中国房地产晴雨表：追踪房地产行业（第19卷）：在完成时加强政策支持，而销售仍在复苏

2022年8月4日|中部标准时间下午6:08 中国房地产晴雨表 追踪房地产行业（第19卷）：政策加紧支持完成，但销售仍出现回升 解决对抵押贷款抵制的担忧，降低竣工风险并恢复购房者情绪，过去两周，我们看到政策加紧 支持，从中央政府的指导方针到地方政府的举措： 7月28日的政治局会议重申，“房子是用来住的，不是用来住的”。投机”（也曾在4月提到）并强调地方政府应 承担确保住房交付的责任（第一次强调政治局会议）。 到目前为止，河南省地方政府已经：i)郑州：设立救助资助并探索退出模式，包括a)政府车辆接管和 作为棚户区改造项目的再融资；b)国有企业/投资并购公司，c)政府主导的破产和重组，以及d)再融资 作为经济适用房出租项目；ii)开封：国企平台公司介入为未完工项目的建设提供再融资；iii)洛阳：指派各县级领导具体项目现场协调等。 四川、陕西、ft东等省的一些地方政府也出台有针对性的措施，促进建设和交付。 同时，我们观察到城市优化预售监管以恢复 购房者的信心：例如深圳市龙岗区发布《指导意见》关于进一步加强房地产全周期监管的意见 项目；江西九江市公开展示预售托管 85个在售项目的账目，防止挪用。 与此相呼应的是，8月1日，中国人民银行2022年下半年工作会议召开评论说，要维护信贷稳定增长，确保合理和 充足流动性，落实地方房地产差异化信贷政策 市场，保持稳定的金融渠道，探索新的发展房地产行业的典范。 通过分析全国预售但未完成项目的积压（总计 截至21年底，约24亿平方米），我们估计大约6000亿人民币的资金将用于 足以满足未来12个月的完工需求。详情见里面。 我们的跟踪数据表明，实物市场表现乏善可陈，首日 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此， 投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性 报告。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。对于RegAC 认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问 www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未注册/不具备研究资格美国FINRA的分析师 王毅，CFA 86(21)2401-8930|yi.wang@gsgh.cn 北京高华证券公司有限的 李维琪 86(21)2401-8926|vicky.li@gsgh.cn 北京高华证券公司有限的 石旭 86(21)2401-8929|shi.x.xu@gsgh.cn 北京高华证券公司有限的 王梦文 +86(21)2401-8932| mengwen.wang@gsgh.cn 北京高华证券公司有限的 受季节性因素影响，10个监测城市的销售率环比下降，COVID-19的死灰复燃以及可能削弱购房者的信心（由于按揭还款抵制）和我们的覆盖开发商注册另外40% 7月预售的平均同比收缩，与去年同期相比没有收窄 六月。我们还注意到下半年二级市场的信心略有减弱 7月，虽然再融资环境没有出现环比提升的迹象任何一个。 我们的晴雨表离历史低谷还有多远？ 土地投资情绪 再融资 趋势 房产市场 趋势 黑色和蓝色指针分别表示当前和上一期的状态。绿色部分意味着土地/住房市场的上升周期和宽松的信贷环境，而针头越远红色表示水平与历史低谷相比更令人担忧。 资料来源：高华证券研究 关键晴雨表一目了然 我们的物业追踪器使用四个关键晴雨表来衡量最新的市场发展和情绪（更详细的解释在这里），并试图捕捉到细微差别 在这个非常具有挑战性的时期可能成为拐点的运动 行业去杠杆化过程（更多讨论在这里、这里、这里和这里）。这份报告系列（以前的出版物在这里）是我们每周主要城市销售的伴侣 跟踪器，每周一发布，我们每月的全国销售和建设 活动追踪器，每月中旬发布。我们的四个关键晴雨表(B1-4)重点关注三个方面： 一世）土地投资情绪(B1)随着较低的拍卖显示略有改善 CREIS跟踪的300个城市的故障率（7月环比为-4pp）以及18个顶级城市完成第二轮土地集中拍卖的城市（-5pp 与第一轮相比）。也就是说，土地拍卖溢价恢复仍然疲软 （主要是扁平的妈妈/与第一轮相比）。7月2H土地销售量小幅低迷与7月和6月1H相比，土地出让收入增加（可能受 一线城市的土地集中拍卖），已经高于2021年的水平。 ii)再融资和融资环境(B2)在过去的两年里仍然很艰难周：选定的高评级覆盖开发商的商业票据贴现率 平均略有扩大，而那些评级较低的继续以深 折扣/转为不再接受状态；我们还注意到选定的覆盖范围 开发商的离岸债券收益率也攀升了3.1个百分点和5.8个百分点的中位数水平针对7月中旬的水平。 iii)7月下半月楼市走势低迷：成交率 在10个监测城市(B3)7月下降至49%，而6月/平均为55%/48%/60% 1H22/2H21，我们将其归因于季节性、COVID-19的复苏以及由于抵押贷款的负面宣传削弱了购房者的信心 还款抵制。我们略微追踪的顶级城市的二级市场信心 7月2日恶化，如追踪的中原销售员指数均走弱 在5个主要城市(B4)38个城市的二级挂牌量较低。我们的报道开发商7月预售仍同比大幅下降40%，而-40%/-55% 6月/5月同比，7M22预售同比下降46%。 图表1：方向图的可视化摘要，显示关键数据点的上升/下降趋势以及与之前的低谷变化期相比 改善/恶化平均2H21平均2H21之前的低谷 现在对比现在现在 现在前期1H222H212H112H142H18 前期与1H22与2H21相比 土地投资情绪 地价比——300个城市4%5% 5%7% 4%11%6% 拍卖失败率-300个城市（不包括提前终止）地价比——22城集中拍卖 10% 3% 15% 4% 23% 4% 22% 2% 3%5% 不适用 19% 拍卖失败率-22个城市（包括提前终止） 8% 13% 9% 22% 再融资趋势商业票据贴现率-更高的评价 9% 8% 9% 14% -评分较低 54% 52% 52% 34% 不适用 离岸高收益债券平均收益率 141% 136% 102% 19% 住房市场趋势一级市场 -新房第一天销售（10个城市） 49% 55% 48% 60% 不适用 不适用 58% -覆盖开发商月销售额同比 二级市场 -40% -40% -47% -16% -32% -28% 2% -中原销售员指数 56 58 55 50 18 23 24 -二次上市量指数 53 56 59 71 不适用 不适用 175 -二次上市平均售价指数 -0.2% -0.3% -0.3% 0.0% 不适用 不适用 0.3% 红色单元格表示关注的指标（接近之前经济衰退中的历史最差水平）；22个城市的土地集中拍卖，现在/之前参考2022年第一批和2021年第三批拍卖结果分别。 资料来源：CREIS,www.ziab.com.cn,Bloomberg,公司数据,CRIC,公司数据,中原地产,Wind,高华证券研究 评估对POE开发商资金缺口的影响 我们的分析表明，作为基本情景的民营企业融资约为6,000亿元人民币 需要在未来12个月内满足完成需求。 根据GS完工估计，全国住宅物业的预售但 截至2021年底，未交付项目为24亿平方米（基于累计 2018-21年完成GS的预售），其中包括 6%/12%/19%/63%来自2018/2019/2020/2021年预售但未完成的项目。 图表2：预计2018-2021年全国预售建筑面积明细，但截至21年底未完成 148(万平方米) 300 2018年预售 2019年预售 1,565 465 2020年预售 2021年预售 资料来源：国家统计局、高华证券研究 我们的基本情况估计未来12个月内全国住宅竣工 总计约8亿平方米。 根据典型的完成周期为3-4年，我们估计 2018/2019/2020/21积压预售完成100%/40%/30%/25%，转换成8亿平方米或大致1/3的积压将完成 在NTM内。 进一步的敏感性分析完成百分比变量用于项目估计2020/2021年份，总共占积压的82% 约700-9亿平方米根据进度在NTM内完成。 图表3：预计未来12个月的积压完成情况 2018年预售2019年预售2020年预售2021年预售全部的 21年末积压（百万平方米） 148 300 465 1,565 2,478 未来12个月的完成百分比 100% 40% 30% 25% 32% 未来12个月完工（百万平方米） 148 120 139 391 800 NTM的敏感性分析 2021年预售项目的NTM完成百分比 竣工（万平方米） 35% 30% 25% 20% 15% 40% 1,003 924 846 768 690 NTM百分比 35% 980 901 823 745 666 项目完成 30% 956 878 800 721 643 2020年预售 25% 933 855 777 698 620 20% 910 832 753 675 597 资料来源：高华证券研究 我们的基本情况估计未来12个月的POE资金缺口大致达到 6000亿元人民币 。 我们假设POE完成需要60%的市场份额。 基本情况下平均全周期建设成本估计约为4,500元/平方米，最后一年建设所需的资金为大约1,300-1,400元/平方米符合当前行业趋势。 我们还采取了保守的10-15%理发考虑到POE项目 无需额外资金即可完成。 图表4：对未来12个月POE资金缺口的估计 基本情况：2018-2021年预售未完工项目总数（百万平方米） 2,400 未来12M完成的百分比 33% 未来1200万项目总完工量（百万平方米） 800 在接下来的1200万（百万平方米）中，60%的项目由POE完成 480 全周期（3年）建设成本（人民币/平方米） 4,500 建设周期最后一年所需资金（十亿人民币） 720 无需额外资金即可完成项目的扣减百分比 15% 未来1200万民营企业资金缺口预估（十亿人民币） 612 资料来源：高华证券研究 我们还列出了对总完工和建设成本的敏感性 变量，这表明未来12个月的民营企业资金缺口范围在c.Rmb5300亿-1.1tn之间。 2022年8月4日5 图表5：未来12个月积压完成总量和完成成本的敏感性分析 NTM积压完成 (万平方米) POE市场份额(%) NTM完成成本 (人民币/平方米) NTM总资金缺口 (十亿人民币) 1500 630 2250 945 1500 720 2250 1080 1500 810 2250 1215 700 800 900 60% 保守10-15% 自我交付项目的理发 536-1094 总资金缺口 12MExp(十亿人民币) 资料来源：高华证券研究 土地投资情绪 图表6：300个城市7月的地价比为4%，与5-6月的水平相近…… 300个城市月度土地出让金比例及城市层级分布 300个城市 第一层 2级 下层 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 地价比 3月22日 Apr-22 5月22日 6月22日 7月22日 波谷水平 300个城市 6% 7% 4% 5% 4% 0.6% 一级城市 0% 15% 2% 6% 5% 0.2% 二线城市 7% 7% 3% 4% 4% 1.4% 低线城市 4% 4% 7% 4% 5% 0.2% 资料来源：CREIS，高华证券研究 图表7:...而由于低线城市的失败率较低，7月土地拍卖失败率从6月的15%提高了10% 300个城市月土地交易失败率及分城市分布 45%40% 300个城市 2级 下层 平均300个城市 35%30%25%20%15%10%5%0% 拍卖失败率 3月22日 Apr-22 5月22日 6月22日 7月22日 峰值电平 300个城市 19% 18% 25% 15% 10% 33% 一级城市 0%