253 1,492 602 1,125 1,093 经营利润率 15.2% 22.8% 22.6% 24.5% 25.7% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -589 -456 -1,593 -2,171 -2,700 净融资成本 -32 33 187 207 282 经营活动所得（所用）现金净额 2,763 6,525 5,486 7,784 9,433 税前溢利 2,248 5,328 6,503 8,683 10,800 购入物业、机器及设备 -594 -985 -1,000 -1,000 -1,080 所得税开支 -549 -1,317 -1,593 -2,171 -2,700 购入土地使用权 -94 -913 4 4 4 所得税率 24.4% 24.7% 24.5% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -152 -43 -46 -46 -49 已收取利息 169 224 264 284 359 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -320 -4,822 401 0 0 归母净利润 1,698 4,011 4,910 6,512 8,100 投资活动所用现金净额 -992 -6,539 -376 -758 -766 归母净利率 11.7% 17.8% 18.0% 19.2% 20.1% 股份发行 189 8,667 0 0 0 同比 13.3% 136.1% 22.4% 32.6% 24.4% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 0 0 0 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -378 -515 -1,940 -2,204 -2,843 已付利息 0 0 -10 -10 -10 其他 -325 -556 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -513 7,596 -1,949 -2,214 -2,853 现金及现金等价物变动 1,258 7,583 3,161 4,812 5,814 于年初的现金及现金等价物 5,961 7,187 14,745 17,906 22,718 现金及现金等价物汇兑差额 -33 -25 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 7,187 14,745 17,906 22,718 28,532 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、机器及设备 1,065 1,626 1,973 2,211 2,372 每股数据(人民币) 使用权资产 1,066 1,333 1,333 1,333 1,333 摊薄每股收益 0.68 1.58 1.96 2.60 3.23 土地使用权 166 163 159 155 151 每股销售额 5.76 8.89 10.86 13.50 16.06 无形资产 191 188 190 190 190 每股股息 0.20 0.47 0.78 1.04 1.29 其他 2,329 8,294 8,294 8,294 8,294 同比变动 非流动资产 4,817 11,603 11,948 12,182 12,340 收入 4.2% 56.1% 20.6% 24.3% 19.0% 存货 1,346 1,773 2,491 2,970 3,461 经营溢利 42.3% 133.9% 19.6% 35.1% 24.6% 应收贸易款项 659 903 1,342 1,668 1,985 归母净利润 13.3% 136.1% 22.4% 32.6% 24.4% 其他应收款项－即期部分 65 79 136 169 201 摊薄每股收益 33.3% 133.6% 24.0% 32.6% 24.4% 受限制银行存款 1 1 0 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 7,187 14,745 17,906 22,718 28,532 毛利率 49.1% 53.0% 51.6% 53.6% 54.5% 其他 519 771 771 771 771 经营利润率 15.2% 22.8% 22.6% 24.5% 25.7% 流动资产 9,777 18,672 22,645 28,296 34,950 归母净利率 11.7% 17.8% 18.0% 19.2% 20.1% 应付贸易款项 1,227 1,599 2,346 2,798 3,260 回报率 租赁负债－即期部分 361 367 367 367 367 平均股本回报率 21.5% 26.9% 21.7% 24.8% 26.1% 其他应付款项及应计费用 2,501 4,025 4,626 5,751 6,844 平均资产回报率 12.5% 17.9% 15.1% 17.3% 18.5% 当期所得税负债 592 1,308 1,308 1,308 1,308 资产效率 其他 334 405 405 405 405 库存周转天数 68 54 69 69 69 流动负债 5,015 7,704 9,052 10,629 12,184 应收账款周转天数 17 13 18 18 18 租赁负债 689 956 956 956 956 应付账款周转天数 64 49 65 65 65 其他 201 510 510 510 510 财务杠杆 非流动负债 889 1,467 1,467 1,467 1,467 流动比率(x) 1.9 2.4 2.5 2.7 2.9 股本 228 239 23