南昌新能源(300724 CH) 二季度盈利一过性疲软；专注于TOPCon&钙钛矿太阳能电池设备增长

2022年8月11日 中国资本品 韦恩冯，CFA 852)39000826 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 S.C新能源科技（300724CH） 二季度利润一次性的弱点；专注于TOPCon&钙钛矿太阳能电池设备增长 S.C2Q22的收入/净利润同比下降9%/5%至2.35亿元人民币，但这主要是由于与Covid相关的一次性锁定措施导致某些产品交付延迟。我们预计S.C的增长故事将保持稳健，因为TOPCon（隧道氧化物钝化接触）和钙钛矿太阳能电池（钙钛矿）设备。我们预计盈利增长将从2H22E开始加速。我们将估值基础调整至FY23E，并将目标价微调至人民币178元，基于 1SD得出的50倍市盈率高于36倍的历史平均水平，以反映新设备的突破。维持买. 1H22业绩受封锁措施影响，但在很大程度上是预期的。1H22收入仅同比增长2%至26.8亿元人民币，原因是S.C的客户主要位于受封锁措施影响的长三角地区，产品交付缓慢。1H22净利润同比增长11%，因为S.C确认了约7400万人民币的净外汇收益（S.C持有部 分美元资产）。2Q22收入同比下降9%至人民币13亿元，毛利率环比收窄3.3个百分点 ，但小幅扩大0.2个百分点至23.8%。2022年第二季度净利润同比仅下降5%（得益于约8200万元人民币的净外汇收益）。 PE-poly路线TOPCon和钙钛矿生产设备获得牵引力。7月，S.C先后获得全球领先太阳能企 ( 吴凯瑟琳 (852)37买61入872（5维持） 目标价178.00元（前目标价185.00元 库）存上数行据/下行27%现价 RMB140.21 股权结构 于中8.42% 梁美珍7.24% 左国军7.51% 资料来源：彭博 分享表现 绝对相对 三个月126. 111.2% 1个月16.3%24.0% 业的两份3合1PE-poly路线TOPCon设备大单，标志着PE-Poly路线已获得客户认可。PE- 市值上限（百万人民币）4% 48,828 Poly路线的关键优势包括更好的太阳能电池效率、更高的生产效率和良率，可以加速TOPCon太阳能电池的大规模生产。我们预计短期内PE-poly路线设备将快速渗透。此外， S.C于7月收到第一份钙钛矿太阳能电池涂层设备(RPD)合同。 拓普康太阳能电池产能快速扩张。根据15家主要太阳能电池厂商的产能扩张计划，我们测 平均3个月t/o（百万人民币）1,268 6个月68.8% 88.9% 资52料w来高源/低：彭(R博MB)210.80/47.20 已发行股份总数（百万）348.3 12 资料来源：彭博 个月价格表现 (人民币 300724CH 算2022年/23年TOPCon的累计产能将达到64GW/93GW。我们认为S.C仍然是这个资 本支出周期的主要受益者。 风险：1）下游产能扩张弱于预期；2）太阳能电池技术改造风险。 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 8/202111/20212/20225/20228/2022 收入（百万人民币） 4,044 5,047 5,632 7,316 9,505 资料来源：彭博 同比增长(%) 60 25 12 30 30 净利润（百万人民币） 523 717 863 1,144 1,526 审核员：RSM 每股收益（人民币） 1.63 2.14 2.48 3.29 4.38 同比增长(%) 37 31 16 33 33 相关报道： 每股收益（人民币） 不适用 不适用 2.72 3.56 4.34 S.CNewEnergy–坚实的积压和 市盈率(x) 85.9 65.4 56.6 42.7 32.0 稳定保证金；提高收益 市账率(x) 14.8 7.9 7.0 6.1 5.2 估计和目标价——2021年1月25日（链接） 屈服（％） 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 收益摘要 ROE(%) 18.7 15.5 13.1 15.2 17.4 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 ) SHSZ300（改版） 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 中国太阳能设备-太阳能淘金热中的镐和铲子 –20年11月11日（链接） 1 图1：PERC、TOPCon、HJT电池生产工艺对比；红色虚线中的步骤需要额外的或不同的eqpt。与PERC 生产对比 资料来源：CMBIGM 图2：S.C在TOPCon电池生产线上的重点产品覆盖率 资料来源：CMBIGM *注：激光掺杂设备处于试用阶段。 图3：S.C在异质结电池生产线上的主要产品覆盖率 资料来源：CMBIGM 图4：TOPCon产能预计市场规模图5：HJT产能预计市场规模 (吉瓦) 140 120 100 80 60 40 (吉瓦) 143 85 31 7 160 140 120 100 80 60 40 133 93 64 10 20 0 20212022E2023E2024E TOPCon累计产能 20 0 20212022E2023E2024E 异质结累积容量 资料来源：数据基于宣布扩张计划的15家公司，CMBIGM资料来源：数据基于宣布扩张计划的34家公司，CMBIGM 图6：S.CP/E波段图7：S.CP/B波段 250元 200 150 100 50 75x 60倍 45x 30倍 15倍 250元 200 150 100 50 10.0x 8.0x 6.0x 4.0x 2.0x 8月18 11月18 2月19日 19年6 9月19 12月19 20年3 7月20 10月 1月21日 Apr-21 8月21日 11月21 2月22日 5月22日 8月18 11月18 2月19日 19年6 9月19 12月19 20年3 7月20 10月 1月21日 Apr-21 8月21日 11月21 2月22日 5月22日 00 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计 财务摘要 收入证明 现金周转 是12月31日（人民币百万） FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 4,044 5,047 5,632 7,316 9,505 拍 512 714 862 1,144 1,526 扩散和沉积& 数据分析 32 40 49 63 99 湿法工艺设备3,425 4,200 4,620 6,006 7,808 营运资金变动 (440) 486 445 47 (354) 自动化设备471 682 764 993 1,291 其他 230 110 (25) (36) (46) 零件及其他148 165 247 317 405 经营性现金流 334 1,349 1,331 1,219 1,225 销货成本 (2,976) (3,806) (4,188) (5,401) (6,990) 总的利润 1,069 1,241 1,443 1,915 2,515 资本支出 (169) (239) (200) (400) (400) 税金及附加(22) (21) (24) (31) (40) 其他 91 (332) - - - S&M费用(81) (71) (107) (132) (162) 投资现金流 (78) (571) (200) (400) (400) G&A费用(86) (102) (101) (132) (171) 研发费用(191) (238) (293) (380) (475) 资金收益 31 2,521 - - - 净财务收入/(exp)(52) 7 27 34 44 借款变动 193 (180) 150 20 (30) 核营业利润 637 816 945 1,275 1,711 支付的股息 (82) (81) (36) (52) (70) 减值损失(146) (127) (80) (90) (90) 其他 (20) (19) - - - 其他费用和收入92 127 121 124 124 融资现金流 122 2,241 114 (32) (100) 税前利润 583 816 986 1,309 1,745 现金净变化 378 3,020 1,246 787 725 所得税(71) (103) (124) (164) (219) 初期现金 501 864 3,413 4,659 5,446 少数民族兴趣 11 4 1 - - 外汇变动，净额 (16) (470) - - - 网利润 523 717 863 1,144 1,526 减：受限现金 684 578 - - - 最后现金 864 3,413 4,659 5,446 6,171 资产负债表 关键比率 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 是12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 当前资产 8,693 11,652 13,357 15,482 18,272 收入组合(%) 现金和受限现金 1,548 3,991 5,237 6,023 6,749 扩散和沉积& 应收账款 2,811 2,828 3,661 4,243 5,227 湿法工艺设备 85 83 82 82 82 库存 3,823 4,033 4,105 4,861 5,941 自动化设备 12 14 14 14 14 其他流动资产 511 801 355 355 355 零件及其他 4 3 4 4 4 非流动资产 591 1,131 1,279 1,618 1,920 同比增长(%) 长期股权投资 85 77 75 76 78 收入 60 25 12 30 30 固定资产 291 377 536 882 1,191 毛利 32 16 16 33 31 其他非流动资产 215 677 668 660 651 净利 37 37 20 33 33 总资产 9,284 12,783 14,636 17,100 20,192 运行效率（%） 流动负债 6,207 6,538 7,592 8,998 10,679 GP保证金 26.4 24.6 25.6 26.2 26.5 ST借款 194 16 166 186 156 核心营业利润率 15.8 16.2 16.8 17.4 18.0 贸易应付账款 2,066 2,250 2,513 3,240 4,194 净利润率 12.7 14.1 15.3 15.6 16.1 客户预付款 3,325 3,749 4,390 5,048 5,805 其他流动负债 623 524 524 524 524 B/S比率(%)净负债率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 非流动负债 41 41 41 41 41 应收周转天数 198 204 210 197 182 递延收入 11 9 9 9 9 库存周转天数 323 284 264 224 207 其他非流动负债 29 32 32 32 32 应付周转天数 192 207 208 194 194 负债总额 6,248 6,579 7,633 9,039 10,720 盈利能力(%) 股本 321 348 348 348 348 鱼子 18.7 15.5 13.1 15.2 17.4 储备金 1,284 3,817 3,817 3,817 3,817 资产收益率 6.6 6.5 6.3 7.2 8.2 留存收益 1,431 2,038 2,838 3,896 5,308 股东基金 3,036 6,203 7,003 8,061 9,473 每股（人民币） 少数利益 (1) 1 0