公司首次覆盖报告：行业信创龙头，国产CPU之光

高度看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入”评级 一方面公司在CPU领域性能和生态优势突出，有望充分受益于行业信创的发展；另一方面，公司新推出GPU产品性能比肩国际领先GPU生产商，在超算与人工智能领域有望得到广泛应用。因此，我们预测公司2022-2024年营业收入为53.16、84.07、113.41亿元，归母净利润为10.19、16.95、23.85亿元，EPS为0.44、0.73、1.03元/股，当前股价对应PS分别为26.3、16.6、12.3倍，PE分别为137.1、82.4、58.6倍，低于同行业可比公司平均估值，考虑公司在国产CPU和GPU领域的领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。 国产X86 CPU龙头，业绩高速增长，在手订单饱满 海光信息主要产品为海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。目前海光CPU系列产品海光一号和二号已经实现商业化应用，广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等领域。海光三号处于验证阶段，海光四号处于研发阶段。海光DCU系列产品深算一号已经实现小批量生产，深算二号处于研发阶段。根据公司招股说明书，2019-2021年，公司实现收入3.79、10.22、23.1亿元，同比增长686%、170%、126%，持续高速增长。2022年1-9月公司营业收入预计约为36.70-40.80亿元，同比增长170%至200%；归母净利润预计为6.10亿元至7.00亿元，同比增长392%至465%。公司业绩的高速增长主要得益于海光系列芯片量产出货，同时市场需求旺盛，销售情况良好。 性能优势与生态优势突出，有望高速受益于行业信创市场发展 在行业信创领域，X86架构的海光服务器凭借生态和高性能占据市场优势地位。据我们对采招网数据统计，公司陆续中标了中国银行、上海浦发银行、兴业银行、张家港农发银行等大单。此前，在中国电信和中国移动发布的2021-2022年服务器集中采购项目中，海光服务器在国产化服务器中的占比分别达72%、47.4%，充分彰显公司在行业信创领域的竞争力。 风险提示：客户集中度较高风险、无法继续使用授权技术或核心技术积累不足的风险、市场竞争风险。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：国产X86架构CPU龙头企业 海光信息成立于2014年10月24日，主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器。公司产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。目前海光CPU系列产品海光一号和二号已经实现商业化应用，广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等领域。海光三号完成实验室验证，海光四号处于研发阶段；海光DCU系列产品深算一号已经实现商业化应用，深算二号处于研发阶段。 表1：公司产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU） 中科曙光是海光信息第一大股东，上市后持股比例为27.98%。成都国资（含成都产投有限、成都高投有限及成都集萃有限，系一致行动人）为第二大股东，合计持股比例为17.0%。股东各方均无法对公司形成控制，且承诺在公司上市之日起36个月内不谋求获得或者参与争夺公司的控制权，公司无控股股东且无实际控制人。 图1：中科曙光是海光信息第一大股东，上市后持股比例为27.98% 公司核心管理人员和技术人员均有丰富的产业经验，为海光高端处理器的研发和量产做出重要贡献。此外，截至2021年底，公司技术人员数量为1031人，占总员工人数比例为90.2%；公司硕博学历员工数量为786人，占总员工人数比例为69.0%。 表2：公司核心管理人员和技术人员均有丰富的产业经验 图2：2021年底公司技术人员占比为90.2% 图3：2021年底公司硕博士学历人员占比为69.0% 公司员工持股平台是蓝海轻舟合伙，上市前持有公司6.99%股权。公司677名员工通过持有昆山绿能合伙、慧海轻舟合伙、云海轻舟合伙、碧海轻舟合伙、晴海轻舟合伙、集海一号至集海十二号、微海一号及微海二号等合计19家有限合伙企业出资额方式持有蓝海轻舟合伙相应权益。 表3：公司员工持股平台是蓝海轻舟合伙，上市前持有公司6.99%股权 IPO募投项目有望进一步夯实公司在CPU和GPGPU领域的市场地位。募投项目的实施将提升公司通用处理器和协处理器产品的技术研究能力和产品研发能力，新一代海光通用处理器和海光协处理器的性能、能效比和功能将进一步缩小与国际顶尖水平的差距。新一代海光通用处理器和海光协处理器将大规模应用于大数据处理、人工智能、商业计算等领域，以及电信、金融、互联网、教育、交通等重点行业，促进我国高端处理器的应用推广。科技与发展储备资金可以为公司未来技术和产品发展做出前瞻性预研和资金储备，优化资本结构，提高抗风险能力。 表4：IPO募投项目有望进一步夯实公司在CPU和GPGPU领域的市场地位 2、国内芯片产业逐渐崛起，国产替代势在必行 我国集成电路产业规模快速增长，远高于全球增速。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2013年至2018年期间，全球集成电路行业呈现快速增长趋势，产业收入年均复合增长率为9.33%；2019年，受国际贸易摩擦的影响，全球集成电路产业总收入为3,304亿美元，较2018年度下降15.99%；2020年，因贸易摩擦缓解，加之数据中心设备需求增加、5G商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等因素，2020年全球集成电路产业市场规模为3,612亿美元，较2019年增长9.32%，市场重回增长态势。根据中国半导体协会数据，我国集成电路产业持续高速发展，市场规模复合增长率达到全球增速的近三倍。2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%。 图4：2013-2020年全球集成电路市场规模不断增长 图5：2013-2021年中国集成电路市场规模快速增长 我国芯片设计产业规模占比逐年攀升，但与发达国家相比仍有较大差距。从芯片设计、芯片制造、封装测试三类产业结构来看，2020年，我国集成电路设计产业销售收入3,778.4亿元，同比增长23.3%，所占比重从2013年的32.2%增加到42.7%；芯片制造销售收入2,560.1亿元，同比增长19.1%，所占比重从2013年的24.0%增加到28.9%；封装测试业销售收入2,509.5亿元，同比增长6.8%，所占比重从2013年的43.8%降低到28.4%。而根据IC Insight的数据，2021年中国大陆在Fabless IC领域份额达到9%，在整体IC领域市场份额为4%，与美国等国家仍有较大差距。 图6：2013-2020年中国集成电路产业中芯片设计、制造环节收入占比逐渐提升 图7：2021年中国大陆在Fabless IC领域份额达到9%，在整体IC领域市场份额为4% 逻辑集成电路的销售额在中国集成电路市场占比第一。集成电路可以分为模拟电路、数字电路，其中数字电路可以分为逻辑电路、微处理器和存储器，而逻辑电路包括ASIC、FPGA、CPU、GPU等。根据IC Insights的数据，逻辑电路2020年占中国集成电路市场的26%，预计到2025年逻辑市场仍将是中国最大的集成电路产品领域，在预测期内将保持10.5％的强劲复合年增长率。 图8：集成电路可以分为模拟电路、数字电路 图9：逻辑电路2020年占中国集成电路市场的26% 2.1、X86是全球主流的CPU架构，功能强大生态完善 按照采用的指令集，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。复杂指令集架构与精简指令集架构是基于两种不同的指令集思路进行设计，这两种架构有着各自不同的特点：复杂指令集指令丰富、寻址方式灵活，以微程序控制器为核心，指令长度可变，功能强大，复杂程序执行效率高；精简指令集指令结构简单、易于设计，具有较高的执行能效比。其中，x86架构是复杂指令集的代表，而ARM架构、MIPS架构和Alpha架构等是精简指令集的代表。 表5：CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类 全球X86架构CPU市场主要由英特尔和AMD占据。目前全球CPU市场龙头为英特尔，但根据调研机构Mercury Research发布的报告，2021年Q4，AMD在整个x86市场中占比已经达到25.6%，刷新了在15年前（2006年）创造的25.3%最高记录，AMD在服务器市场上，已经连续11个季度获得份额增长，目前在该市场的份额为10.7%。 图10：全球X86架构CPU市场主要由英特尔和AMD占据 图11：AMD在x86 CPU市场份额快速提升 Intel：全球当之无愧的CPU龙头 英特尔是全球当之无愧的CPU龙头，其处理器功能强大，足以支持从云计算、内存分析到高性能计算、人工智能等各类数据中心基础设施。英特尔下一代至强（Xeon）可扩展处理器Sapphire Rapids的发布时间调整为2023年2月6日至3月3日之间。Intel Sapphire Rapids采用和12代酷睿同宗同源的Intel 7工艺、Golden Cove架构，但是其拥有着最高56核心。新CPU热设计功耗分为四个级别：铂金300-350W、金牌270-300W、银牌205-250W、铜牌150-185W。 图12：2017-2021年英特尔数据中心集团收入较为稳定 图13：英特尔至强处理器平台持续更新迭代 AMD：CPU市场份额不断提升 AMD EPYC系列是AMD数据中心CPU产品。根据AMD发展路径图，2022年AMD即将发布最高96C / 192T Genoa产品，和最高128C / 256T的Bergamo产品线。Genoa处理器是采用Zen4架构+台积电 5nm 制程，Bergamo将采用略有不同的Zen 4c核心，将为企业带来更宽广的功率性能窗口。 图14：2022年AMD即将发布Genoa和Bergamo产品线 图15：Genoa和Bergamo处理器性能优势突出 2.2、国内CPU市场仍以X86架构为主，ARM架构占比提升 中国服务器市场仍以X86架构服务器为主，ARM架构服务器占比不断提升。 2021年中国X86服务器出货量达到382万台，同比增长7.7%。按CPU类型来看，中国服务器市场主要以Intel和AMD的X86服务器为主，同时ARM架构的服务器占比呈现上升趋势。 图16：中国X86服务器出货量快速增长 图17：中国服务器市场中ARM架构的服务器占比呈现上升趋势 2020年中国X86 CPU芯片市场约523.6亿元，预计到2025年将达800亿元。 根据IDC统计数据，中国x86服务器以双路服务器为主，从2016年到2020年，双路服务器总占比均在80%以上；其次分别是单路、4路服务器，合计占比在10%至20%之间；8路以上的服务器较少，占比未超过0.3%。根据中国x86服务器市场出货量和路数分布情况进行推算，2020年中国x86 CPU芯片出货量为698.1万颗。假设2021年至2025年路数分布情况与2020年保持一致，预计2021年芯片出货量增长9.1%，2022年至2025年保持9.0%左右的增长，我们预计在2025年芯片可以达到1,066.2万颗。参照海光信息招股说明书披露，海光5000系列在2020-2021年的销售均价在7000元左右，海光7000系列在2020-2021年的销售均价在8000元左右，据此我们假设X86 CPU单价约7500元人民币/颗，预计2020年国内X86 CPU芯片市场规模达523.6亿元，预计到2025年将达800亿元。 图18：中国x86服务器以双路服务器为主 图19：预计2025年中国服务器芯片可达1,066.2万颗 华为海思：鲲鹏920是目前业界最高性能ARM-based处理器 鲲鹏920处理器是华为在2019年1月发布的数据中心高性能处理器，是目前业界最高性能ARM-based处理器。该处理器采用 7nm 制造工艺，基于ARM架构授权，由华为公