李宁：以健康的库存维持指导

2022年8月15日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 买入（维持） 李宁(2331HK) 以健康的库存维持指导 1H22的结果是毛利率较弱但销售较好，其他收入和成本控制，但我们对健康的库存和稳健的FY22指导感到非常高兴。因此，我们重申买入并将目标价上调至80.64港元，基于32倍FY23E市盈率（从35倍FY22E市盈率上调）。其目前28倍FY23EP/E的估值要求并不高 ，尤其是在行业好转的情况下。 1H22业绩符合预期，毛利率疲软被强劲的销售、其他收入和成本控制所抵消。销售额同比增长22%至人民币124亿元，超过BBG/CMBI估计的7%/13%，这得益于批发和鞋类销售的蓬勃发展。净利润同比增长12%至人民币22亿元，比BBG/CMBIest.高 4%/7%，其中GP利润率大幅下降（50.0%vsCMBIest.54.1%），但远强于预期其他收入、利息收入和运营支出控制。但同样重要的是，3.6个月的渠道库存仍然较低且健康（相对于1H21/2H21的3.1/3.9个月）。 2Q22零售额略有下降，但2022年7月至8月的趋势令人鼓舞。2Q22零售销售HSD下降，略低于CMBI估计的-5%，与FILA持平，差于安踏的MSD下降，远落后于特步的10年中期增长，但考虑到高基数和上海封城。考虑到高基数（2021年7月/8月增长 70%/30%），我们认为，2022年7月至8月10日期间10%的零售额增长（7月/8月为正/快得多）已经足够了。我们现在预测3Q22E/4Q22E零售额增长20%/25%。 FY22E指引没有变化，我们现在更有信心。管理层重申了他们的FY22E指引（从20岁到20岁以下的销售增长和较高的NP利润率），我们也有信心，因为：1）专业跑鞋取得巨大成功（超轻系列记录了300万的销量）2)、2)低基数、3)良好的销售面积增长（同 比20%）、4)其新店在1H22的单店销售额（（45万元人民币，而21财年集团平均约为35万元人民币），5）零售业务的成功改革，包括每周对每张票的商品和转换率等进行审查。我们也对其利润率感到满意，原因是： 1)健康的库存水平以及新/旧产品组合（尽管行业库存相对过剩，但在2H22E提供更大 零售折扣的压力较小）和2）其出色的运营支出控制（尤其是员工成本）。 维持买入并上调目标价至80.64港元。我们维持买入并上调目标价至80.64港元，基于 32倍FY23EP/E（原为35xFY22EP/E）。目前估值为28倍FY23EP/E，在我们看来 ，这并不算太高，而5年平均为30倍。我们将FY22E/23E/24RNPest.下调3%/2%/5%，以考虑到销售增长加快但GP/OP利润率下降。 收益摘要 目标价80.64港元(前目标价75.43港元)上涨/下跌15.0%现价HK$70.10 中国运动服饰板块沃尔特·伍 (852)37618776 谢拉斐尔 (852)39000856 库存数据市值上限( 百万港元)183,513平均每三个月t/o(百万港元)1,048.9152w高/低(港元)108.2/48.6已发行股份总数(百万)2,617.9资料来源：彭博 股权结构李宁先生与贝莱德家族 12.79% JPMorganChase&Co 6.13% FMRLLC。 5.21% 施罗德公司自由 4.70% 浮动 4.70% 资料来源：彭博、港交所 66.47% 分享表现 绝对相对 1个月-2.6%2.4% 三个月16.4%15.0% 6个月-19.1%0.3% 12个月-22.7%2.7% (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 14,457 22,572 26,910 31,350 35,802 同比增长(%) 4.2 56.1 19.2 16.5 14.2 净利润（百万人民币） 1,698 4,011 4,752 5,514 6,585 每股收益（人民币） 0.68 1.58 1.83 2.09 2.50 同比增长(%) 12.5 133.6 16.1 14.0 19.4 每股收益（人民币） 不适用 不适用 1.81 2.27 2.77 市盈率(x) 87.2 36.9 31.7 27.8 23.3 市账率(x) 16.7 11.7 9.1 7.2 5.8 屈服（％） 0.4 0.8 1.0 1.1 1.3 ROE(%) 19.5 32.9 30.2 27.8 26.5 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：彭博 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 12个月价格表现 (港币)2331香港恒指（重定） 110 100 90 80 70 60 50 40 8月21日 11月21日2月22日5月22日8月22日 资料来源：彭博 审计师：普华永道相关报告 1.李宁(2331HK,买入)–2022年第1季度 表现强劲，但我们对2022年第2季度持谨 慎态度-2022年4月20日 2.李宁（2331HK，买入）——考虑到大流行 ，提供可靠的指引-2022年3月21日 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 尽管中国李宁和李宁1990遭遇了一定的挫折，但仍有多重增长动力。我们认为李宁仍有许多长期增长动力，即：1）配备进化技术的新产品（其跑鞋的成功将在FY23E施加于篮球鞋等其他品类），2 ）快速增长的李宁宁的童装，其产品和经销商都在升级和细化，3)潜力巨大的女装，李宁的长期游戏计划是巨大的。事实上，对于中国李宁和李宁1990系列，管理层正在对它们的扩张进行修正和合理化，现在旨在提高它们的质量、独特性以及产品和品牌的时尚性，以恢复它们的信誉和在消费者中创造更令人印象深刻和有影响力的形象，从长远来看，这最终将有利于其发展。 盈利修正 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 26,910 31,350 35,802 26,042 30,232 33,969 3.3% 3.7% 5.4% 毛利 13,673 16,019 18,359 13,641 15,887 17,908 0.2% 0.8% 2.5% 息税前利润 5,776 6,717 7,766 5,759 6,675 7,520 0.3% 0.6% 3.3% 净利润att。 4,752 5,514 6,585 4,633 5,408 6,290 2.6% 2.0% 4.7% 稀释每股收益（人民币） 1.83 2.09 2.50 1.79 2.05 2.39 2.6% 2.0% 4.7% 毛利率 50.8% 51.1% 51.3% 52.4% 52.6% 52.7% -1.6ppt -1.5ppt -1.4ppt 息税前利润率 21.5% 21.4% 21.7% 22.1% 22.1% 22.1% -0.6ppt -0.7ppt -0.4ppt 净利润att。利润 17.7% 17.6% 18.4% 17.8% 17.9% 18.5% -0.1ppt -0.3ppt -0.1ppt 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 26,910 31,350 35,802 26,789 32,480 38,947 0.5% -3.5% -8.1% 毛利 13,673 16,019 18,359 13,891 17,116 20,657 -1.6% -6.4% -11.1% 息税前利润 5,776 6,717 7,766 5,858 7,394 9,062 -1.4% -9.2% -14.3% 净利润att。 4,752 5,514 6,585 4,687 5,871 7,180 1.4% -6.1% -8.3% 稀释每股收益（人民币） 1.83 2.09 2.50 1.81 2.27 2.77 1.1% -7.8% -9.8% 毛利率 50.8% 51.1% 51.3% 51.9% 52.7% 53.0% -1ppt -1.6ppt -1.8ppt 息税前利润率 21.5% 21.4% 21.7% 21.9% 22.8% 23.3% -0.4ppt -1.3ppt -1.6ppt 净利润att。利润 17.7% 17.6% 18.4% 17.5% 18.1% 18.4% 0.2ppt -0.5ppt 0ppt 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 结果预览 图3：结果摘要-半年 半年（百万人民币） 1H21 2H21 1H22 2H22E 1H21 同比 2H21 同比 1H22 同比 2H22E 同比 1H22E 招银国际M 实际与 CMBIGM 收入销货成本 10,197 (4,498) 12,376 (6,106) 12,409 (6,208) 14,502 (7,029) 65% 50% 22% 17% 11,028 (5,060) 13% 毛利 5,699 6,270 6,201 7,472 86% 55% 9% 19% 5,968 4% GP利润 其他收入和收益S&D费用 研发经验/销售 行政费用 管理经验/销售 其他运营支出营业利润（息税前利润） 55.9% 50.7% 50.0% 51.5% 54.1% 134 282 344 342 132 160% (2,857) (3,281) (3,383) (3,913) 47% 33% 18% 19% (3,110) 9% -28.0% -26.5% -27.3% -27.0% -28.2% (437) (673) (518) (769) 26% 47% 18% 14% (441) 17% -4.3% -5.4% -4.2% -5.3% -4.0% 0 0 0 0 0 2,538 2,598 2,644 3,132 183% 100% 4% 21% 2,549 4% 营业利润 24.9% 21.0% 21.3% 21.6% 23.1% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 7 25 174 60 44 294% 净财务收入/销售额 0.1% 0.2% 1.4% 0.4% 0.4% 扣除融资成本后的利润 2,546 2,623 2,817 3,192 2,593 关联通讯 0 0 0 0 0 共同控制的通讯 80 80 102 60 66 54% 税前利润 2,625 2,703 2,919 3,252 189% 102% 11% 20% 2,659 10% 税 (663) (654) (730) (690) (612) 19% 税收/销售 -6.5% -5.3% -5.9% -4.8% -5.5% 有效税率 -25.3% -24.2% -25.0% -21.2% -23.0% 少数利益 0 0 0 0 0 净利润att。 1,962 2,049 2,189 2,562 187% 102% 12% 25% 2,048 7% NP边距 19.2% 16.6% 17.6% 17.7% 18.6% 渠道销售 特许经营 4,588 6,264 5,894 6,912 48% 64% 28% 10% 4,818 22% 自有 2,519 2,492 2,792 2,970 89% 29% 11% 19% 2,519 11% 电子商务 2,967 3,446 3,536 4,480 78% 45% 19% 30% 3,561 -1% 国际的 122 174 186 140 80% 15% 52% -20% 131 42% 全部的 10,197 12,376 12,409 14