黄金行业专题：相对配置价值凸显，黄金个股全梳理

行业研究·行业专题 有色金属·黄金 投资评级：超配（维持评级） 证券研究报告|2022年08月14日 黄金行业专题 相对配置价值凸显，黄金个股全梳理 证券分析师：刘孟峦010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：冯思宇010-88005314 fengsiyu@guosen.com.cnS0980519070001 •黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 •全球黄金需求表现强劲。上半年，全球黄金需求总量为2189吨，同比增长12%，其中最重要的增量来自ETF投资需求，对通胀的担忧以及避险需求的提升大幅带动黄金投资需求，虽在二季度随着金价的回落有所流出，但上半年净流入量仍达234吨。此外，目前央行购金也保持在较高水平。 •通胀边际改善但压力尚存。7月美国CPI同比上涨8.5%，预期上涨8.7%，前值为9.1%。通胀增速放缓下市场对于美联储9月加息75BP预期迅速降温，加息最鹰派的时间或已过去。目前CPI仍处于历史高位，房租上涨以及工资-物价螺旋上升等问题仍在发酵，通胀数据虽然回落，但压力仍然持续。 •实质衰退风险不断积聚。美国GDP连续两个季度环比负增长，陷入“技术性衰退”。同时，制造业PMI下滑、消费者信心指数偏弱，但就业与经济数据出现背离。市场对于美国何时进入实质性经济衰退仍有争议，但10Y、2Y美债已持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂。2000年来，美债2年和10年期收益率共发生过3次倒挂，分别在2000年、2006年和2019年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击，对应均出现了黄金牛市。 •关注黄金股投资机会。当地时间7月27日，美联储公布加息75BP决议，将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-2.50%。在前期超预期的通胀压力下，美联储并未采取更激进的加息政策，缓解了市场恐慌，黄金价格顺势上涨。当下美债实际收益率阶段性下行，通胀放缓，衰退预期下，加息节奏或边际放缓，叠加地缘政治局势紧张，黄金价格易涨难跌，黄金股或已迎来配置机会。 •风险提示：美国经济增长超预期；美国货币政策收紧超预期；美元指数上行超预期；市场环境变动风险。 •黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 •在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。 •从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率 -通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。 央行购金 通胀水平 投资需求 再生金 名义利率 金饰需求 矿产金 避险需求 美元指数 实际利率 需求 供给 货币属性 金融属性 商品属性 黄金 图：黄金分析框架 资料来源：国信证券经济研究所整理 图：实际利率变化与黄金价格走势（美元/盎司，%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 •截至2021年底，地上黄金存量为20.52万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求9.4万吨、投资需求4.5万吨、央行购金3.5万吨和其他需求3.1万吨。金饰需求占比虽然高，但需求波动小，近年来金饰消费除在2020年受疫情影响有大幅回落，其余年间均保持在2000吨以上的水平。相较之下投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。 •2022年上半年，全球黄金需求总量为2189吨，同比增长12%，其中最重要的增量来自ETF投资需求，对通胀的担忧以及避险需求的提升大幅带动黄金投资需求，虽在二季度随着金价的回落有所流出，但上半年净流入量仍达234吨。此外，目前央行购金也保持在较高水平。 表：全球黄金供需平衡表（吨） 2020年第1季度2020年第2季度2020年第3季度2020年第4季度2021年第1季度2021年第2季度2021年第3季度2021年第4季度2022年第1季度2022年第2季度 供应量金矿产量 838.6 788.9 921.9 926.4 834.9 876.2 937.1 934.0 852.6 911.7 生产商净套保 40.4 -35.4 -21.9 -22.2 4.8 -17.3 -12.4 2.2 10.2 -10.0 回收金 301.0 285.2 377.9 328.9 269.7 278.5 292.8 295.1 301.1 291.1 总供应量 1,180.0 1,038.7 1,278.0 1,233.0 1,109.4 1,137.4 1,217.5 1,231.3 1,163.9 1,192.7 需求量金饰制造 329.5 196.2 314.8 483.9 538.6 456.2 515.1 719.6 515.3 484.3 科技 72.8 68.7 77.2 84.0 81.0 79.8 83.4 85.9 80.8 78.4 投资 555.3 583.8 496.7 133.4 183.7 286.1 234.4 303.1 554.3 205.8 金条和金币总需求量 251.6 157.5 219.5 267.3 351.8 245.5 260.4 322.4 281.7 244.5 黄金ETFs及类似产品 303.7 426.3 277.2 -133.9 -168.1 40.6 -26.0 -19.3 272.7 -38.8 各国央行和其他机构 140.8 63.7 -10.6 61.0 115.6 209.6 90.6 38.0 89.7 179.9 黄金需求（制造基础） 1,098.4 912.5 878.0 762.3 919.0 1,031.8 923.4 1,146.6 1,240.2 948.4 顺差/逆差 81.6 126.2 400.0 470.7 190.4 105.7 294.1 84.7 -76.3 244.4 总需求 1,180.0 1,038.7 1,278.0 1,233.0 1,109.4 1,137.4 1,217.5 1,231.3 1,163.9 1,192.7 LBMA黄金价格（美元/盎司） 1,582.8 1,711.1 1,908.6 1,874.2 1,794.0 1,816.5 1,789.5 1,795.3 1,877.2 1,870.6 资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 •黄金在高通胀时期表现良好。世界黄金协会数据显示在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比高于5%的年份，金价平均回报率接近25%；在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品，但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。 •美国CPI增速回落。2022年7月美国CPI同比上涨8.5%，预期上涨8.7%，前值为9.1%。分项来看，能源价格下跌使得能源项同比从前值41.6%降至32.9%；但食品项从10.4%增至10.9%；住所项从5.6%增至5.7%。通胀增速放缓且CPI数据低于预期，市场对于9月加息75BP预期迅速降温，加息最鹰派的时间或已过去。 •通胀压力仍存。虽然7月CPI增速回落，但仍处于历史高位。俄乌冲突的持续对于全球供应链的影响愈发凸显，大宗商品供应端压力难以疏解，对价格形成支撑。此外，房租作为美国CPI中重要分项，存在一定上涨压力。一方面，前期流动性推升房价，让业主有提高租金的动力；另一方面，随着疫情限制减弱，失业率下降，居民对于房屋需求增加，推升租金。同时，由于劳动力紧缺，工资-物价螺旋上升问题仍在发酵。多因素影响下，通胀数据虽然回落，但压力仍然持续。 图：美国及欧元区CPI变化（%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：以美元计价的黄金和大宗商品名义回报率与年度通胀率的关系（%） 资料来源：彭博社、洲际交易所基准管理机构、世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 •美国GDP连续两个季度环比负增长，陷入“技术性衰退”。 •10Y、2Y美债持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂。2000年来，美债2年和10年期收益率共发生过3次倒挂，分别在2000年、2006年和2019年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击，对应均出现了黄金牛市。 2000年，美国货币政策收紧叠加垄断相关监管趋严导致互联网泡沫破裂。2001年的衰退从3月持续到11月，历时较短，但在经济疲软、就业增长低迷、 通胀率跌至谷底的情况下，美联储连续降息，利率从6.5%降至2003年的1%。伴随着美元指数的下跌，以及避险需求的提升，黄金价格持续上涨。 2006年，美国房价极剧上涨，住房抵押贷款质量明显下降。2007年次贷危机爆发，并不断蔓延加剧，最终演变成全球金融危机。从2007年12月到2009年6月，美国经历了严重的经济衰退，为应对危机，2008年美联储启动第一轮量化宽松货币政策，并在2010年、2012年又先后启动两轮，流程性泛滥下实际利率不断下降，推动黄金价格大幅走高。 2019年，随着全球经济增长放缓，美联储开启十年来首次降息，其后疫情的冲击进一步加速基本面恶化，全球迎来宽松浪潮，推动黄金价格持续走高。 图：美国GDP走势（%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：美债收益率（%） 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 •制造业PMI下滑。7月，Markit服务业PMI降至荣枯线下为47.3，前值为52.7；ISM服务业PMI为56.7，前值为55.3，与Markit出现分化。Markit制造业PMI52.2，前值为52.7；ISM制造业PMI为52.8，前值为53.0，均呈现下降趋势。PMI作为景气指标，是经济活动变化的晴雨表，相关数据的下滑反映出后续经济增速回落的可能性在加大。 •消费者信心指数偏弱。高通胀下，个人消费意愿下降，7月密歇根大学消费者信心指数小幅回升至51.5，但仍处于较低水平。 •就业与经济数据出现背离。美国劳工部8月5日公布了7月非农数据，非农就业人口增加52.8万人，远高于预期的25.8万人，回到2020年2月疫情前水平。非农数据走势强劲与GDP连续两个季度的环比负增长呈现出背离。一方面，疫情后，劳动力市场供给恢复缓慢，就业数据表现滞后于经济；另一方面，服务业景气拉动就业，经济结构分化或造成数据背离。但我们也看到，随着经济数据下行，非农部门职位空缺数从3月触顶后持续回落，反映出招聘需求降温。 图：美国非农就业人数及职位空缺数（千人）图：PMI变化 •加息压力边际趋缓。当地时间7月27日，美联储公布