7月金融数据解读：弱势融资需求背后的无奈

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月13日 【债券日报】 弱势融资需求背后的无奈 ——7月金融数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】“被动缩量”也适用于MLF？— —2022Q2货政报告解读20220810》 2022-08-10 《【华创固收】供给推动的CPI走高能维持多久？ ——7月通胀数据解读》 2022-08-10 《【华创固收】进口延续微增，出口亦有“隐忧” ——2022年7月进出口数据点评》 2022-08-07 《【华创固收】低基数之外，实际修复或难“超预期”——7月经济数据预测20220803》 2022-08-03 《【华创固收】外资流出放缓，同业存单基金迅速扩容——6月债券托管量点评20220802》 2022-08-02 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。 第一，社融表现偏弱的重要原因是，社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。 第二，新增信贷和社融口径信贷的差异，是非银贷款和境外贷款两个项目，7月份境外贷款新增1226亿，非银贷款新增1476亿。 第三，7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比。 第四，企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落，后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。 第🖂，基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。 第六，7月居民部门中长期融资随房地产销售回落在预期内，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。 第七，我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。 第八，实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。 第九，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。 第十，未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。 第十一，货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行。 第十二，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。 风险提示：政策力度低于预期。 目录 一、如何理解社融信贷和新增信贷的差异？4 二、分项拆解：该强的不强，该弱的更弱5 （一）预期外的弱项：“扛鼎”的短期融资转弱，基建对中长期融资拉动不明显5 （二）预期内的弱项：房地产周期弱势对居民部门融资影响仍在6 三、后续形势：出路仍在政府部门“加杠杆”7 四、风险提示8 图表目录 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期4 图表27月社融仅新增7561亿，也明显弱于预期4 图表37月社融信贷和新增信贷差距拉大在于两项4 图表4其中，7月新增境外贷款贡献1226亿4 图表57月非银贷款新增1476亿，与往年持平5 图表67月各部门存款对于M2增速的上行均有拉动5 图表77月短期融资项目大幅下行，主要支撑项弱化6 图表87月企业开票需求弱，表外票据向表内转移6 图表97月企业中长期信贷表现也偏弱6 图表10考虑基建拉动，7月企业中长期融资更显弱6 图表117月居民中长期信贷再次弱化在预期之内7 图表12政府债券环比明显回落也在预期之内7 图表13M2同比增速新高，社融增速顶部不高7 图表14政府部门“加杠杆”的空间仍在专项债7 7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至 11%；新增社会融资规模7561亿，同比少增3191亿，社融存量增速回落0.1个百分点至 10.7%；M2同比增速回升0.6个百分点至12%。7月新增信贷和社融规模均不足万亿，大幅低于预期，表现偏弱的是本应该作为主要支撑项的企业短期融资，基建对企业中长期信贷的拉动也不明显。此外，社融口径新增实体贷款和新增信贷之间也存在较大差距。 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期图表27月社融仅新增7561亿，也明显弱于预期 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 一、如何理解社融信贷和新增信贷的差异？ 7月表外三项共缩减3053亿，加上外币贷款也缩减1137亿，合计拖累社融4190亿，直接融资对当月社融的贡献较为明显，虽然企业债券同比表现偏弱，但企业债券、股权融资和政府债券，三项合计仍拉动社融6169亿。可以看到，社融表现偏弱的重要原因是， 社融口径下的新增信贷仅增长4088亿，大幅低于新增信贷的6790亿。 在今年3月份的报告《“宽信用”一波三折——2月金融数据解读》中，我们已经讨论了新增信贷和社融口径信贷的差异，两者相差的是非银贷款和境外贷款两个项目。可以看到，年初之后新增境外贷款均呈现大幅波动的状态，单月新增和减少规模均超过近年同期，原因或在于年初央行对境内银行发放境外贷款业务的放松。7月份境外贷款 更是新增1226亿，明显拉大了社融口径新增信贷和新增信贷的差距。 图表37月社融信贷和新增信贷差距拉大在于两项图表4其中，7月新增境外贷款贡献1226亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 7月非银贷款新增1476亿，是社融信贷和新增信贷口径产生差距的另一个原因。由于社融所反映的是实体经济的融资情况，非银主体的融资并不在社融中体现，故非银贷款不包含在社融口径中。7月份非银贷款规模环比虽然明显增长，但仍符合季节性规律， 与往年同期水平相差不大。 金融数据中所体现的另一个数据差异是社融和信贷增速的回落，而广义货币增速依然上行。7月份M2同比增速的进一步上行，居民和企业部门均有所贡献，故银行资产端的弱势和负债端的改善形成鲜明对比，背后除反映储蓄倾向的提升之外，也有财政和政 策性金融发力的影响。 图表57月非银贷款新增1476亿，与往年持平图表67月各部门存款对于M2增速的上行均有拉动 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 二、分项拆解：该强的不强，该弱的更弱 （一）预期外的弱项：“扛鼎”的短期融资转弱，基建对中长期融资拉动不明显 企业短期融资项是前期信贷数据的主要支撑，7月份大幅回落。7月企业短期贷款和票据融资合计缩减410亿，其中新增票据融资3136亿，仍实现同比多增，企业短期贷款 减少3546亿。虽然7月短期融资项目有季节性下行的规律，但由于当前票据融资和短期 贷款是信贷冲量的主要项目，前期我们判断6月份之后其仍将保持强势，不会如2020年同期一样回落。实际这一判断并未兑现，5、6月份短期融资仍维持了强势，7月企业开票需求明显弱化，机构补充规模诉求下，表外票据向表内转移，但仍不抵短期贷款的下行，表明在融资需求的弱势环境中，仅凭供给的发力，仍不足以维持信贷的平稳增长，并且后期可能仍将加大新增信贷数据的波动。 图表77月短期融资项目大幅下行，主要支撑项弱化图表87月企业开票需求弱，表外票据向表内转移 资料来源：Wind，华创证券 注：图中数据为新增企业短期贷款+票据融资；单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 基建融资对企业中长期信贷的拉动并未持续，7月份表现也弱于预期。我们前期判 断，企业中长期融资需求的周期性下行恐未结束，前期企业中长期融资改善是基建脉冲所致，判定周期性拐点不符合历史规律，“后劲”仍待观察。这一趋势性判断得以验证，但短期表现仍弱于预期，7月份基建项目融资放款仍然偏多，基建信托也可以从侧面验证，但当月企业中长期信贷仅新增3459亿，同比少增1478亿，基建对融资需求的拉动的延续性低于预期。 图表97月企业中长期信贷表现也偏弱图表10考虑基建拉动，7月企业中长期融资更显弱 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：用益信托，华创证券注：单位，亿 （二）预期内的弱项：房地产周期弱势对居民部门融资影响仍在 7月居民部门中长期融资随房地产销售回落，“保交楼”冲击下需求边际再度弱化。 7月住户中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元，仍与房地产销售数据相互印证，反映销售数据再度转弱，6月销售的复苏证伪；后续来看，政治局会议明确提及“保交楼”工作，但着力点在于压实地方政府责任，各地的政策分化或将继续，并且可能没有全国性统一的大规模救助政策推出，这意味着销售复苏的难度依然很大，居民部门融资需求的改善拐点短期内或难实现。 政府债券融资环比的大幅回落在预期之内，当月新增3998亿，但由于去年基数更低，其对新增社融仍有支撑作用。 图表117月居民中长期信贷再次弱化在预期之内图表12政府债券环比明显回落也在预期之内 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 三、后续形势：出路仍在政府部门“加杠杆” 我们前期对信用周期的判断是：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月是基建脉冲支撑融资数据改善的窗口期，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段。实际7月份社融增速再度下行，改善窗口持续的时间比预期要短，顶部位置比预期更低，但也意味着后续回落的幅度可能比预期略缓。 融资需求弱势背后是政策的无奈。前期多次重申，本轮刺激政策脉冲之后，居民和企业部门“加杠杆”的能力和意愿均弱于以往，后续信用周期的企稳需要增量政府债券发行。目前，政治局会议提及用好用足“专项债务限额”，市场对此的理解存在分歧，高层多次表达不搞大规模刺激政策。未来政策可以直接发力的着力点仍在专项债的增发，但政策诉求不透支未来，政策在短期和中长期平衡之间的选择，充满无奈。货币政策后续的着力点或在继续通过LPR调降引导贷款利率下行，但货币宽松态势下，需求的修复仍面临风险未出清的梗阻，以及各地政策差异的掣肘。“宽货币是央行的事，宽信用不只是央行的事”，弱势融资需求背后的货币政策，同样充满无奈。 图表13M2同比增速新高，社融增速顶部不高图表14政府部门“加杠杆”的空间仍在专项债 资料来源：Wind，华创证券注：单位，% 资料来源：Wind，华创证券注：单位，亿 四、风险提示 政策力度低于预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。高级分析师：华强强 香港科技大学理学硕士。2016年加入华创证券研究所。 分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。研究员：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：宋琦 中央财经大学