2022年中报点评：露营热度持续，品牌业务高速增长

牧高笛（603908）2022年中报点评 / 露营热度持续，品牌业务高速增长 挖掘价值投资成长 2022年08月12日 / 【投资要点】 公司发布2022年中报，2022年上半年实现营业收入8.67亿元，同比增长61.34%。其中，外销（OEM/ODM）业务实现收入5.18亿元，同比增长24.81%；品牌业务（大牧+小牧）实现收入3.46亿元，同比增长182.25%。同期实现归母净利润1.13亿元，同比增长111.80%，扣非净利润1.10亿元，同比增长138.02%。 品牌业务：（1）大牧（专业露营装备）表现亮眼，露营需求爆发式增长背景下，实现高基数高增长。2022H1大牧实现收入3.14亿元，同比增长279.89%，在2021H1/2021H2同比增长173.66%/145.98%情况下进一步提速。分渠道来看，大牧线上自营收入1.47亿元，同比增长248.81%，线下渠道收入1.67亿元，同比增长341.04%。短期来看，国内露营火热，渗透率提升，装备需求爆发式增长，渗透期红利带动大牧实现高增长。中长期来看，行业内露营品牌竞争格局尚不明确，大牧丰富产品矩阵，通过IP联名、赞助综艺、赞助专业赛事活动提高品牌影响力与曝光度，有望分化为行业龙头。（2）小牧（户外服饰）短期业绩受阻，未来户外服饰需求有望回暖。2022H1小牧实现收入 0.3亿元，同比减少21.77%。小牧服装以秋冬款为主，夏季为销售淡季，且仅有线下渠道，门店销售受疫情影响较大，多方因素影响下，上半年业绩表现不佳。未来小牧加速线上渠道布局，露营、飞盘等户外活动持续火热有望催生户外鞋服需求，小牧业绩有望回升。 OEM/ODM业务：帐篷代工龙头，外销业务持续稳健增长。2022H1，公司外销业务收入5.18亿元，同比增长24.81%，其中，2022Q1/2022Q2分别实现2.34亿元/2.84亿元，同比43.98%/12.42%，2022Q2增速有所回落，我们分析主要是由于国内需求旺盛，公司将产能倾斜给内销业务，使得部分外销订单延迟发货。外销业务具有明显的季节性，通常为8-11月份为订货期，次年上半年为交货期，海外露营市场成熟，公司核心优质客户稳定，外销业务确定性强，增长稳健。 利润端：品牌业务毛利率高于外销业务，拉动公司整体利润率上行。2022H1，公司整体毛利率为27.27%，比2020/2021分别增加1.78pct/2.44pct，比2020/2021提升显著。2022H1品牌业务/外销业务毛利率分别为35.95%/20.93%，国内露营渗透率持续提升，品牌业务高速增长，占比逐年提升（2020/2021/2022H1营收占比分别为25.09%/33.21%/40.06%），促进公司整体毛利率提升。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 相对指数表现 359.75% 282.98% 206.21% 129.44% 52.67% -24.10% 8/910/912/92/94/96/98/9 牧高笛沪深300 基本数据 总市值（百万元)6895.75 流通市值（百万元)6895.75 52周最高/最低（元）112.94/23.93 52周最高/最低（PE）75.44/28.01 52周最高/最低（PB）15.71/3.70 52周涨幅（%）326.48 52周换手率（%）623.56 相关研究 公司研究 纺织服装 证券研究报告 【投资建议】 露营渗透率和客单价提升，露营装备市场空间广阔。公司作为帐篷代工龙头与优质品牌商，充分受益行业红利，同时丰富产品矩阵，提升品牌力，有望实现持续增长，分化为国内露营龙头品牌。我们预计，2022-2024年公司营业收入分别为15.42/20.82/26.83亿元，同比增速分别为67.02%/35.05%/28.82%，归母净利润分别为1.74/2.41/3.10亿元，同比增速分别为121.71%/38.37%/28.71%；EPS分别为2.61/3.62/4.65元；对应PE分别为42/31/24倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 923.26 1542.06 2082.48 2682.65 增长率(%) 43.64% 67.02% 35.05% 28.82% EBITDA（百万元） 99.26 227.73 312.69 390.07 归属母公司净利润（百万元） 78.61 174.29 241.17 310.42 增长率(%) 70.99% 121.71% 38.37% 28.71% EPS(元/股) 1.18 2.61 3.62 4.65 市盈率（P/E） 35.17 42.22 30.51 23.71 市净率（P/B） 5.91 12.63 9.63 7.19 EV/EBITDA 29.74 33.38 23.63 18.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 品牌业务发展不及预期； 露营热度消退； 行业竞争加剧。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 170.95292.11396.90545.50 存货 531.02626.11723.62888.95 流动资产应收及预付 非流动资产 109.21114.57117.48124.87 固定资产 38.93 46.11 49.90 54.80 无形资产 10.85 10.95 10.43 10.42 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 1186.411563.491778.262267.23 短期借款 323.56488.88380.36445.36 其他长期资产流动负债 其他流动负债 65.24105.56135.97175.14 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 27.80 27.55 28.67 29.57 实收资本 66.69 66.69 66.69 66.69 留存收益 172.56286.83467.81728.02 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 1077.20 105.86 269.37 9.86 0.08 49.49 690.07 301.28 27.80 0.00 717.87 229.29 468.54 1448.92 225.45 305.25 9.48 2.08 45.95 937.13 342.69 43.55 16.00 980.68 229.29 582.81 1660.78 210.96 329.31 9.77 3.34 44.04 972.81 456.49 41.67 13.00 1014.48 229.29 763.78 2142.36 342.78 365.14 10.14 4.79 44.72 1196.66 576.17 46.57 17.00 1243.23 229.29 1024.00 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益1186.41 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 1563.49 1778.26 2267.23 营业成本 693.981110.291489.861927.73 销售费用 53.09 87.90117.66151.03 研发费用 25.40 38.55 49.56 63.31 资产减值损失 -12.50 -4.97 -8.04-12.60 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 17.19 16.96 19.37 28.17 其他收益 3.15 6.94 4.79 5.90 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 1.48 1.23 1.35 0.65 利润总额 93.39211.27295.19379.49 净利润 78.61174.29241.17310.42 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 78.61174.29241.17310.42 少数股东损益 EBITDA 923.26 2.97 55.84 8.08 1.69 0.36 93.29 1.38 14.77 0.00 99.26 1542.06 6.17 95.61 12.88 1.96 0.31 211.18 1.14 36.97 0.00 227.73 2082.48 7.29 128.70 10.07 0.12 0.21 295.11 1.27 54.02 0.00 312.69 2682.65 10.19 165.25 5.66 0.10 0.00 380.27 1.43 69.07 0.00 390.07 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -55.27 49.10 323.08 174.40 净利润 78.61 174.29 241.17 310.42 折旧摊销 17.13 16.55 17.82 18.28 营运资金变动 -160.79 -146.70 55.29 -159.13 其它 9.78 4.95 8.79 4.84 投资活动现金流 25.14 -30.52 -27.71 -26.80 资本支出 -13.07 -23.68 -22.48 -28.09 投资变动 37.34 -25.71 -24.60 -26.77 其他 0.87 18.87 19.37 28.06 筹资活动现金流 -37.42 102.59 -190.58 1.01 银行借款 1016.30 165.32 -108.52 65.00 债券融资 0.00 16.00 -3.00 4.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1053.72 -78.73 -79.06 -67.99 现金净增加额 -68.61 121.17 104.78 148.60 期初现金余额 228.50 159.89 281.06 385.84 期末现金余额主要财务比率 159.89 281.06 385.84 534.45 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 43.64% 67.02% 35.05% 28.82% 营业利润增长 58.60% 126.36% 39.75% 28.85% 归属母公司净利润增长 70.99% 121.71% 38.37% 28.71% 获利能力（%）毛利率 24.83% 28.00% 28.46% 28.14% 净利率 8.51% 11.30% 11.58% 11.57% ROE 16.78% 29.91% 31.58% 30.31% ROIC 8.40% 15.57% 20.25% 20.01% 偿债能力资产负债率（%） 60.51% 62.72% 57.05% 54.83% 净负债比率 39.30% 41.87% 3.77% - 流动比率 1.56 1.55 1.71 1.79 速动比率 0.73 0.82 0.90 0.98 营运能力总资产周转率 0.78 0.99 1.17 1.18 应收账款周转率 10.82 8.00 12.44 9.40 存货周转率 1.74 2.46 2.88 3.02 每股指标（元）每股收益 1.18 2.61 3.62 4.65 每股经营现金流 -0.83 0.74 4.84 2.62 每股净资产 7.03 8.74 11.45 15.35 估值比率P/E 35.17 42.22 30.51 23.71 P/B 5.91 12.63 9.63 7.19 EV/EBITDA 2