政策利率降息点评：应对弱势融资需求的政策选择
债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月15日 【债券日报】 应对弱势融资需求的政策选择 ——政策利率降息点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】险企“补血”新工具——《关于保险公司发行无固定期限债券的通知》点评》 2022-08-14 《【华创固收】弱势融资需求背后的无奈——7月金融数据解读20220813》 2022-08-13 《【华创固收】“被动缩量”也适用于MLF？— —2022Q2货政报告解读20220810》 2022-08-10 《【华创固收】供给推动的CPI走高能维持多久？ ——7月通胀数据解读》 2022-08-10 《【华创固收】进口延续微增，出口亦有“隐忧” ——2022年7月进出口数据点评》 2022-08-07 8月15日，央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别报2.75%、2.00%，调降10BP，今日有20亿元逆回购到期，8月有6000亿元MLF到期。 第一，政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。 第二，政策利率降息的形式仍然是超预期的，中美货币政策背离的弱化给了央行更多操作空间。 第三，政策利率降息是引导广谱利率下行，对资金利率是“回归”，对债券长端利率和贷款利率是中枢下行。 债市策略：对长端而言，政策利率降息可能打消投资者对拉长久期的顾虑。前期国债10年减1年利差持续处于高位，收益率曲线陡峭，投资者忌惮于2020年5月和2021年1月资金急速收紧的教训，虽然当前经济预期已经弱于前期， 但仍对拉长久期存在鼓励。政策利率降息的意外落地，无疑将促使投资者打消这种顾虑，虽然资金价格和短端利率增量下行空间可能有限，但长端利率存在下行“赔率”，意味着中枢性下行可能实现。近两年的长端交易行情，均来自 降息、降准后的抢跑，一次性定价之后往往重新进入震荡区间，预计10年期 国债震荡区间将从前期的2.7%-2.85%，回落至2.6%-2.75%，短期可能仍有下行空间，追涨的同时，需关注自身的交易的节奏。 风险提示：资金面意外收紧。 目录 一、降息点评：应对弱势融资需求的政策选择4 二、风险提示6 图表目录 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期4 图表2在基建发力窗口，7月企业中长期信贷偏弱4 图表3历史上两轮中美货币政策周期的背离，期间央行均不倾向使用价格型工具5 图表4逆回购操作利率降息10BP，仍高于资金中枢5 图表5引导贷款利率继续下行是几乎唯一的选择5 一、降息点评：应对弱势融资需求的政策选择 8月15日，央行公开市场开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别报2.75%、2.00%，调降10BP，今日有20亿元逆回购到期，8月有6000亿元MLF到期。 政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。7月融资数据所体现的结构特征是“该强的不强，该弱的更弱”，尤其7月仍在基建融资发力窗口，配套融资对企业中长期贷款的支撑并未延续，需求之弱势，从中可见一斑。市场前期并未对政策利率降息抱有很强的期待，原因在于公众普遍不看好利率下行对需求的刺激作用，因为房地产风险并未出清，下调利率对预期的刺激存在梗阻。但面对这种局面，央行可以选择的政策 工具并不多，继续引导利率下行是仅有的可选项。 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期图表2在基建发力窗口，7月企业中长期信贷偏弱 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 政策利率降息的形式仍然是超预期的，中美货币政策背离的弱化给了央行更多操作 空间。前期投资者普遍不对政策利率降息抱期待的另一个原因是当前中美货币政策周期 仍处于背离状态，央行一直强调外部均衡，包括在最近的货政报告中，并且历史上的背离周期，央行都不倾向于使用价格型工具。当前美联储加息势头可能触顶，市场预期后期加息幅度会有缩减，并且美元指数屡创新高，过程中的人民币汇率和资本流动均较为平稳，这无疑给了央行更多关注内需的底气。无疑，内需下行的压力也压倒了政策对外部均衡的顾虑。 图表3历史上两轮中美货币政策周期的背离，期间央行均不倾向使用价格型工具 资料来源：Wind，华创证券 政策利率降息是引导广谱利率下行，对资金利率是“回归”，对债券长端利率和贷款利率是中枢下行。政策利率是调控市场利率的主要工具，并且可以引导LPR下调，从而调降贷款利率。由于资金价格中枢已经连续四个月以上大幅偏离政策利率，故政策利 率的调降对资金利率而言是向下“回归”，使资金中枢前期的下行“名实相符”。相比之下，MLF缩量的作用对当前流动性宽松边际的影响显得微不足道，但不可忽略的是，即使政策利率调降10BP，也要比当前资金价格中枢水平要高，MLF缩量和财政助益效应衰减之后，极度宽松的边际能否持续仍待观察。当然，偏乐观的预期会将资金价格的偏离解读为继续降息的预期定价。 图表4逆回购操作利率降息10BP，仍高于资金中枢图表5引导贷款利率继续下行是几乎唯一的选择 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 债市策略：对长端而言，政策利率降息可能打消投资者对拉长久期的顾虑。前期国债10年减1年利差持续处于高位，收益率曲线陡峭，投资者忌惮于2020年5月和2021 年1月资金急速收紧的教训，虽然当前经济预期已经弱于前期，但仍对拉长久期存在鼓励。政策利率降息的意外落地，无疑将促使投资者打消这种顾虑，虽然资金价格和短端利率增量下行空间可能有限，但长端利率存在下行“赔率”，意味着中枢性下行可能实现。近两年的长端交易行情，均来自降息、降准后的抢跑，一次性定价之后往往重新进入震荡区间，预计10年期国债震荡区间将从前期的2.7%-2.85%，回落至2.6%-2.75%， 短期可能仍有下行空间，追涨的同时，需关注自身的交易的节奏。 二、风险提示 资金面意外收紧。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。高级分析师：华强强 香港科技大学理学硕士。2016年加入华创证券研究所。 分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。研究员：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 包青青 高级销售经理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com �春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 周玮 销售助理 zhouwei@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com �世韬 销售助理 wangshitao1@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com �卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5
