2022年半年度业绩点评：量价齐升业绩创新高，期待“两湖一矿”锂资源放量

事件：公司发布2022半年报。2022H1，公司实现营收1324.58亿元，同比增长20.6%；归母净利润126.3亿元，同比增长90%；扣非归母净利120.24亿元，同比增长97%。分季度来看，2022Q2，公司实现营收676.87亿元，同比增长8.5%、环比增长4.5%；归母净利润65.06亿元，同比增长57.2%、环比增长6.2%。业绩符合此前业绩预告。 2022Q2归母净利润环比、同比均大幅增长的核心在于毛利的增长，而毛利增长主要得益于矿产金板块的贡献。2022Q2公司单季度毛利润同比增30.44%、环比增2.33%至114.79亿元，毛利率同比增2.85pct、环比降0.36pct.至16.96%，其中矿山金毛利29.2亿元，同比增66.31%，环比增20.04%。我们认为，公司2022年上半年毛利润同比大幅增长的核心原因在于产品量价齐升，矿山销量增长、售价提升分别带来毛利增厚49.54亿元、14.29亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的77.6%、22.4%。分季度看，2022Q2毛利润环比增长2.61亿，主要在于矿山企业毛利润环比增长2.43亿元。此外，卡莫阿铜矿二期提前至3月投产带来投资收益环比大幅提升6.7亿元。 单季度量、价、本数据：2022Q1，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+12.19%、+5.96%、+4.92%、-10.10%、+10.58%。 其中黄金销量大于产量的原因或为中塔泽拉夫尚此前积压库存实现销售；②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+5.29%、0.00%、-0.72%、-3.41%、-10.72%。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.55%、+6.70%、+6.06%、+10.02%、+37.79%。成本增长或由于辅料价格提升以及入选品位波动影响，铁精矿成本大幅上升的原因是新疆金宝矿山逐渐枯竭，品位下滑带来成本上升。 期待三大铜矿业集群的持续绽放和锂资源量向产量的蜕变。铜板块，刚果（金）卡莫阿、西藏巨龙、塞尔维亚Timok三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，巨龙经过上半年爬坡后下半年环比仍有增量。金板块，多项目技改有望提升年产量，新项目并购打开成长空间。新能源板块，公司接连收购阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南锂云母矿，大举进军新能源金属领域，目前“两湖一矿”的布局使得公司具备碳酸锂当量资源量超过1000万吨，远景规划年产能有望突破15万吨碳酸锂当量，均将进入全球前10，国内前3的水平。 投资建议：公司主要产品铜金锌2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利241亿元、277亿元、307亿元，对应8月12日收盘价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2022年半年报 公司发布2022半年报：2022上半年，公司实现营收1324.58亿元，同比增长20.6%；归母净利润126.3亿元，同比增长90%；扣非归母净利120.24亿元，同比增长96.71%。 分季度来看，2022Q2，公司实现营收676.87亿元，同比增长8.5%、环比增长4.5%；归母净利润65.06亿元，同比增长57.2%、环比增长6.2%；扣非归母净利59.81亿元，同比增长64.5%、环比减少1%。业绩符合此前业绩预告。 图1：2022H1，公司实现营收1325亿元 图2：2022H1，公司实现归母净利126.3亿元 图3：2022Q2，公司实现营收677亿元 图4：2022Q2，公司实现归母净利65.1亿元 22022年上半年业绩拆解：毛利同比大幅增加 2022H1 vs 2021H1：2022年上半年，公司实现归母净利润126.3亿元，同比增加59.81亿元，核心在于毛利端同比增长67.91亿元，其他增利点还来自于其他/投资收益（+16.02亿元）、公允价值变动（+1.38亿元）和营业外利润（+0.17亿元）；同比减利点主要在于费用和税金（-8.67亿元）、减值损失等（-5.81亿元）、所得税（-5.80亿元）和少数股东损益（-5.39亿元）。2022年上半年，铜金产品产销量大幅增长，毛利同比大幅增加。公司持有卡莫阿铜业的权益产铜量为5.66万吨，实现销售量为5.45万吨，净利润22.7亿元，使得投资收益同比大幅增加。2021年上半年财务担保合同信用损失转回5.89亿元，2022年上半年无类似转回，因此信用减值损失同比增加从而减利5.81亿元。从非全资控股子公司净利润来看，同比增量最大的均为穆索诺伊（+10.5亿元）、巨龙铜业（+7.8亿元）和塞尔维亚紫金（+5.3亿元）。 图5：2022年上半年，公司毛利同比增加67.91亿元（单位：亿元） 分季度同比来看，2022Q2 vs 2021Q2：2022Q2归母净利润65.06亿元，同比增加23.68亿元，核心在于毛利端同比增26.80亿元，其他增利点还来自于其他/投资收益（+9.09亿元）和公允价值变动（+2.11亿元），主要得益于卡莫阿投产后贡献的利润增长；主要的减利点包括减值损失等（-7.17亿元）、费用和税金（-5.27亿元）、少数股东损益（-1.53亿元）、所得税（-0.19亿元）和营业外利润（-0.16亿元）。 分季度环比来看，2022Q2 vs 2022Q1：2022Q2归母净利润环比增3.82亿元，核心在于其他/投资收益环比增6.70亿元，主要得益于卡莫阿二期于3月投产，Q2卡莫阿产销量分别环比增加61.0%/65.5%至3.5/3.4万吨；其他增利点为毛利（+2.62亿元）、公允价值变动（+0.85亿元）；主要的减利点来自于少数股东损益（-2.17亿元）、减值损失等（-1.60亿元）、所得税（-1.48亿元）、费用和税金（-1.05亿元）、营业外利润（-0.04亿元）。 图6：2022Q2业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图7：2022Q2业绩环比变化拆分（单位：亿元） 3毛利端拆解：量增价升推动2022年上半年业绩增长 整体来看，1）2022年上半年公司毛利润同比增长67.91亿元，综合毛利率同比增2.66pct至17.14%。2）分季度看，2022Q2公司单季度毛利润同比增30.44%、环比增2.33%至114.79亿元，毛利率同比增2.85pct、环比降0.36pct. 至16.96%。我们认为，公司2022年上半年毛利润同比大幅增长的核心原因在于产品量价齐升，矿山销量增长、售价提升分别带来毛利增厚49.54亿元、14.29亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的77.6%、22.4%。2022年上半年综合毛利率同比增长2.66pct至17.14%，其中矿产品毛利率为60.01%，同比+1.47pct。分季度看，2022Q2毛利润环比增长2.61亿，主要在于矿山企业毛利润环比增长2.43亿元。 图8：2022年上半年矿山产品毛利增长分解（单位：亿元） 图9：2022年上半年公司综合毛利率为16.96% 图10：公司综合毛利率及矿产品综合毛利率变化 图11：公司分季度毛利润及毛利率变化 环比角度，从详细分产品的毛利来看，矿产金、矿产铜表现突出。 2022Q2矿产品及冶炼端毛利环比降低0.95亿元，其中，矿产品及冶炼端毛利环比增加主要来自于矿产金（+4.88亿元）、矿产铜（+0.42亿元）、矿产银（+0.002亿元）。但也受到了来自于冶炼铜（-1.61亿元）、铁精矿（-0.55亿元）、冶炼加工金（-0.88亿元）、矿产锌（-2.32亿元）、冶炼锌（-0.89亿元）对业绩的拖累。 其他非主营产品（包括贸易物流，冶炼加工银，黄金制品，铜管/铜板带，贵金属贸易，服务业务等，含内部抵消，通过合计毛利值与主营业务产品之差计算得到）毛利环比增加3.56亿元。 表1：公司分季度毛利变化（单位：亿元） 202利占比 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 矿山产金金锭(加工金)矿山产银矿山铜板块冶炼产铜矿山产锌冶炼产锌铁精矿 矿产品和冶炼端其他产品等合计 18.4-0.5 1.8 37.6 4.2 6.0 0.0 4.4 71.86-0.80 71.06 17.6 0.5 1.6 45.1 3.0 7.0 1.0 6.8 82.63 5.37 88.00 20.3 0.7 1.1 49.9 0.8 5.6 1.0 6.1 85.57 5.14 90.71 22.5 0.5 1.2 54.5 2.3 8.5 0.8 3.1 93.40 4.34 97.74 24.3 1.2 1.6 64.6 3.1 10.8 1.3 3.3 110.15 2.03 112.18 29.2 0.3 1.7 65.0 1.5 8.5 0.36 2.7 109.20 5.59 114.79 21 1 1 57 2 9 1 2 98 1 10 从分产品的毛利占比来看（2022Q2环比2022Q1），由于其他非主营产品毛利润环比增长较大，2022Q2矿产品和冶炼端的毛利占比下降至95.13%。其中，Q1→Q2，冶炼端毛利占比均环比下降：冶炼产铜毛利占比从2.73%→1.27%，冶炼产锌毛利占比从1.12%→0.32%，冶炼加工金毛利占比从1.05%→0.26%，环比均下降。Q1→Q2，矿山端毛利占比份额环比仅矿产金上升，其余均有所下降：矿产金毛利占比从21.70%→25.46%，环比上升；而矿产锌毛利占比从9.63%→7.39%，铁精矿毛利占比从2.94%→2.40%，矿产银毛利占比从1.47%→1.44%，矿产铜毛利占比从57.55%→56.61%，环比均有所下降。我们认为： 冶炼端，冶炼锌和冶炼铜毛利占比环比降低是均受到单位盈利空间缩小所致：冶炼锌、铜Q2单价、成本均环比提高，冶炼锌单位成本的增幅（+8.26%）大于销售单价的增幅（+2.27%），冶炼铜的单位成本的增幅（+2.50%）大于销售单价的增幅（+0.84%），使得单位盈利空间缩小，毛利和毛利占比环比均下降；冶炼加工金毛利占比环比下滑主要受到了销量下滑的同时单位盈利空间缩小的影响：冶炼产加工金Q2销量环比下降7.04%，同时单价和单位成本均环比上升， 且单位成本的增幅 （+2.91%） 大于销售单价的增幅（+2.56%），使得单位盈利空间缩小，毛利和毛利占比环比均下降。 矿山端，矿产金的毛利占比环比上升主要原因在于销量增加和单位盈利空间的扩大：矿产金单价环比大幅增长12.19%，且单位成本环比上升幅度（+3.55%）低于价格涨幅（+5.29%），单位盈利空间环比增大，叠加销量环比增长，毛利和毛利占比均环比上升。矿山产铜、银、铁精矿的毛利占比环比下降原因在于单位盈利空间环比下降。单位盈利空间下降是由于单位成本增幅较大，矿产铜销量上涨，但是单价降低0.72%，单位成本上升6.06%；矿产银销量上涨，单价不变，但是单位成本上涨6.7%；铁精矿销量上涨，但是单价降低10.72%，单位成本上升37.79%。。矿产锌毛利占比环比下降原因在于销量下滑且单位盈利空间环比下降。矿产锌Q2销量环比下降10.10%，单价降低3.41%，单位成本上升10.02%。 销量端：2022Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+12.19%、+5.96%、+4.92%、-10.10%、+10.58%。 价格端：2022Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+5.29%、0.00%、-0.72%、-3.41%、-10.72%。 成本端：2022Q2，矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.55%、+6.70%、+6.06%、+10.02%、+37.79%。 表2：公司分