缺芯妥善解决恢复高增长，国产替代加速，看好公司成长潜力

2022 年上半年营业收入同比增长 21.14%，归母净利润同比增长 39.41%。公司 2022 年上半年实现营收 1.64 亿元，同比增长 21.14%；归母净利润 0.57亿元，同比增长 39.41%。单季度来看，22Q2 实现收入 0.96 亿元，同比增长37.16%；归母净利润 0.36 亿元，同比增长 67.81%。公司中低端产品缺芯问题妥善解决后恢复较快增长，高端产品延续高增长趋势，收入结构显著改善。 上半年公司毛利率/净利率分别为 56.28%/34.48%，同比变动-0.28/+4.52 个pct，毛利率基本稳定。费用端整体下降，22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率 15.41%/4.19%/12.67%/-12.38%，同比变动+3.27/+1.35/+1.76/-12.85个 pct，主要系研发和销售保持高投入，募投资金利息收入较高。公司是国内通用电子测试测量仪器领先企业，2018-2021 年收入/净利润 CAGR 为25.55%/42.46%，保持稳健较快增长。 中低端产品增速恢复，高端产品延续高增长，国产替代提速。分产品档次来看：上半年公司高/中/低端产品收入约 0.21/0.75/0.36 亿元，同比增长119%/15%/3%，收入占比 16%/57%/27%，相比 2021 年收入结构变动+5/0/-5个 pct，高端产品占比明显提升，其中上半年高分辨率数字示波器系列产品境内收入同比增长 242%，射频微波类产品境内收入同比增长 89%，实现大幅增长。分地区来看，上半年公司海外/国内收入分别 1.13/0.49 亿元，同比增长 10.65%/53.90%，其中国内工业市场收入+86.97%，国产替代提速。 行业空间大且稳健增长，技术+品牌+渠道共筑高壁垒，国产替代空间广阔。 根据 Technavio 统计，预计 2024 年全球通用电子测试测量行业规模达到77.68 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 4.89%，行业进入成熟阶段，欧美寡头垄断全球市场，技术+品牌+渠道共筑行业高壁垒，国产品牌从中低端做起，通过持续的研发投入和技术积累，向中高端市场拓展，处于全面加速追赶阶段。行业未来以存量结构性变化为主，国产替代/出口替代仍有较大空间。 风险提示：市场竞争加剧；新产品拓展不及预期；盈利能力下滑。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内通用电子测试测量仪器领先公司，全球市场空间广阔且保持稳健增长，公司通过持续的研发投入和技术积累，品牌渠道不断完善，产品档次从中低端向高端市场拓展，有望受益行业国产替代加速趋势，未来成长空间广阔。我们看好公司长期成长潜力，预计 2022-2024 年归母净利润为1.35/1.89/2.67 亿元，EPS 为 1.26/1.77/2.50 元，对应 PE 59/42/30 倍，公司合理估值为 88.41-97.25 元（对应 23 年 PE 为 50-55 倍），首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：鼎阳科技2022年上半年营收同比增长21.14% 图2：鼎阳科技2022年上半年归母净利润同比增长39.41% 图3：鼎阳科技盈利能力稳中有升 图4：鼎阳科技期间费用率整体下降 图5：鼎阳科技研发费用大幅增长 图6：鼎阳科技ROE短期有所下滑 快速成长的国内通用电子测量仪器领先企业 鼎阳科技成立于2007年，主营通用电子测试测量仪器的开发、生产和销售，产品包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪和电源类产品。公司产品销往全球80多个国家和地区，2021年海外/国内收入占比分别为71.11%/26.51%，主要销售区域为北美、欧洲和亚洲电子相关产业发达的地区，获得国内外知名企业和教育机构的认可，客户群包括苹果、华为、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工、清华大学等。 公司成立十五年，凭借技术、产品、品牌、渠道端的深厚积累，步入高速成长期。 公司发展历程分为三个阶段：1）2007-2012年：起步阶段，自主研发数字示波器起家，积累庞大客户群：公司成立于2007年，自主研发入门款数字示波器起家，凭借媲美进口产品的性能叠加显著高性价比优势，抓住市场上由模拟示波器向数字示波器转化的时代机遇，快速切入低端数字示波器市场，积累了庞大客户群基础。随后公司和美国高端数字示波器品牌力科达成战略合作，产品设计和工艺能力均有显著提升，随后公司推出任意波形发生器，深耕时域产品领域。2）2013-2017年：深厚积淀期，产品迈上中档次，切入射频类领域：公司2013年推出500MHz数字示波器、2014年推出1GHz数字示波器，迈上欧美标准的中端档次。2015年公司自主品牌业务占比超过给力科的ODM，并切入射频类仪器领域，新增频谱分析仪。3）2018-2021年：快速成长期，频繁推出多款中高端产品，推新品节奏加快：公司2019年推出7.5GHz矢量网络&频谱分析仪，2020年推出2GHz数字示波器、8.5GHz矢量网络分析仪、6GHz射频信号发生器，均属于欧美标准中档产品。 2021年公司推出1GHz中端任意波形发生器、26.5GHz的高端频谱分析仪和20GHz高端射频微波信号发生器，2022年推出26.5GHz高端矢量网络分析仪，成为国内首家突破高端档次射频微波信号发生器和频谱分析仪的厂商，大幅领先竞争对手。 总体来看，公司以数字示波器起家，不断横向拓展产品线，目前已覆盖通用电子测试测量仪器的四大主力产品品类。 图7：公司发展历程 产品线基本完整，目前已能覆盖大部分应用场景。根据Technavio统计，2019年通用电子测试测量仪器规模61.18美元，其中数字示波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪占比28.34%/22.23%/14.33%/12.42%，合计77.32%，是通用电子测试测量仪器的四大主力品类，目前鼎阳产品线已基本覆盖，针对下游通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等应用领域，公司丰富的产品线已能满足大部分应用场景的测试需求，可提供汽车电子、智能制造、电源、物联网领域部分应用场景的配套测试服务。 表1：公司主要产品线展示 新产品推出节奏加快，全产品线迈上中档台阶，频域类产品跻身高档。公司创立初期从低档入门款产品起步，凭借自身技术水平提升，持续提高产品各类核心指标，目前公司全产品线均已迈上中档次台阶（欧美企业通行标准）。公司于2022年3月发布26.5GHz矢量网络分析仪，2022年底还将发布4GHz数字示波器，2023年计划发布40GHz射频微波信号发生器、40GHz矢量网络分析仪，将迈上高档次产品台阶。从产品推新节奏来看，全产品线推出新品节奏加快。时域类产品中，数字示波器带宽从1GHz提升至2GHz用时6年，预计2GHz至4GHz仅需3年。频域类产品中，频谱仪从3.2GHz提升至7.5GHz、再提升至26.5GHz分别用时4年、2年，预计26.5GHz至40GHz仅需2年。经过前期技术经验积淀，公司在中档次产品端推新品的节奏明显加快，技术提升和产品推新势头强劲。未来公司将持续优化产品结构向更高档次提升，有望实现更大增长潜力。 图8：公司产品线推出新品节奏 表2：公司产品的档次划分依据（欧美企业通行标准） 表3：公司各项产品技术参数与国内外竞争对手对比情况 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 数字示波器：公司数字示波器产品具有高带宽、低噪声、高刷新、深存储等特点， 按假设前提，我们预计公 司未来3年归母净利润测试测量功能丰富，随着公司未来将推出4GHz带宽高端数字示波器产品，产品档1.35/1.89/2.67亿元， 次进一步提升，未来收入有望实现较快增长。预计2022-2024年数字示波器营收为2.06/2.78/3.75亿元，同比增长33%/35%/35%。 增 速 分 别 为67%/40%/42%。每股收益分别为1.26/1.77/2.50元 波形和信号发生器：公司已于2021年推出1GHz频率中端任意波形发生器、20GHz射频微波信号发生器，将于2022年推出40GHz射频微波信号发生器，未来高端新产品推出将有望带动收入较快增长。预计2022-2024年波形和信号发生器营收为0.65/0.90/1.27亿元，同比增长35%/40%/40%。 频谱和矢量网络分析仪：公司于2022年3月发布26.5GHz高端矢量网络分析仪，进一步增强射频领域产品优势。预计2022-2024年频谱和矢量网络分析仪营收为0.61/0.94/1.46亿元，同比增长50%/55%/55%。 表4：东华测试业务拆分 综上所述 ， 预计公司2022-2024年营收4.12/5.66/7.82亿元 ， 同比增长35.63%/37.55%/38.03%， 毛利率分别为56.84%/58.67%/59.90%， 毛利2.34/3.32/4.68亿元，同比增长36.60%/41.98%/40.92%。 未来3年业绩预测 表5：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2022-2024年营收4.12/5.67/7.82亿元，同比增长35.63%/37.55%/38.03%，归母净利润分别为1.35/1.89/2.67亿元，同比增长66.46%/39.78%/41.46%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2022-2024年净利润分别为1.38/2.00/2.94亿元,同比增长70.83%/44.79%/46.47%；2） 中性假设下 ， 公司2022-2024年净利润分别为1.35/1.89/2.67亿元，同比增长66.46%/39.78%/41.46%；3）悲观假设下，公司2022-2024年净利润分别1.31/1.77/2.42亿元,同比增长62.09%/34.81%/36.50%。 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在88.41-97.25元，给予买入评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：84.77-115.30元 公司是国内通用电子测试测量仪器领先企业，产品线丰富，已能满足大部分应用场景的测试需求，产品从中低端做起，通过持续的研发投入和技术积累，品牌渠道不断完善，当前向中高端市场拓展，有望通过全球替代+进口替代实现加速成长。 我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表7：公司盈利预测假设条件（%） 表8：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为84.77-115.30元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：88.41-97.25元 鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领先公司，产品线包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪和电源类产品。我们选择产品线类似的普源精电、坤恒顺维作为可比公司，均与公司业务具有一定相似性。可比公司2023年PE均值为49.47倍，考虑到公司的成长性，给予2023年PE50-55倍，合理目标价格区间为88.41-97.25元。 表10：可比公司估值表 投资建议 公司是国内通用电子测试测量仪器领先公司，全球市场空间广阔且保持稳健增长，公司通过持续的研发投入和技术积累，品牌渠道不断完善，产品档次从中低端向高端市场拓展，有望受益行业国产替代加速趋势，未来成长空间广阔。我们看好公司长期成长潜力，预计2022-2024年归母净利润为1.35/1.89/2.67亿元，EPS为1.26/1.77/2.50元，对应PE59/42/3