泛财富为羽，大机构为翼，苏南"后起之秀"扬帆起航

增持（首次） 泛财富为羽，大机构为翼，苏南"后起之秀"扬帆起航 ——国联证券首次覆盖报告 公司研究|首次报告国联证券601456.SH 股价（2022年08月11日）11.47元 52周最高价/最低价16.64/8.73元 目标价格12.89元 总股本/流通A股（万股）283,177/143,161 A股市值（百万元）32,480 中信系优质管理层引领发展，打造核心竞争力。1）中信证券班底上任管理层，经验丰富、战略布局深远的团队赋予公司生命力和创造力，积极推进高ROE业务发展， 引领公司业务快速扩张，2021年营业收入/归母净利润增幅分别为58.1%/51.2%。2）管理层积极推进战略融资，提升公司资本运作能力，为未来发展打下坚实基础。优质管理团队、高成长业绩和资本运作能力均是公司重要的核心竞争力。未来公司仍有可能通过外延并购方式快速提升综合实力。 聚焦泛财富管理业务模式，着重基金投顾赛道弯道超车。1）公司以财富管理为战略核心，积极推动从传统零售经纪向财富管理转型，2021年代销金融产品收入0.68亿 元，同比增幅132.54%，占经纪业务收入比重达到11%。2）公司把握基金投顾赛道，作为首批获得基金投顾业务资格的唯一中小券商，公司抓住机会迅速展业，2021年底公司基金投顾签约资产规模102.6亿元，服务客户数量15.03万户，规模与头部券商相近，处于行业领先地位，力图实现弯道超车。3）国资背景加持资源丰富，背靠长三角、立足苏南，区位优势显著，同时积极展开与中小银行和其他金融机构的合作，为公司聚焦“小B大C”战略开展基金投顾业务提供广泛支持。 自营业务迅猛发展，衍生品业务发展亮眼。1）自营业务表现亮眼，2021年自营投资业务净收入13.94亿元，同比增幅达到105.3%，收入贡献占比达到47%，成为公 司业绩的主要驱动因素之一。2022年一季度市场震荡下跌环境下仍然取得同比25.7%的增长，体现出公司出众的投资能力。2）新管理层同样带来专业衍生品业务团队，为开展衍生品业务打下良好基础。2021年末，公司衍生工具名义金额311.37 亿元，同比翻番，基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81亿元，进入业内前十名。3）公司重视发展场外衍生品业务，预计衍生品业务规模将进一步扩大。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024EBVPS分别为6.14/6.54/7.03元，采用可比公司估值法，参考指标为市净率。参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年2.10xPB，对应目标价为12.89元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 11.04 1.83 17.88 -16.58 相对表现 11.49 6.76 16.58 8.09 沪深300 -0.45 -4.93 1.3 -24.67 报告发布日期2022年08月12日 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,876 2,967 3,359 4,033 4,695 同比增长(%) 16% 58% 13% 20% 16% 营业利润(百万元) 789 1,180 1,411 1,761 2,145 同比增长(%) 15% 50% 20% 25% 22% 归属母公司净利润(百万元) 588 889 1,063 1,331 1,626 同比增长(%) 13% 51% 20% 25% 22% 每股收益（元） 0.21 0.31 0.38 0.47 0.57 总资产收益率(%) 2% 2% 1% 2% 2% 净资产收益率(%) 6% 7% 6% 7% 8% 市盈率 55.25 36.55 30.57 24.41 19.97 市净率 3.07 1.98 1.87 1.75 1.63 经纪业务佣金率(%) 0.0247 0.0224 0.0214 0.0209 0.0208 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.聚焦泛财富管理的“小而美”区域特色券商5 1.1.发展二十余载，立足苏南打造优质中型券商5 1.2.管理层更迭注入发展活力，泛财富管理战略深入布局7 1.3.监管资源与泛财富管理战略打造核心竞争力10 2.财富管理深入布局，各项业务协同发展10 2.1.经纪与财富管理：基金投顾为抓手，财富管理转型中10 2.2.自营：固收为主风格稳健，衍生品业务发展亮眼13 2.3.投行：项目数量快速增长，“投行+投资”协同发展15 2.4.信用：两融市占率稳步提升，股质业务风险可控17 2.5.资管：业务规模大幅提升，助力财富管理战略发展18 3.盈利预测与投资建议19 3.1.盈利预测19 3.2.投资建议20 4.风险提示21 图表目录 图1：国联证券发展历程5 图2：国联证券股权结构（截至2021年末）5 图3：2017-2022Q1国联证券营业收入9 图4：2017-2022Q1国联证券归母净利润9 图5：2017-2021年国联证券ROE（单位：%）9 图6：2017-2022Q1国联证券杠杆率9 图7：国联证券2017-2022Q1收入结构9 图8：2017-2022Q1国联证券经纪业务收入10 图9：2017-2022Q1国联证券股基交易额及市占率10 图10：2017-2021年国联证券经纪业务收入结构11 图11：2017-2021年国联证券金融产品销售额（单位：亿元）11 图12：国联证券基金投顾签约户数和资产规模12 图13：国联证券投资咨询业务净收入快速增长12 图14：2017-2022Q1国联证券证券投资净收入及同比增速13 图15：2017-2021年国联证券自营投资规模与收益率13 图16：国联证券投资结构（合并口径）（单位：亿元）14 图17：国联证券投资结构（母公司口径）14 图18：国联证券衍生工具名义金额（单位：亿元）15 图19：国联证券投行业务净收入快速增长15 图20：2017-2021年国联证券投行团队规模15 图21：2017-2021年国联证券IPO规模与单数16 图22：2017-2021年国联证券再融资规模与单数16 图23：2017-2021年国联证券债券承销金额和单数16 图24：2017-2021年国联证券财务顾问净收入16 图25：2017-2022Q1国联证券利息净收入17 图26：2017-2021国联证券两融规模及市占率17 图27：2017-2021年国联证券股票质押回购账面价值及同比增速18 图28：2017-2022Q1国联证券资管业务净收入与净费率18 图29：2017-2021年国联证券资产管理规模（单位：亿元）18 表1：2021年全国富裕家庭和高净值家庭数量排名前206 表2：国联证券高管情况7 表3：国联证券员工持股计划内容8 表4：对比同批次券商，国联基金投顾业务展业早、规模领先（截至2021年末）12 表5：国联证券估值模型预测指标（单位：百万元）19 表6：国联证券收入分类预测表（单位：百万元）20 表7：可比公司估值（截至2022/08/02）21 表8：国联证券情景分析21 1.聚焦泛财富管理的“小而美”区域特色券商 1.1.发展二十余载，立足苏南打造优质中型券商 国联证券前身为无锡证券有限责任公司，成立于1999年1月。无锡证券有限责任公司为经 1998年1月中国人民银行无锡分行批准、由无锡证券增资改制设立的证券公司，成立时公司注册 资本为5000万元。2002年1月增资至10亿元，更名为“国联证券有限责任公司”。2008年5月，公司整体变更为股份有限公司，变更后公司名为“国联证券股份有限公司”，同时注册资本增至15亿元。 A+H股两地上市，定增落地增强资本实力。2015年7月，国联证券上市港交所主板，发行 4.43亿股，注册资本增至19.02亿元。2020年7月，公司上市上交所主板，成为国内证券行业第13家A+H两地上市公司。2021年10月，公司完成50.9亿非公开发行股票，用于进一步扩大包括融资融券在内的信用交易业务规模。经过两地上市与定增，公司资本实力得到有效提升，为未来业务发展和抵御风险提供坚实基础。 图1：国联证券发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 无锡国资控股，股权结构稳定，初具集团架构。截至2022年一季度末，最大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司，持有股份比例19.21%，同时通过国联信托、无锡市国联地方电力有限公司等间接持有29.4%股份，合计持股比例达到48.6%。公司现拥有华英证券有限责任公司、国联通宝资本投资有限责任公司、无锡国联创新投资有限公司、国联证券（香港）有限公司四家 全资子公司，分别通过华英证券和国联通宝开展投行和投资业务，同时参股中海基金管理有限公司，证券金融控股集团构架初具。 图2：国联证券股权结构（截至2021年末） 数据来源：公司年报，东方证券研究所 地处江苏无锡，区位优势助力业务发展。公司所在江苏省经济体量大、经济发展充满活力、高净值人群较多。2021年江苏省GDP为11.64万亿元，同比增长13.3%，在全国排名第二。根据2021年胡润财富报告，江苏省无锡市600万人民币可投资资产“富裕家庭”数量为1.46万家，排名全国第17，千万人民币可投资资产“高净值家庭”数量9820家，排名全国第15。丰富的高净值客户资源为公司财富管理业务拓展、采用“大C”渠道策略提供了广阔的市场。国联证券作为区域性券商，以江苏省内为发力重点，截至21年末，公司共有88家证券营业部，其中59家分布于江苏省内，占比高达67%。 表1：2021年全国富裕家庭和高净值家庭数量排名前20 排名 城市 600万人民币可投资资产“富裕家庭”数量（万家） 城市 千万人民币可投资资产“高 净值家庭”数量（万家） 1 北京 27.3 北京 15.41 2 上海 22.1 上海 14.9 3 深圳 6.37 深圳 4.08 4 广州 6.05 广州 3.69 5 杭州 4.73 杭州 2.67 6 宁波 3.67 宁波 2 7 佛山 2.63 台北 1.67 8 台北 2.46 佛山 1.6 9 天津 2.32 天津 1.4 10 苏州 2.2 东莞 1.34 11 东莞 2.18 苏州 1.31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 温州 2.06 温州 1.16 13 绍兴 1.88 绍兴 1.07 14 嘉兴 1.67 南京 0.987 15 台州 1.63 无锡 0.982 16 南京 1.53 嘉兴 0.94 17 无锡 1.46 台州 0.93 18 泉州 1.32 成都 0.905 19 成都 1.3 泉州 0.744 20 福州 1.27 福州 0.724 数据来源：《2021意才·胡润财富报告》，东方证券研究所 1.2.管理层更迭注入发展活力，泛财富管理战略深入布局 中信系高管入驻成为公司转型的重要节点。2019年初，在国联证券面临业绩下滑、A股IPO停滞的背景下，时任中信证券CFO的葛小波先生率中信系高管团队加盟