2Q22业绩持续验证龙头创新药企商业运营能力，国际化/跨境合作全速推进

医药行业|行业点评 2Q22业绩持续验证龙头创新药企商业运营能力，国际化/跨境合作全速推进 国产PD-1销售有短期波动，但长期潜力依旧可观：两家龙头PD-1的2Q22销售表现差异较大：百济的替雷利珠单抗录得40%的同比增长，而信达的信迪利单抗则有约28%下跌（以人民币计价，根据合作伙伴礼来的披露）。我们认为这主要由医保定价的变化导致：1）信迪利在去年年底的医保续约中再度降价62%，导致短期内销售金额承受一定压力，但大适应症的新增覆盖仍带来了近90%的销量增长；2）替雷利珠在医保重新谈判中仅降价33%，因此销量增长可以较好地弥补降价幅度。尽管如此，我们依旧看好国产PD-1/PD-L1市场的长期前景，预计龙头产品定价将长期维持在2-3万元/年以上，后续降价空间相对有限，市场规模峰值有望 达到400-500亿元。作为两家国产龙头，我们预计百济和信达各自的市场份额将长期维持在10-15%，销售峰值超50亿元。 新产品继续抢占进口份额：百济的泽布替尼于2Q22录得203%的销售增长，大超预期；其中美国区销售大增456%。和黄的呋喹替尼于1H22录得26%的增长，在三线结直肠癌病人中的市场份额继续提升至43%，新上市的索凡替尼和赛沃替尼分别增长69%/46%。再鼎的尼拉帕利在医保助力下继续渗透一线卵巢癌病人群，2Q22销售增长46%，市场份额提升至1/3。我们认为，这些成绩为生物科技公司的商业化能力提供了有力的支撑。 跨境合作、出海前景继续得到验证，上调目标价：尽管全球监管、融资和地缘政治环境尚存不确定性，中国创新药企依旧展现出强大的韧性，有条不紊地推进全球化进程。例如，信达近期再添一强有力跨国药企合作伙伴赛诺菲，涉及赛诺菲两款潜力抗癌药在中国的合作开发以及对信达至少3亿欧元的股权投资（详见内页）。在产品出海方面，百济的泽布替尼2Q22美国销售大增，而和黄两款产品近期也取得关键临床进展，为未来海外上市奠定重要基础。我们认为，以上进展反映中国创新药企的临床研发和商业化实力进一步获得海外大药企和临床医生的认可。我们继续看好上述公司从biotech向biopharma进化、以及向全球龙头地位发起挑战的长期潜力，重申“买入”评级，并上调目标价。 图表1：生物科技公司最新目标价及盈利预测调整 股价（交易货币）收入调整幅度2022-24E 调整潜在收入 公司 目标价 幅度 现价 升幅 2022E 2023E 2024E CAGR 百济神州-US 251.0 +12% 191.4 31% +5% -2% -7% +33% 百济神州-H 150.0 +11% 116.0 29% +5% -2% -7% +33% 百济神州-A 148.0 +11% 111.7 32% +5% -2% -7% +33% 信达生物 55.0 +14% 33.8 63% -9% -6% -4% +36% 再鼎医药-H 53.0 +10% 35.2 51% -10% -18% -19% +86% 和黄医药-H 40.0 +9% 22.2 80% +4% +8% +9% +24% 和黄医疗-US 25.7 +9% 14.1 82% +4% +8% +9% +24% 注：=买入；=持有；×=卖出；E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 丁政宁 浦银国际 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 行业点评 2022年8月11日 相关报告： 《中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣》（2022-07-27） 2Q22业绩持续验证龙头创新药企商业运营能力，国际化/跨境合作全速推进 《医疗行业2022年中期展望：波动后 性价比已显著，静待曙光》（2022-06-01） 扫码关注浦银国际研究 2022-08-111 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH，买入，上调 目标价至USD251.0/HKD150.0/RMB148.0） 百济神州2Q22业绩表现 百济2Q22产品销售收入达3.045亿美元，同比增长120%，超市场预期。其中： 泽布替尼：2Q22销售额1.287亿美元（约合8.5亿元人民币），同比增长203%，环比1Q22增长23%。该销售表现大超预期，主因美国区销售大幅增长456%，得益于在美国的处方数量持续增长，同时临床医生在其已获批适应症中的使用增多；中国区销售同比也录得39%的增长。我们预测：1）2022全年销售将达到5.26亿美元；2）随着CLL/SLL等适应症在欧美获批及市场份额提升，产品全球销售峰值有望超过31亿美元 （伊布替尼2021年销售已达98亿美元），市场份额超过15%。 替雷利珠单抗：2Q22销售额1.049亿美元（约合6.9亿元人民币），同比增长40%，环比增长20%，整体与我们此前的预期一致。在海外，替雷利珠用于二线治疗食管鳞癌的美国上市申请近期遭FDA延后审评，主因疫情期间交通受阻、FDA暂时无法进行现场审查，和临床试验的设计和数据并无直接关系，我们认为审查完成后获批机率仍较高。 由Amgen公司授权在华销售产品：2Q22销售额2,950万美元，由新上市的贝林妥欧单抗（CD19/CD3双抗，2021年8月上市）和卡非佐米 （2022年1月上市）驱动，去年同期销售为330万美元。 由BMS授权在华销售产品：2Q22销售额2,340万美元，同比增长75%。 2Q22利润率进一步改善：公司毛利率同比提升2.8pcts至76.6%。主要费用增速均慢于收入增速，研发费用小幅增长6%至3.8亿美元，SG&A费用同比增长44%至3.3亿美元，主因：1）员工人数增加，其中大部分来自于商业化团队规模扩大；2）销售和市场营销、市场准入研究和推广活动等在内的外部商业费用的增加；3）SG&A相关的股权激励支出增加。 经营亏损收窄：2Q22经营亏损为4.394亿美元，相比2Q21的4.748亿有小幅收窄。归母净亏损则为5.714亿美元（其中含非经营费用1.296亿美元， 主要为汇兑损失），去年同期为亏损4.803亿美元。 更多适应症将启动海外上市申报：公司目前正就一线胃癌和一线食管鳞癌两项适应症的申报和FDA进行积极沟通，此前全球多中心III期试验 （RATIONALE305和RATIONALE306）均已达到主要临床终点；我们预计有望于2023年正式递交补充上市申请。此外，替雷利珠单药用于一线治疗肝细胞癌的全球多中心III期试验（RATIONALE301）也于近期达到预设主要终点（OS非劣效，对照索拉非尼）。 HKD/USD 0.13 每股价值(HKD) 150 ADR转化比例（%） 13.00 每股ADR价值(USD) 251 RMB/USD 0.15 财务预测与估值 我们根据百济公布的2Q22产品销售数据对药物销售预期进行了调整，其中我们将泽布替尼的峰值销售上调10%至31亿美元，替雷利珠单抗峰值销售上调7%至8.4亿美元，2022-24E收入分别微调+5%/-2%/+7%。 根据调整后的财务预测，并将DCF估值整体往后滚动一年至2023年，我们得出百济美股/港股/A股目标价USD251/HKD150/RMB148。 图表2：2022E-2024E财务预测变动 百万美元 新预测 2022E 前预测 变动 新预测 2023E 前预测 变动 新预测 2024E 前预测 变动 营业收入 1,510 1,436 5% 2,292 2,346 -2% 2,683 2,898 -7% 毛利润 1,204 1,176 2% 1,886 1,974 -4% 2,095 2,324 -10% 归母净利润（亏损） -1,659 -1,687 NA -1,103 -1,084 NA -1,005 -1,024 NA 资料来源：浦银国际预测 图表3：百济神州财务预测及估值 美元百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1,510 2,292 2,683 3,562 4,735 5,928 7,082 7,613 8,396 8,995 9,371 同比变动 28.4% 51.8% 17.0% 32.8% 32.9% 25.2% 19.5% 7.5% 10.3% 7.1% 4.2% EBIT (1,675) (1,120) (1,022) (447) 396 1,276 2,087 2,500 3,074 3,486 3,726 EBIT*(1-所得税率) (1,424) (952) (868) (380) 337 1,085 1,774 2,125 2,613 2,963 3,167 加:折旧与摊销 100 133 159 181 184 189 194 202 211 220 229 减:营运资金增加/（减少） (165) 99 (156) (85) (186) (76) (106) (32) (55) (51) (34) 减:资本开支 (293) (293) (293) (193) (208) (225) (243) (263) (274) (285) (298) FCFF (1,782) (1,013) (1,159) (477) 126 973 1,619 2,032 2,494 2,847 3,065 折现期数 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 - 现值系数 1.00 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.59 0.54 0.50 0.46 1.00 FCFF现值 (1,013) (1,062) (401) 97 686 1,046 1,203 1,353 1,415 1,396 (1,013) FCFF现值合计 4,721 4,721 WACC&永续增长率核心假设 rNPV估值 长期资本结构 FCFF现值合计 4,721 %债权 20.0% 终值 43,852 %股权 80.0% 终值现值 19,975 债权成本 企业价值(EV) 24,696 债权成本 5.0% (-)负债 833 税率 15.0% (+)现金及等价物 2,643 税后债权成本 4.3% (-)少数股东权益 - 股权成本 股权价值(百万美元) 28,173 无风险收益率 3.0% 发行在外总股数(百万股) 1,460 Beta 1.1 每股价值(美元) 19 市场风险溢价 7.0% 股权成本 10.4% WACC 9.1% 永续增长率 2.0% A股/美股平均溢价 18% 每股价值(RMB) 148 E=浦银国际预测资料来源：浦银国际 图表4：浦银国际目标价：百济神州美股(BGNE.US) (美元) 百济神州(BGNEUS)买入持有卖出 251 225 500 400 300 200 100 0 01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23 截至2022年8月10日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：浦银国际目标价：百济神州港股(6160.HK) (港元) 百济神州(6160HK)买入持有卖出 150 135 300 250 200 150 100 50 0 01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23 截至2022年8月10日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表6：浦银国际目标价：百济神州A股(688235.CH) (人民币) 百济神州(68823