抽水蓄能项目有望年内核准，换电站建设进入加速期

抽水蓄能项目有望年内核准，换电站建设进入加速期协鑫能科(002015.SZ) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2022年半年报，全年实现营业收入50.30亿元，同比 下降17.19%；实现归母净利润3.87亿元（扣非1.17亿元），同比下降22.30%（扣非下降73.37%）。 燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局持续推进 上半年天然气、煤炭价格维持高位，压制绿色能源运营板块盈利能力。综合能源服务和移动能源运营板块营收有所下滑，预计与疫情压制用电需求有关。上半年公司电力收入27.46亿元，同比下降 28.78%，毛利率17.05%，同比减少10.42个百分点；热力收入18.92亿元，同比增加16.63%，毛利率10.05%，同比减少1.54个百分点；其他业务（综合能源服务和移动能源运营）收入3.91亿元，同比减少34.30%。截至目前公司共建成换电站30座，其中二季度以来建成换电站14座，虽然受到疫情影响导致建设进度不及预期，但换电站布局持续推进。 盈利能力有望企稳，定增资金到位改善资本结构 上半年公司期间费用率14.01%，同比增加1.66个百分点，主要由于上半年公司营收下滑；ROE（加权）4.71%，同比减少3.99个百分点，经营性净现金流6.47亿元，同比下降46.90%，主要均是由于燃料价格上涨导致绿色能源运营板块盈利能力下降。随着煤炭增产保供、俄乌局势缓解、国内LNG站陆续建成等有利因素催化，燃料价格有望回归合理区间，带动盈利盈利企稳回升；上半年末公司资产负债率60.18%，同比减少9.57个百分点，主要由于上半年定增募集资金 37.2亿元到位。 清洁能源装机占比超过90%，2400MW抽水蓄能项目预计年内核准报告期末公司并网总装机容量3807.24MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，控股公司旗下的建德抽水蓄能电站项目 （2400MW）被列入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》重点实施项目，同时也被列入浙江省能源发展“十四五”规划，预期年内项目能够被核准，目前正在开展前期工作。 换电进入快速增长期，2022年目标建成300座换电站 截至目前建成乘用车换电站18座，商用车换电站12座，商 用车充电场站1座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根 据项目进度按计划快速推进，根据公司规划，2022年目标完成300 座换电站建设，服务3万辆车；到2025年目标完成5000座-6000座 换电站建设，服务超过50万辆车。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2022-08-11 A股收盘价(元) 15.80 股票代码 002015 A股一年内最高价(元) 20.84 A股一年内最低价(元) 10.29 沪深300 4193.54 市盈率（TTM） 25.2 总股本（万股） 162,332 实际流通A股（万股） 135,246 流通A股市值(亿元) 213.7 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2022年08月12日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 电力成本低，客群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力 公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。 估值分析与评级说明 预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06亿元、15.55亿元、20.35亿元，对应PE分别为21.2倍、13.7倍、10.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示： 换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11314.32 11786.82 14200.23 16939.36 收入增长率 -0.71% 4.18% 20.48% 19.29% 归母净利润（百万元） 1004.18 1005.96 1555.21 2035.25 利润增速 21.80% 0.18% 54.60% 30.87% 毛利率 22.85% 21.13% 24.83% 26.27% 摊薄EPS(元) 0.74 0.74 1.15 1.50 PE 22.17 21.24 13.74 10.50 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产7255.21 6891.31 5149.36 1930.40 营业收入 11314.32 11786.82 14200.23 16939.36 现金3045.75 2492.98 5.28 -4090.70 营业成本 8729.50 9295.77 10673.86 12488.94 应收账款2552.90 2318.67 2998.74 3454.72 营业税金及附加 84.00 88.40 106.50 127.05 其它应收款399.57 409.12 497.19 590.53 营业费用 18.18 17.68 21.30 25.41 预付账款226.76 681.34 529.81 767.64 管理费用 629.99 589.34 674.51 762.27 存货275.64 263.53 319.82 364.13 财务费用 879.88 441.88 608.50 786.07 其他754.60 725.67 798.53 844.08 资产减值损失 -49.05 -54.73 -54.73 -45.61 非流动资产20246.44 25266.46 33568.13 44077.86 公允价值变动收益 3.04 0.00 0.00 0.00 长期投资1525.71 1650.14 1663.10 1731.80 投资净收益 465.46 117.87 142.00 169.39 固定资产12220.24 14054.64 17549.03 22603.43 营业利润 1526.67 1596.04 2418.68 3130.90 无形资产1784.76 2205.97 2540.33 2876.99 营业外收入 21.15 100.00 150.00 200.00 其他4715.74 7355.71 11815.67 16865.64 营业外支出 30.11 30.00 35.00 40.00 资产总计27501.66 32157.76 38717.50 46008.26 利润总额 1517.71 1666.04 2533.68 3290.90 流动负债7625.63 10007.93 13598.35 17311.95 所得税 246.16 392.24 564.37 713.73 短期借款2190.89 3994.79 7077.87 9810.22 净利润 1271.56 1273.81 1969.31 2577.16 应付账款829.64 587.09 844.28 888.30 少数股东损益 267.38 267.85 414.10 541.92 其他4605.09 5426.05 5676.20 6613.44 归属母公司净利润 1004.18 1005.96 1555.21 2035.25 非流动负债11858.73 12858.73 13858.73 14858.73 EBITDA 2915.27 3108.49 4396.36 5630.14 长期借款5753.45 6753.45 7753.45 8753.45 EPS（元） 0.74 0.74 1.15 1.50 其他6105.28 6105.28 6105.28 6105.28 负债合计19484.36 22866.66 27457.08 32170.68 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益1800.99 2068.84 2482.94 3024.85 营业收入 -0.71% 4.18% 20.48% 19.29% 归属母公司股东权益6216.31 7222.27 8777.48 10812.72 营业利润 12.91% 4.54% 51.54% 29.45% 负债和股东权益27501.66 32157.76 38717.50 46008.26 归属母公司净利润 21.80% 0.18% 54.60% 30.87% 毛利率 22.85% 21.13% 24.83% 26.27% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 8.88% 8.53% 10.95% 12.01% 经营活动现金流2098.80 3268.26 3717.55 5110.42 ROE 16.15% 13.93% 17.72% 18.82% 净利润1271.56 1273.81 1969.31 2577.16 ROIC 7.61% 5.47% 6.79% 7.39% 折旧摊销1019.56 1324.65 1686.50 2111.38 资产负债率 70.85% 71.11% 70.92% 69.92% 财务费用895.71 472.34 573.43 686.12 净负债比率 243.03% 246.11% 243.84% 232.49% 投资损失-465.46 -117.87 -142.00 -169.39 流动比率 0.95 0.69 0.38 0.11 营运资金变动-591.87 389.54 -238.41 104.24 速动比率 0.89 0.59 0.32 0.05 其它-30.68 -74.20 -131.27 -199.09 总资产周转率 0.41 0.37 0.37 0.37 投资活动现金流17.15 -6152.59 -9714.90 -12252.63 应收帐款周转率 4.43 5.08 4.74 4.90 资本支出-1561.28 -6146.02 -9843.94 -12353.32 应付帐款周转率 13.64 20.08 16.82 19.07 长期投资814.82 -124.43 -12.96 -68.70 每股收益 0.74 0.74 1.15 1.50 其他763.61 117.87 142.00 169.39 每股经营现金 1.55 2.42 2.75 3.78 筹资活动现金流-1869.31 2331.56 3509.65 3046.22 每股净资产 4.60 5.34 6.49 7.99 短期借款-550.11 1803.90 3083.08 2732.34 P/E 22.17 21.24 13.74 10.50 长期借款233.16 1000.00 1000.00 1000.00 P/B 3.