贵州茅台酒：第二季度业绩符合要求；强大的直销扩张；重申购买（CL）

2022年8月2日|香港时间晚上11:48 贵州茅台（600519.SS）：2Q22业绩符合预期；强大的直销扩张；重申买入(CL) 茅台于8月2日公布2Q22业绩，销售额同比增长263亿元人民币，净利润125亿元人民币，同比增长17%，与初步业绩262亿元人民币/125亿元人民币（增长15.7%/16.4%）基本一致）。依托茅台APP，2Q22公司直销占比提升至40%，1Q22/2Q21为34%/22%，或 2Q22占茅台酒销售额的约45%，而1Q22/2Q21占约35%/25%。1H22或2Q22（鉴于APP于3月31日上线），茅台为上市公司创造了44.2亿元的烈酒销售额（不含增值税，不包括冰淇淋），占2Q22总销售额的17%（类似于我们的估计）。2Q22GPM/NPM分别达到92.0%/47.8%，同比上升0.8ppt/0.6ppt，原因是组合升级和管理费用节省。 2022年二季度末客户垫款为97亿元人民币，同比增长5%，原因是预付款的节奏改为月度，而且7 月的月度额度较小（低个位数） 全年的百分比）。飞天茅台批发价格近期走强，可能是由于7、8月份配额小，以及7月份现代渠道部分配额管理。原箱飞天/未包装飞天茅台批发价为3230元/2840元，较上月上涨190元/110元。 刘叶 852-3966-4169|leaf.liu@gs.com高盛（亚洲）有限责任公司 周雨彤 +86(21)2401-8949| 北京高华证券股份有限公司 王黛西 852-2978-1219|daisy.wang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 布莱恩戴，CFA 86(21)2401-8944|brian.dai@gsgh.cn北京高华证券公司 有限的 _ 2Q22收入：2Q22总收入同比增长15.9%至约人民币263亿元（2222年1Q22为18.3%，初步结果为15.7%）。茅台烈酒收入约为人民币211亿元，同比增长15%（22年第一季度同比增长17%，初步业绩同比增长15%）。我们估计增长主要来自于更高的直销、2022年1月非标茅台产品的价格上涨（图表3）以及更多i-茅台推出的高端SKU（包括100毫升飞天茅台和非标茅台)，而整体出货量增长在7~8%(GSe)。系列烈酒收入约为42亿元人民币，同比增长22%（22年第一季度同比增长30%，初步业绩同比增长19%）。系列烈酒占总销售额的百分比在2Q22为16%，比2Q21上升1个百分点。我们认为增长主要来自2022年2月以来关键系列烈酒SKU的价格上涨10%~15%，但在2022年1季度强劲的出货量和2022年2月以来的低端SKU精简后，2Q22的销量可能受到Covid的影响。正如初步业绩评论所述，我们估计茅台1935（定位在1000元范围内的系列烈酒）贡献了2Q22的大部分增长。隐含的财务利息和费用2Q22同比增长11%至约人民币9.8亿元。 直销的强劲增长：直销同比增长113%至101亿元人民币， 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得FINRA研究分析师资格。 _ 2Q22批发渠道销售额同比下降11%至152亿元人民币。直销对烈酒销售的贡献在2Q22达到40% ，比1Q22的34%环比增长6个百分点，比2021年的23%增长17个百分点。国内经销商数量基 本保持不变，为2,084家，而2022年第一季度末为2,086家。 茅台APP：1H22或2Q22（鉴于APP于3月31日上线）, 茅台为茅台上市公司创造了44.2亿元的烈酒销售额（不含增值税），占2Q22总销售额的17%，2Q22销售增长7~8%得益于较高的平均售价，而i-Moutai释放的销量大部分来自非标茅台的原直营店配额和经销商配额，以及之前的茅台集团销售公司的数量配额。该公司在7月份通过i-Moutai应用程序发布了647,000瓶，持平妈妈（图表4），因为该公司在7月份控制了茅台1935的出货量。目前茅台1935批发价为1355元，较上月下降50元。截至7月底，茅台注册用户已突破2000万，累计零售额突破56亿元。 基础烈酒产量-好于预期：1H22公司生产4.25万吨茅台基酒（较1H21的3.78万吨增长12%）和1.7万吨系列基酒（较1H21的1.25万吨增长36%）。 利润和费用：2Q22，GPM/OPM/NPM分别达到92.0%/65.7%/47.8%，同比下降0.8ppt/-0.9ppt/0.6ppt。销售税和附加比率为16.7%（同比增长2.9个百分点）。2Q22SG&A费用率为9.6%（同比-1.2个百分点），销售费用率为3.7%（同比0.5个百分点），管理费用率为5.9%（同比-1.7个百分点）。剔除1H22同比增长160%的研发费用，1H22其他管理费用率同比下降0.8个百分点，主要是由于节省了薪酬费用率。 CF和资产负债表：2022年第二季度末客户垫款为97亿元人民币，同比增长5%，而2021年第二季度为92亿元人民币，22年第一季度为83亿元人民币。第二季度计算的调整后销售额（根据客户垫款的变化进行调整）同比增长5%。2022年第二季度销售商品收到的现金为297亿元人民币，同比增长6%。1H22和1Q22经营活动产生的现金流为负数，原因是茅台财务公司（茅台的子公司）的存款余额发生变化，可能是因为西酒从茅台集团转出。 估值与风险：从长远来看，我们预计供需缺口将支撑茅台强大的定价能力，持续的渠道改革以促进市场驱动的定价体系，以及茅台风味（酱香型）烈酒增长带来的市场份额增长。我们对该股票的买入评级（在CL上）。股票 目前的交易价格为37x/31x2022e/2023eP/E(GSe)，而过去3年平均NTMP/E为37x。我们的12个月目标价为2,196元人民币，基于35倍2025年市盈率折现2.5年，使用9.8%COE（使用公司特定 贝塔系数）。主要风险：1）潜在的监管变化，如消费税率上调；2）环境污染；3) 宏观经济复苏慢于预期；4)能力限制。 _ 季度经营数据（百万人民币）销售和NP 1Q20 2020年第二 季度 2020年第三 季度 2020年第四 季度 1Q21 2Q21 3Q21 4Q211Q222Q22 总销售额 25,298 20,336 23,941 28,418 28,065 22,657 26,332 32,41133,18726,256 同比 13% 9% 7% 12% 11% 11% 10% 14% 18% 16% 年度销售额贡献 26% 21% 24% 29% 26% 21% 24% 30% 25% 20% 归属于大股东的NP 13,094 9,508 11,225 12,870 13,954 10,700 12,612 15,194 17,245 12,549 同比 17% 9% 7% 20% 7% 13% 12% 18% 24% 17% NP对年度的贡献 28% 20% 24% 28% 27% 20% 24% 29% 27% 19% 产品收入茅台烈酒 22,222 17,039 20,884 24,686 24,592 18,357 22,043 28,473 28,860 21,105 同比 14% 11% 10% 12% 11% 8% 6% 15% 17% 15% 系列烈酒 2,168 2,482 2,350 2,991 2,643 3,418 3,479 3,055 3,428 4,170 同比 2% -2% -1% 19% 22% 38% 48% 2% 30% 22% 渠道收入批发的 22,452 16,307 19,954 22,869 22,457 17,048 20,341 22,183 21,401 15,213 同比 9% -6% 0% 12% 0% 5% 2% -3% -5% -11% 直销 1,938 3,215 3,280 4,807 4,777 4,727 5,181 9,344 10,887 10,062 同比 78% 530% 119% 16% 147% 47% 58% 94% 128% 113% 直销贡献 8% 16% 14% 17% 18% 22% 20% 30% 34% 40% 图表1：季度运营数据（1Q20-2Q22） 红色表示GSe 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 _ 图表2：2Q22实际值与估计值 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 2Q22 贵州茅台百万人民币 实际的 实际的 实际的 实际的 实际的 实际的 美东时 差异 同比 28,065 22,657 26,332 32,411 33,187 26,256 间 26,213 0% 16% 24,592 18,357 22,043 28,473 28,860 21,105 21,040 YoY同比 2,643 3,418 3,479 3,055 3,428 4,170 4,072 YoY 同比 10.9% 11.4% 10.0% 14.0% 18.3% 15.9% 15.7% 茅台 11% 9% 8% 10% 17% 11% 25% 系列产品 22% 30% 36% 26% 30% 15% 15% 2,305 2,002 2,392 2,458 2,500 2,110 2,123 -1% 5% 25,759 20,655 23,940 29,953 30,688 24,147 24,090 0% 17% 91.8% 91.2% 90.9% 92.4% 92.5% 92.0% 91.9% 0.1ppt 0.8ppt 茅台系列产品 销售税和附加税 3,828 3,128 3,651 4,699 4,337 4,375 3,628 21% 40% 占收入的百分比 13.6% 13.8% 13.9% 14.5% 13.1% 16.7% 13.8% 2.8ppt 2.9ppt 销售费用 567 724 632 814 531 976 837 17% 35% 占收入的百分比 2.0% 3.2% 2.4% 2.5% 1.6% 3.7% 3.2% 0.5ppt 0.5ppt 行政费用 1,792 1,718 1,947 3,055 2,153 1,540 1,944 -21% -10% 占收入的百分比 6.4% 7.6% 7.4% 9.4% 6.5% 5.9% 7.4% -1.5ppt -1.7ppt 净财务费用 -136 -230 -247 -321 -334 -333 -80 317% 45% 税前利润（税前收入） 19,695 15,356 17,805 21,672 24,011 17,629 17,667 0% 15% 所得税 4,923 3,921 4,437 5,526 6,059 4,476 4,458 0% 14% 净利 14,772 11,435 13,368 16,146 17,952 13,153 13,209 0% 15% 少数利益 818 735 756 952 707 604 754 -20% -18% 大股东的净收入 13,954 10,700 12,612 15,194 17,245 12,549 12,455 1% 17% 同比 6.6% 12.5% 12.4% 18.1% 23.6% 17.3% 16.4% 新PM 49.7% 47.2% 47.9% 46.9% 52.0% 47.8% 47.5% 0.3ppt 0.6ppt 每股收益（人民币） 11.1 8.5 10.0 12.1 13.7 10.0 9.9 1% 17% 关键B/S和CFS项目客户提前 5,34