防晒剂龙头，提价兑现、盈利优化

导语：科思股份为防晒剂龙头企业，短期受益于提价逻辑兑现及上游成本下降，盈利能力逐步兑现，而凭借公司在技术、规模及资质优势，未来通过产能提升将承接市场需求，长期持续丰富矩阵拓展新增长。 防晒需求精细化，合成香料应用多元。（1）防晒领域：全球防晒市场成熟、规模基本稳定在100-125亿美元；中国市场高速增长，11-21年CAGR达10.4%至167亿元，疫情短期影响有限。预计2021-2026年全球防晒市场CAGR为8.0%、中国为9.6%，①存量恢复-出游需求带动；②增量提升-抗光老意识驱动，衍生出对防晒剂的多元需求，多款国货防晒产品共同做深市场。下游拉动上游防晒剂领域的增长，且行业升级迭代趋势明显、更凸显安全性，国内化工公司较海外公司的竞争力逐渐提升。（2）合成香料领域：终端市场主要用于食用、日用领域，全球香精香料市场持续增长，市场高度集中，四大巨头历史悠久，研发实力雄厚，中国的市场受益于消费升级趋势快速增长，当前格局分散仍处于发展早期阶段。 科思股份：防晒剂龙头、领先的合成香料生产商。经过20年的成长，公司形成了防晒剂等化妆品活性成分和合成香料为主的两大核心业务板块，股权结构集中且管理层具备丰富的化工经验，但公司在2017-2019年实现了防晒剂领域超20%的市占率，业务受到疫情短期影响，核心竞争力表现为：（1）生产技术端：行业综合技术要求较高、影响生产效率，科思股份积累了百项核心技术且每年持续对新产品、新工艺研发投入，通过IPO募资持续巩固研发能力。（2）产品管线端：核心产品包括传统防晒剂、新型防晒剂及美白类活性成分，完整产品线满足客户需求，积极储备新型防晒剂P-S、EHT、PA等，创造防晒剂行业新增长点。（3）客户资质端：国际法规及客户审核成为行业两大门槛，而科思具备完善的质控体系，技术良好且质量稳定，进入帝斯曼、德之馨、亚什兰等多家国际化妆品原料商采购体系，并与帝斯曼深度合作开发新型防晒剂。 未来发展：短期提价+中期产能释放+长期横向扩矩阵。（1）短期提价：2021年受到原材料价格、海运费价格上涨，公司盈利能力承压明显，从21Q4起逐步提价并在22Q1有所兑现，盈利能力环比提升，预计22年业绩将有明显改善。（2）中期产能释放：当前的厂房、设备难以满足订单增长需求，阿伏苯宗2017-2019年产能利用率接近100%，公司新产能释放将带来业绩新增长点。（3）长期扩矩阵：化妆品新规下，合规安全成为监管重点，龙头企业优势明显，科思进行多领域开发工艺，横向扩展产品业务单元，在新产品及新品类布局提供未来增量。 投资逻辑：科思股份为防晒剂领域龙头企业，兼具多重竞争优势，未来短中长期具备多重驱动力。预计22-24年收入为15.24亿/18.37亿/21.45亿，归母净利润为2.47亿/3.22亿/3.74亿，增速为86.0%/30.1%/16.3%，当前22-24年估值分别为33X/26X/22X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动；疫情影响。 股票数据 1.科思股份：防晒剂龙头、领先的合成香料生产商 1.1.科思股份：稳扎稳打，二十年铸化学品原料龙头 稳扎稳打，二十年铸化学品原料龙头。公司成立于2000年4月，基于对国内化工行业发展的良好预期，周久京与杨东生共同出资设立南京碟界（后为科思股份），主要从事精细化学品的国内贸易。公司起步于合成香料领域，从对甲氧基苯乙酮产品开始逐步增加产品品类，形成了完善产品体系；2010年引入战略投资者，基于自产中间体优势，打开了防晒剂领域。经过20年的成长，公司形成了防晒剂等化妆品活性成分和合成香料为主的两大核心业务板块。二十年稳扎稳打，科思股份积累了领先的工艺技术、研发水平和产品品质，拥有众多优质客户资源。 产品主销欧美地区，主要产品均占据了同类产品的较大市场份额，是化学品原料龙头。 图1：稳扎稳打，二十年铸化学品原料龙头 1.2.股权集中，高管深耕行业多年 股权集中，员工持股平台激励团队。周久京和周旭明为共同实际控制人，周旭明直接持股4.43%，通过南京科思投资间接持股52.18%，周久京直接持股4.87%，两人合计持股61.48%。 图2：股权结构集中，周久京和周旭明为共同实际控制人 公司高管深耕化工行业多年，具有丰富化工材料经验。董事长周旭明曾就职于江苏省石油化学工业厅、台湾恒桥产业、恒桥化工、联侨生物，在化工行业具有丰富的从业经验及行业资源。总裁杨军曾就职于中国石化扬子石油化工，2003年加入公司。其他管理层均有丰富的相关工作经验。 表1：公司在任高管职位及履历 1.3.经营情况：短期受海外疫情扰动，长期不改龙头地位 短期经营业绩受海外疫情影响，长期呈现向上趋势，不改细分领域龙头地位。 2018、2019年通过提价及开拓市场提振经营业绩，受益于原料价格下降带动归母净利润高速增长。2020年疫情冲击消费者出行频次，防晒护肤品需求下降，扰动公司经营业绩，2021年原材料及海运运费成本上涨扰动经营业绩，归母净利润同比略降。中长期角度随着疫情影响边际减弱，预计需求端将会持续恢复，公司凭借行业龙头地位经营业绩将逐步恢复。 图3：疫情扰动经营业绩，长期不改科思细分领域龙头地位 17-20年盈利能力呈现稳中有升趋势，21年成本端扰动盈利能力。2018年公司提高部分产品售价应对原材料价格上涨，同时毛利率高的P-S产品销售额大幅提升，提高了综合毛利率水平。2019年公司持续提高售价，同时产能利用率进一步提升叠加成本费用管控取得成效，2020年后毛利率水平超32%，净利率超16%并且同比略有提升。2021年毛利率为26.76%/-6.22%pcts，主因原材料和海运费价格大幅上涨，影响毛利率水平，公司在21Q4后陆续提价应对，整体处于价格上行阶段，预计后续盈利能力将环比恢复。公司加大研发投入，研发费率提升至4.16%/+0.30pcts，产能扩建后利用率较低，公司不再享受国家社保减免，综合影响净利率情况，21年归母净利率为12.18%/-4.02%pcts。 图4：2021年毛利率受到成本端扰动略有下降 图5：2016-2021年费用率变化情况 公司业务以化妆品活性成分及其原料和合成香料为主。公司化妆品活性成分及其原料板块收入占比最大，2019年达到最高73.48%，贡献8.09亿元。2020年疫情影响下出游减少，收入占比下降为64.62%，贡献6.52亿元。2017-2020年毛利率不断上升，2020年毛利率达35.38%，21年毛利率受到上游及海运涨价影响，同比略降。合成香料板块2016-2019年收入不断攀升，2020年疫情期间下游洗涤、消杀等产品需求旺盛，板块收入占比攀升至31.43%，实现3.17亿元/yoy+30.74%，2021年收入小幅增长1.8%至3.23亿；2016-2020年毛利率不断上升，2020年毛利率达31.23%。 图6：2017-2021各业务收入构成情况（单位：亿元） 图7：2017-2021各业务营收贡献情况 图8：17-20年毛利率稳中有升，21年成本扰动边际下降 公司销售外销占比超过八成，内销占比逐步提升。2017年至今公司外销占比均超过80%，在全球最主要的化妆品和香料香精市场均有较大销售占比，境外销售欧洲地区占比最大、其次是亚洲（不含中国大陆）、美国。近年来，受疫情和开拓国内市场两因素影响，公司的内销占比逐步提升，2021年内销贡献达到17.83%。 渠道模式：采取直营为主，经销为辅的销售策略。公司直销面向一定规模的大中型终端客户，采取订单或年度框架协议加订单的方式建立合作，收入贡献稳定在80%-85%区间中；经销则是面对地域相对集中，单一客户需求量较小客户群，采取买断式经销方式。 图9：外销为主导，内销占比逐渐提升 图10：销售模式：直营为主，经销为辅 2.防晒需求精细化，合成香料应用多元 2.1.防晒领域：防晒需求升级，注重防晒剂成分安全性 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，下游行业为化妆品行业中重要的细分市场防晒化妆品行业。疫情扰动终端消费需求，随着海外防疫政策边际宽松叠加国内疫情控制得当，防晒化妆品行业增长带动上游防晒剂需求快速增长，同时，未来需求细分化+产品多样化将推动市场持续增长。 2.1.1.科普：防晒成为护肤关键步骤，防晒剂形式、功能多样化 紫外线会导致皮肤晒伤、老化，防晒成为护肤关键步骤。紫外线分为短波紫外线（UVC）、中波紫外线（UVB）和长波紫外线（UVA），地球表面紫外线由90%以上UVA和小于10%UVB构成。UVA20%-30%的辐射可以直达肌肤真皮层，破坏弹性纤维和胶原蛋白纤维，将皮肤晒黑；过量照射UVB会让皮肤晒黑、老化、引起红肿脱皮。蓝光是能量最强的可见光，会降低细胞的抗氧化能力，导致光老化，随着电子产品的普及，抗蓝光也成为防晒需求。 图11：防晒对象的类型与威胁 化妆品原料包括基质原料和化妆品添加剂。后者除了一般添加剂外，还需要加活性成分来实现防晒、保湿、美白、控油等功能。其中，防晒剂是添加剂中实现防晒功能的核心活性成分。从机理角度划分，分为物理防晒剂、化学防晒剂和生物防晒剂。物理防晒剂作用原理是折射、散射紫外线，主要是二氧化钛、氧化锌等无机粒子。化学防晒剂则是将紫外线吸收后再以较低能量形态释放，避免紫外线直接损伤。生物防晒剂主要是起间接防晒效果。市面上防晒剂通常是物理防晒/化学防晒+生物防晒。 图12：防晒原理：散射剂和吸收剂 2.1.2.空间：国内防晒市场高增长，需求细分+产品多样构成驱动力 市场规模：全球防晒市场成熟、规模基本稳定；中国呈现高速增长态势，短期扰动有限。2011-2020年全球防晒市场规模稳定在100-125亿美元区间，市场较为成熟、整体增速有限，2020年疫情扰动居民出行，户外防晒需求下降，全球防晒市场规模同比下降至108亿元，2021年恢复性增长。反观国内市场，2011-2021年防晒市场规模CAGR为10.4%，与我国化妆品市场增速基本保持一致，而2020年市场增速下降至6.6%，疫情下持续正增长保持行业韧性，21年增长至167亿元/yoy+15.8%。 我们认为国内市场高速增长背后核心来自于防晒意识觉醒及防晒习惯养成，多个海外品牌打造防晒爆品，同时2021年薇诺娜的防晒家族（敏感肌专属防晒）销售表现亮眼，多款防晒产品共同做深市场。 图13：全球防晒化妆品市场较为成熟、规模稳定 图14：中国防晒需求稳健增长，2011-2021CAGR超10% 渗透率及人均消费对比，我国较海外成熟国家差异较大，防晒意识促进未来空间提升。中国消费者防晒意识正快速觉醒，2019-2021年消费者对于防晒品类的搜索量上升了7倍，但与欧美国家相比仍有差距，2021年防晒在护肤品领域中渗透率为5.95%，低于全球的8.31%，及韩国、美国、法国的9.83%、12.01%、11.86%，2021年人均消费金额为1.95美元，略高于全球的1.77美元，远低于日本、韩国、美国、法国等国家，未来需求细分化+产品多样化等因素将驱动防晒渗透率及人均消费提升。防晒消费频次、件数、客单价低于基础类护肤产品，具备提升潜力。 图15：2021年渗透率对比：国内低于全球 图16：2021年人均消费对比：国内超过全球但低于成熟国家 随着抗光老意识提升，消费者追求多场景适用+多效合一+多重形态防晒产品。1）多场景适用：电子产品的普及催生“抗蓝光”需求、城市污染的加重吸引“抗污染”关注、疫情时代下口罩日常化带来“耐摩擦”需求。2）多效合一：养肤型防晒产品愈加受到消费者青睐，多类别产品满足不同肤质偏好，快节奏“都市一族”偏爱防晒+隔离/贴妆/提亮等美妆型防晒产品。消费者需求细分化成未来趋势。3）产品形态细化：除了常见的防晒乳及喷雾外，其他化妆品开始注重防晒功能，包括唇膏、眼霜、面霜，例如：高姿推出小黄帽防晒喷雾、馥蕾诗等品牌推出防晒棒、怡思丁等推出妆后补妆防晒刷，产品颗粒度进一步细化。 图17：需求细