社融再度走弱，期债延续偏多

周度报告-国债期货 社融再度走弱，期债延续偏多 走势评级：国债：震荡 报告日期：2022年08月14日 徐颖资深分析师（宏观策略） 从业资格号：F3022608 ★一周复盘：期债高位震荡 本周（08.08-08.14），周一，由于周末的出口数据超预期，期债延续调整；周二、周三市场既担忧资金面收紧，又不时交易7月通胀、社融指标不及预期，期债整体震荡；周四资金面转松，期债走强；由于价格已经pricein了社融不及预期，因此期债在周五小幅下跌。截至8月12日收盘，2年、5年和10年期国债期货活跃合约结算价分别为101.27、101.90和101.23元，分别较上周末变动-0.065、-0.055和+0.010元。 国★7月金融数据简评：地产走弱疫情散发，信贷再度回落 债中国7月信贷和社融数据明显不及市场预期，指向实体经济融期资需求较弱。受地产风险进一步显性化和疫情反复的影响，7月货人民币贷款新增6790亿元，预期11175亿元，同比少增4010亿元。居民部门新增信贷明显收缩，企业融资需求也整体不振， 银行更多使用票据进行冲量。7月新增社融7561亿元，预期13883亿元，同比少增3191亿元，社融存量同比增长10.7%。政府债券仍对社融形成一定支撑，但料后续支撑力度会边际减弱。M2增速为12.0%，超出市场预期的11.6%，财政政策积极发力创造货币或是重要原因，结构上居民存款表现超季节性，指向居民储蓄意愿增强。社融-M2剪刀差持续倒挂，资金滞留在银行间。展望未来，地产的修复或不及市场预期，疫情时有反复也在冲击需求修复节奏，信用的修复可能较为波折。 ★下周观点：地产拖累7月经济，债市延续偏多 一方面，地产走弱或拖累7月经济数据不及预期，而高频数据 显示8月需求也未见好转；另一方面，资金面宽松的宏观环境未改变，情绪难以引导资金利率持续上行。方向上：建议仍以偏多思路对待。曲线策略方面：当前国债收益率曲线已经非常陡峭，关注中长期曲线走平带来的交易机会。 ★风险提示： 政策表述超预期，信用指标持续超预期。 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：期债高位震荡5 1.27月金融数据点评：地产走弱疫情散发，信贷再度回落5 1.3下周观点：地产拖累7月经济，债市延续偏多7 2、利率债周度观察8 2.1一级市场8 2.2二级市场9 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR12 3.3跨期价差、移仓换月进度13 3.4跨品种价差，收益率曲线14 4、资金面周度观察15 5、海外周度观察17 6、通胀高频数据周度观察17 7、投资建议18 8、风险提示18 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：信贷增速持续回落6 图表3：各部门信贷增量普遍低于历史同期6 图表4：社融-M2持续下降6 图表5：M1、M2上升6 图表6：本周利率债净融资额-474.89亿元8 图表7：本周地方债净融资额小幅回落8 图表8：本周同业存单净融资额回落8 图表9：本周国债收益率普遍上行8 图表10：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均收窄9 图表11：隐含税率继续略有回升9 图表12：国债期货高位震荡10 图表13：国债期货总成交量上升10 图表14：期货总持仓量上升10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：T2209前5大席位净持仓变化11 图表17：TF2209前5大席位净持仓变化11 图表18：TS2209前5大席位净持仓变化11 图表19：T2212前5大席位净持仓变化11 图表20：TF2212前5大席位净持仓变化12 图表21：TS2212前5大席位净持仓变化12 图表22：国债期货IRR走势12 图表23：国债期货基差震荡收敛12 图表24：国债期货净基差走势13 图表25：国债期货跨期价差持续走阔13 图表26：T移仓换月进度13 图表27：TF移仓换月进度13 图表28：TS移仓换月进度14 图表29：TF*2-T价差收窄14 图表30：TS*4-T价差收窄14 图表31：TS*2-TF价差收窄14 图表32：央行公开市场货币零净投放15 图表33：DR007和R007小幅上行15 图表34：SHIBOR隔夜和1周上行15 图表35：银行间市场质押式回购成交量回升15 图表36：同业存单到期收益率普遍上行16 图表37：股份行同业存单发行利率上行16 图表38：城商行同业存单发行利率上行16 图表39：农商行同业存单发行利率上行16 图表40：美元指数走弱17 图表41：美国十年期国债利率震荡上行17 图表42：工业品价格齐涨18 图表43：农产品价格齐涨18 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：期债高位震荡 本周（08.08-08.14），通胀数据与社融数据不及预期指向需求仍然偏弱，但由于期债价格偏高，叠加市场担忧资金面收紧，期债全周高位震荡。周一，由于周末的出口数据超预期，期债延续调整；周二、周三市场既担忧资金面收紧，又不时交易7月通胀、社融指标不及预期，期债整体震荡；周四资金面转松，期债走强；由于价格已经pricein了社融不及预期，因此期债在周五小幅下跌。截至8月12日收盘，2年、5年和10年期国债期货活跃合约结算价分别为101.27、101.90和101.23元，分别较上周末变动-0.065、-0.055和+0.010元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 8月10日 7月中国通胀数据 CPI同比：现值2.7%，前值2.5%，预期2.85% PPI同比：现值4.3%，前值6.1%，预期4.72% 8月12日 7月金融数据 M0同比：现值13.9%，前值13.8%，预期--M1同比：现值6.7%，前值5.8%，预期-- M2同比：现值12.0%，前值11.4%，预期11.58%社融：现值7561亿元，前值51700亿元，预期--社融存量同比：现值10.7%，前值10.8%，预期-- 新增人民币贷款：现值6790亿元，前值28100亿元， 预期1.15万亿 8月15日 7月经济数据 工增当月同比：现值--，前值3.9%，预期4.6%固投累计同比：现值--，前值6.1%，预期6.2%社零当月同比：现值--，前值3.1%，预期5.3% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.27月金融数据点评：地产走弱疫情散发，信贷再度回落 中国7月信贷和社融数据明显不及市场预期，指向实体经济融资需求较弱。受地产风险进一步显性化和疫情反复的影响，居民部门新增信贷明显收缩，企业融资需求也整体不振，银行更多使用票据进行冲量。政府债券仍对社融形成一定支撑，但料后续支撑力度会边际减弱。M2增速超市场预期，财政政策积极发力创造货币或是重要原因，结构上居民存款表现超季节性，指向居民储蓄意愿增强。社融-M2剪刀差降0.7个百分点至-1.3%，资金滞留在银行间，债市仍旧处于偏多环境中。展望未来，地产的修复或不及市场预期，疫情时有反复也在冲击需求修复节奏，信用的修复可能较为波折。 7月人民币贷款新增6790亿元，预期11175亿元，同比少增4010亿元。7月地产风险进一步显性化后，居民加杠杆意愿明显下降，叠加疫情冲击，实体融资需求走弱。从结构上看：其一，居民部门信贷收缩。短期贷款减少269亿元，同比少增354亿元，中长期 贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元。短贷和中长贷的走弱分别指向疫情压制居民 消费以及居民购房意愿下降。值得注意的是，居民提前偿还短债也反映了在不确定性加剧的环境下，居民部门开始追求负债最小化。其二，票据支撑企业融资。企业短期贷款减少3546亿元，同比少增969亿元，中长期贷款增加3459亿元，同比少增1478亿元， 票据融资增加3136亿元，同比多增1365亿元。预期转弱的背景下，企业部门信贷需求 也是不足的，商业银行不得不采用票据冲量，这使得7月末票据利率大幅下行。 图表2：信贷增速持续回落图表3：各部门信贷增量普遍低于历史同期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：社融-M2持续下降图表5：M1、M2上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月新增社融7561亿元，预期13883亿元，同比少增3191亿元，社融存量同比增长10.7%。 除信贷外，企业债和未贴现银行承兑汇票是社融的主要拖累项，当月增量分别为734亿 元和-2744亿元，分别同比少增2357亿元和428亿元。房企风险频发，城投融资偏紧，信用债利率的下行也未带来信用债增量的好转。银行将表外票据转向表内，或是导致未贴现银行承兑汇票表现偏弱的主因。政府债券和信托贷款是社融的主要支撑项，当月增量分别为3998亿元和-398亿元，分别同比多增2178亿元和1173亿元。虽然政府债在近几个月对社融支撑明显，但专项债在上半年已经基本发行完毕，而去年专项债则在下半年集中发行，这种错位可能导致未来政府债会成为社融的拖累项。 M1同比增长6.7%，前值5.8%；M2同比增长12.0%，前值11.4%。M1、M2同比上升可能是基数较低导致的；另外财政政策积极发力也会创造货币。从结构上看，居民、企业和财政的新增存款规模分别为-3380、-10400和4863亿元，分别同比变动10220、2700和-1145亿元。财政积极支出，但居民部门储蓄意愿较为强烈。 展望未来，信用的修复可能是较为波折的。地产和疫情两大风险都不是短期能够解决的。虽然地产纾困基金出台，但能够做到自身现金流平衡的项目数量可能不多，且地产风险的演化是非线性的。新冠病毒传染能力不断提升，未来疫情的风险较大。当前财政和货币政策均较为克制，信用的政策支点可能会是核心城市地产供给端政策的松动。但断贷现象的出现说明金融风险已经向居民部门扩散，地产端的刺激政策效果不宜高估。信用修复偏慢意味着资金面很难明显收紧，债市仍处于偏多的环境中。 1.3下周观点：地产拖累7月经济，债市延续偏多 下周债市仍将整体处于偏多环境之中。一方面，经济基本面持续疲弱。7月的通胀和社融数据均指向需求的疲弱，可以确定的是，7月的经济数据也会表现偏弱。结构上地产仍将是拖累经济增速下行的核心因素，这是基建难以完全对冲的。7月部分地区疫情反复，消费其实边际好转，但也不应过于乐观。近期的高频数据也未见好转，票据利率持续下行，同时30大中城市商品房销售数据也在环比下降。总而言之，当前压制需求修复的地产和疫情两大因素均难在短期内得到解决，这就决定了短期内期债明显下跌的风险比较小。 另一方面，资金面短期内不存在着明显收敛的基础。此前由于资金面过于宽松，短端利率创年内新低，市场担忧资金面会在未来收紧，因此在本周对于支持资金面收紧的消息格外敏感。但当前宽货币向宽信用传导存在着阻滞，财政政策也在持续发力，资金面不存在着短期明显收敛的基础。同时央行二季度货政报告也删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，短期内资金面或将延续宽松态势。 总体来看，期债仍然整体处于偏多环境中，仍然建议以偏多思