2022年7月金融数据点评：宏观快评差的只是表面，而结构甚至有改善

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月13日 【宏观快评】 差的只是表面，而结构甚至有改善 ——2022年7月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评》 2022-08-11 《【华创宏观】不是松紧的问题，是回归的问题 ——2022年二季度货币政策执行报告点评》 2022-08-11 《【华创宏观】“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢——7月通胀数据点评》 2022-08-11 《【华创宏观】时薪高增，通胀压力难缓解——7月非农点评》 2022-08-08 《【华创宏观】新兴经济体再成出口“主力”— —7月进出口数据点评》 2022-08-07 事项 2022年7月，新增社融7561亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款6790亿（前值2.81万亿）。社融存量同比增长10.7%（前值10.8%），M2同比增长12%（前值11.4%），M1同比增长6.7%（前值5.8%）。 差的只是表面，而结构甚至有改善 单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿， 7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年票据 融资，政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09 万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年均值少1.04万亿。真 实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并没有更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，受损的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年，居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000亿；居民非 住房贷款一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至3000亿。值得注 意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 房地产未来如何变动：三大因素预示房地产难有修复 问题一：买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负，展望未来，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房 价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，借钱买房就是亏钱。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。问题二；当下房贷利率下行不是刺激，只能理解为纠偏。2018年前，房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也 仅比全社会贷款加权利率低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来交通客运量持续回落，2022年6月仅5.16 亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述，政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 风险提示： 货币政策超预期，地产销售下滑超预期 目录 一、7月社融数据有多差？4 （一）差的只是表面，而结构甚至有改善4 （二）房地产是核心的问题4 二、7月数据：社融其实没那么差6 （一）信贷：票据孤掌难鸣6 （二）社融：剔除政府债的社融年内一直较为平稳7 （三）存款：M1同比的修复仍无需关注7 图表目录 图表1真实社融其实仍在呈现回升趋势4 图表2真实社融决定经济的走势4 图表3政府强，企业佛，居民弱5 图表4房地产是居民差的唯一因素5 图表5买房不如买理财6 图表6疫情以来交通客运量人数持续下滑6 图表7房贷利率的下降是纠偏，而非刺激6 图表8票据融资重回同期最高7 图表9企业中长期贷款较2月、4月表现较强7 图表10政府债开始拖累社融7 图表11剔除政府债的社融年内持续平稳7 一、7月社融数据有多差？ （一）差的只是表面，而结构甚至有改善 上半年社融同比多增3.2万亿，月均多增5339亿，7月社融同比少增3191亿，单纯从数据表现来看，社融确实回落较为明显。 但是进一步拆分数据结构我们发现，上半年同比多增3.2万亿的背后，其实是票据融资， 政府债券，企业短期贷款，企业债券这四项冲量社融同比多增6.53万亿，平均每个月多 增1.09万亿；而剩余的以企业中长期贷款，居民各类贷款为主的真实社融上半年同比少 增3.12万亿，平均每个月同比少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿，较上半年 均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿，较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于，真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察，7月社融并不算更差，只不过冲量资金不冲量了，才体现出社融的差了。 图表1真实社融其实仍在呈现回升趋势图表2真实社融决定经济的走势 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）房地产是核心的问题 拆分部门结构我们发现，其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异，即“激进的政府，佛系的企业，受损的居民”。在三大部门的层面，7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。 进一步拆分居民部门发现，居民部门的核心问题在于房地产。根据央行最新公布的数据，今年上半年，居民购房贷款增长6000亿，一季度同比少增7000亿，二季度同比少增8000 亿；居民非住房贷款增长1.5万亿，一季度同比少增约6000亿，二季度同比少增收窄至 3000亿。值得注意的是，如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话，2014年到2019年，个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%，2020年均值降为72%，2021年均值降为63%，2022年降为34%。疫情以来，居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。 图表3政府强，企业佛，居民弱图表4房地产是居民差的唯一因素 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 结合我们报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，当下房地产面临的三大问题： 问题一在于，买房不如买理财，借贷不如靠本钱。当下，多数城市首套房贷利率达到理论最低值4.25%。全市场6个月理财收益率2.5%~2.8%，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比-1.3%。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率。结合房价同比，房贷利率，理财收益得出“居民购房额外收益率指标”，去年十月以来居民购房收益持续为负。即便未来房价同比有所修复，“房住不炒”限制下，一二线城市房价同比预计难超5%，全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率，房价同比与房贷利率仍然深度倒挂。全国视角下，降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。 问题二在于，当下房贷利率不算是刺激，只能理解为纠偏。2008年到2018年期间，住房贷款加权平均利率大致比金融机构贷款加权平均利率低50bp左右。2019年以来，房贷利率持续高于贷款加权平均利率。即便全国房贷利率降到4.25%，这一房贷利率的理论低值也仅比贷款加权平均利率（6月末数据）低约15bp，尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期，房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察，房贷利率若想达到历史的宽松效果，或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下，期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。 问题三在于，当下城镇化率放缓，老龄化率加快。对于城镇化率而言，2009年到2019年我国城镇化率平均每年抬升1.4%；2020年中国城镇化率抬升1.2%，2021年中国城镇化率抬升0.8%；对于老龄化而言，2008年到2018年，我国65岁人口占比平均每年提升0.36%；2018年至2021年，我国65岁人口占比平均每年提升0.76%。老龄化率本身与人口结构相关，而城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年，我国交通客 运量（公路，铁路，航空，水运）月均15亿人次，疫情冲击以来，2020年最高修复到10亿人次，2021年最高修复到8.5亿人次，2022年6月目前是5.16亿人次。从这一视角观察，疫情冲击叠加人口结构调整，我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。 综上讨论来看，上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行今年二季度货政报告的表述“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱”来看，政策当局似乎 愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。 图表5买房不如买理财图表6疫情以来交通客运量人数持续下滑 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 图表7房贷利率的下降是纠偏，而非刺激 资料来源：wind，华创证券 二、7月数据：社融其实没那么差 （一）信贷：票据孤掌难鸣 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4042亿。人民币贷款余额207.03万亿元，同比 增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.3个百分点。 细项来看，居民贷款增加1217亿元，其中短期贷款减少269亿元，同比多减354亿元， 中长期贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元， 同比少增1457亿元。其中中长期贷款新增3459亿，同比少增1478亿，短期贷款新增-3546 亿，同比多减969亿；票据融资3136亿，同比多增1365亿。 图表8票据融资重回同期最高图表9企业中长期贷款较2月、4月表现较强 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）社融：剔除政府债的社融年内一直较为平稳 7月新增社融7561亿元，比上年同期少3191亿元，存量同比10.7%，较6月回落0.1%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2951亿元，同比少增5362亿元。未贴现 的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；委托贷款增加89亿元，同比多增 240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元。企业债券净融资734亿元，同 比少2357亿元；政府债券净融资3998亿元，同比多2178亿元；非金融企业境内股票融 资1437亿元，同比多499亿元。 图表10政府债开始拖累社融图表11剔除政府债的社融年内持续平稳 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）存款：M1同比的修复仍无需关注 7月M2同比12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M1同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。 7月人民币存款增加447亿