不必悲观，实物工作量尽快落地托底社融

社融趋弱，存量同比增速略微下滑 7月单月社融新增7561亿元，同比少增3191亿元。社融存量增速略有下降，7月末存量社融同比增速10.7%，同比增速较上月回落0.1pct。 后续实物工作量有望加速落地，支撑社融增长 7月社融同比多增量环比下滑，其中社融口径下新增人民币贷款当月同比少增4303亿元，是最大拖累因素。不过考虑到6月份信贷投放强劲，对7月造成一定透支；综合来看，6-7月整体信贷投放较高同比多增量。 宏观经济不振叠加疫情反复，对实体融资需求造成一定压制。当月企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元。其中短期贷款、票据融资和中长期贷款同比少增969亿元、多增1365亿元、少增1478亿元。不过监管稳增长决心仍然坚定，728政治局会议强调“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调”。因此可以看到监管自上而下持续推动金融支持实体经济修复，多地亦出台具体举措，如重庆近日印发通知，推出27条措施全面助力实体夯实恢复基础。我们预计更多刺激政策有望陆续出台。 7月居民贷款同比少增2842亿元，其中短期贷款同比少增354亿元。这主要系7月多地疫情爆发，居民外出旅游等活动减少，影响线下消费场景，预计消费贷和经营贷需求均有所回落。此外居民中长期贷款同比少增2488亿元。不过去年下半年在房地产信用风险逐步暴露下，商品房销售面积同比增速下滑明显，相对今年下半年低基数效应逐步显现。多地亦出台利好楼市回暖政策，且从二三线城市向新一线及一线城市蔓延。随着后续更多政策利好释放，我们预计居民后续购房需求有望逐渐实现温和恢复。 7月政府债继续发力，单月新增3998亿元，同比多增2178亿元。当前地方政府融资整体仍处于扩张中，政治局会议首提“用好用足专项债余额”。 三季度是推进经济稳增长、尽快形成实物工作量的关键窗口期。人民银行亦提出，要加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量。 如何看待7月社融？ 结合6月来看，对7月社融解读不必过度悲观。而且在三季度稳增长关键窗口期，我们预计政策托底力度将进一步增强，推动实物工作量更快落地。具备对公业务优势的银行将继续受益稳增长环境；同时房地产信用风险逐步化解也助力银行基本面修复。当前银行板块PB（MRQ）已经降至0.46x的历史绝对低位，基本面修复叠加较高估值安全边际，板块吸引力凸显。继续推荐兴业银行、江苏银行、成都银行、平安银行和无锡银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化。 重点标的推荐 1.社融回落，但不必过度悲观 1.1.7月社融趋弱，关注季节波动 7月单月社融新增7561亿元，同比少增3191亿元。市场预期7月社融新增1.39万亿元，同比多增3131亿元。社融存量增速略有下降，7月末存量社融同比增速10.7%，同比增速较上月回落0.1pct。 图1：社融当月新增（亿元）及存量同比增速 图2：社融同比多增走势（亿元） 7月信贷需求回落，叠加直接融资动力减弱，是社融表现疲软的重要原因。结构分析来看，7月社融同比多增量较6月有所下滑，主要系信贷需求减弱，社融口径下新增人民币贷款4088亿元，当月同比少增4303亿元。不过考虑到6月份信贷投放强劲，对7月造成一定透支；综合来看，6-7月整体信贷投放实现较高同比多增量。此外7月直接融资新增量较上月有所降低，同比多增320亿元，较上月下滑明显；其中企业债券融资734亿元，同比少增2357亿元，是直接融资同比少增的主要原因；政府债券净融资3998亿元，同比多增2178亿元，依然是支撑直接融资乃至社融的核心因子。表外融资方面，虽然当月净融资额为负，但同比多增量保持为正，表外融资压降力度仍然放缓。 图3：新增社会融资结构 1.2.政策加速推进中，实体融资修复可期 人民币贷款新增量和同比多增量有所回落。7月人民币贷款新增6790亿元，同比少增4042亿元。考虑到6月信贷投放强劲，加大了季节波动；我们结合6月数据来看，6-7月人民币贷款合计新增3.49万亿元，同比多增2825亿元，在近五年中处于较高水平。 图4：新增人民币贷款结构 图5：2018-2022年6-7两月人民币新增贷款及同比多增情况（亿元） 实体融资需求回落叠加6月信贷储备消耗，拖累7月企业信贷表现。7月宏观经济走弱，全国钢厂开工率由7月份的80%以上下滑至7月末的71.6%；同时7月PMI环比下滑1.2pct至49%，再次滑落至荣枯线以下。宏观经济不振叠加疫情反复影响企业生产经营进度，对实体经济的融资需求造成一定压制。不过监管稳增长决心仍然坚定，728政治局会议强调“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调”。在此之下监管持续推动金融支持实体经济，夯实经济基础修复。人民银行于8月10日提出，要“为实体经济提供更有力、更高质量的支持，加大对企业的信贷支持”。多地出台相关政策，如重庆市政府近日印发《关于加强财政金融联动支持实体经济发展的通知》，从支持“普惠金融发展、金融服务乡村振兴、金融服务科技创新、金融服务重点领域、金融业高质量发展”五方面推出27条举措。政策力度层层加码，推动金融支持实体经济修复。 7月企业贷款新增2877亿元，同比少增1457亿元，较6月的同比多增7525亿元有所回落。其中短期贷款、票据融资和中长期贷款分别同比少增969亿元、多增1365亿元、少增1478亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量较6月份下滑1468亿元，中长期贷款同比多增量转负。短期贷款在6月冲量后出现阶段性回落，中长期贷款回落主要受实体融资需求不足影响，也因此可以看到票据融资依然实现较好增长。7月末短期限票据利率再次下探至零利率附近，形成翘尾，如半年期国股行转贴现票据利率在7月末跌至0.2%后，快速上升至1%以上。 图6：社融口径新增人民币贷款结构 图7：国股行银票转贴现（无三农-半年）利率走势（%） 居民端融资需求受阻。7月居民贷款新增量为1217亿元，单月同比少增2842亿元，融资热情恢复趋势再遇冷。7月居民短期贷款新增量为-269亿元，同比少增354亿元。这主要系7月多地疫情爆发，居民外出旅游等活动减少，影响线下消费场景，预计消费贷和经营贷需求均有所回落。 住房贷款需求疲弱。7月居民中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元，同比少增量再度上扬。7月房地产风险事件影响居民购房意愿，尤其是一手房销售持续低迷，全国一手房价格指数继续回落。7月30城商品房成交面积同比下滑34%、环比下滑30%，考虑到7月为楼市淡季，与去年7月比较，今年7月30城商品房成交面积同比增速、环比增速分别低30pct、28pct，目前来看居民购房需求恢复仍需一定时间。不过去年下半年在房地产信用风险逐步暴露下，商品房销售面积同比增速下滑明显，相对今年下半年低基数效应逐步显现。同时监管以“保交楼”与“稳民生”为核心，政策有望持续推进房地产信用风险逐步化解。多地亦出台利好楼市回暖政策，且从二三线城市向新一线及一线城市蔓延。随着后续更多政策利好释放，我们预计居民后续购房需求有望逐渐实现温和恢复。 图8：7月居民中长期贷款新增量及同比多增均明显回落（亿元） 图9：30大中城市商品房成交面积变化（万平方米） 1.3.政府债融资支撑社融，彰显政策托底力度 非标压降力度放缓，未贴现银承下滑。7月表外融资新增量为-3053亿元，同比多增985亿元，延续自3月起的同比多增趋势。其中委托贷款+信托贷款净融资额单月新增量为-309亿元，同比多增1413亿元，连续6个月实现同比多增，且同比多增量较6月更进一步，非标压降幅度继续放缓。此外未贴现银行承兑汇票7月净融资额为-2744亿元，同比少增428亿元，主要系表内票据贴现增加消耗了未贴现银承。 图10：新增表外融资结构 直接融资回落，政府债中流击楫。7月直接融资新增6169万亿元，其中政府债、企业债和非金融企业股票融资分别占比65%、23%、12%。当月直接融资同比多增320亿元，同比多增量较6月回落较大，仅为6月份的5%。其中政府债、企业债、非金融企业股票融资同比多增2178亿元、少增2357亿元、多增499亿元。政府债依然是托举直接融资的中坚力量。 当前地方政府融资整体仍处于扩张中，2022年新增专项债当前已经基本使用完毕。7月27日，国家发改委召开会议，会议强调“我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要”，因此要“抢抓三季度施工旺季的时间窗口，尽快形成实物工作量”。728政治局会议定调下半年经济发展基调，提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”；并首提“用好用足专项债余额”。基建投资对于经济短期企稳，激发市场主体积极性效用明显，是经济稳增长的有力抓手。8月10日人民银行亦提出，“加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量”，“用好3000亿元政策性开发性金融工具，推动新增的8000亿元开发性政策性银行信贷额度及时投放”。基建扩张助力融资需求回升，预计政府债券仍将保持对社融的明显支撑力度。 图11：新增直接融资结构 图12：地方政府专项债发行走势（亿元） 1.4.M2-M1剪刀差收窄 M2与M1增速差回落至5.3%。7月M2同比增速达12%，较6月提升0.6pct，回升幅度超预期，主要系宽裕的流动性环境及实体边际储蓄意愿增强。M2-M1同比增速差值为5.3%，较6月减少0.3pct。去年7月M2同比增速为8.3%，对今年7月形成一定的低基数效应。同时受疫情反复、留抵退税等影响，货币流通速度放缓下资金使用效率趋弱，无论是企业部门还是居民部门资金向存款流动意愿加大。具体来看： 7月存款延续6月同比高增走势。7月人民币存款新增447亿元，同比多增1.18万亿元，延续6月份同比高增走势，结构分析来看： 1）居民户存款新增量为-3380亿元，同比多增10220亿元，连续5个月同比多增。居民储蓄意愿较强，存款同比高增预计受经济不振影响收入预期及投资回报下滑影响，居民资金回流至银行存款。 2）非金融企业存款新增量为-1.04万亿元，同比多增2700亿元，延续2月起的同比多增趋势。预计受生产再投资意愿减弱及留抵退税政策等影响，企业留存存款增加。 3）财政存款新增4863亿元，较6月有大幅提升，同比少增1145亿元，主要系二季度集中发行专项债，资金下沉至实体企业。 4）非银行金融机构存款新增8045亿元，同比少增1531亿元。 图13：新增人民币存款结构 图14：2018-2022年7月人民币新增存款及同比多增情况 2.投资建议：期待更多实物工作量落地 结合6月数据来看，对7月社融和信贷解读不必过度悲观。而且在三季度经济稳增长的关键窗口期，我们预计政策托底力度将会进一步增强，推动实物工作量更快落地。当前银行PB（MRQ）已经下调至0.46倍的历史绝对低位，位居近十年来后1%分位。后续政策持续助力实体经济恢复，有望促进银行信贷投放回暖。我们继续维持银行板块今年对公强、零售弱的逻辑判断，具备对公业务优势的银行在三季度继续受益于稳增长环境； 同时房地产信用风险的逐步化解也有助于银行基本面修复。继续推荐兴业银行、江苏银行、成都银行、平安银行、无锡银行。 图15：银行板块PB（MRQ走势） 3.风险提示 1）疫情反复，宏观经济恢复疲弱； 2）信贷需求不足，银行贷款投放不及预期； 3）信用风险暴露，资产质量恶化； 4）政策变化。