固定收益研究月报：CPI技术性偏低，通胀或非货币政策的主要掣制

2022年7月份，中国CPI同比涨幅2.7%，较6月上升0.2个百分点；PPI同比涨幅4.2%，较6月边际下降1.9个百分点。对此解读如下： 食品项和衣着CPI是本月总CPI的拉升项，非食品项中交通和通信项、教育文化和娱乐项、以及居住项CPI是7月CPI的主要拖累项。具体分项中，2022年7月食品烟酒价格同比边际拉升总CPI约0.6263个百分点，是总CPI同比增速的最大正贡献。食品分项中，猪肉和蔬菜鲜果价格大幅上涨，一是生猪产能继续去化；二是因疫情和高温部分地区蔬菜和鲜果价格上涨高出季节性因素。经计算，7月猪肉权重为1.34，较6月仅上升0.01个百分点。2022年3月以来我国CPI构成中猪肉权重较疫情期间平均水平偏低。因此近期猪肉权重下降或意味着我国CPI总水平技术性偏低。 2022年7月PPI价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、黑色金属开采业等行业PPI同比下降所致。PPI同比翘尾因素占主导，8月PPI同比或将继续小幅下降。 CPI同比涨幅接近3%，PPI涨幅大幅回落，显示消费价格上涨动力持续而工业品消费涨价动力不足，也显示出生产端略有走弱而消费端回暖。2022年7月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是猪肉和蔬菜鲜果等价格上升，以及非食品项中的衣着价格上升所致。我们之前多次在报告中提到，下半年CPI价格将随“猪周期”而上行。维持2022年下半年通胀预计将高于上半年、全年同比涨幅2%左右的判断。下半年PPI预计将继续回落。 受台海局势影响，避险情绪升温，近期债券收益率整体震荡下行。整体上下半年经济基本面对债市的利空因素有所增多，如CPI上行，经济持续修幅，但是在年中政治局定调地产之后，地产刺激的预期落空，对债市而言是利好，当周国债收益率整体下行。尽管中国CPI有上涨的压力，但中国CPI上行不是货币政策宽松的障碍。回顾2019年-2020年的历史，猪肉价格大幅上涨而未影响央行货币政策，因此下半年尤其是四季度还存在总量和结构宽松的可能性。当前国内流动性充裕，DR007和交易所和银行间市场利率均处于较低水平。预计四季度随着中美利差收窄，四季度或是国内货币政策较佳的宽松窗口。8月债市策略久期建议持有3-5年期，鉴于流动性非常宽松，可灵活适度加杠杆。城投建议在财政状况较好的地区进行信用下沉。转债方面积极布局打新，增强收益，组合建议风格平衡，8月看好电子和半导体国产替代和新材料，军工、机械、汽车零部件等行业 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 图1：2022年7月CPI同比上升2.7个百分点，环比上升0.5个百分点（%）...............2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年7月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定.......................................................4 图4：2022年7月PPI同比涨幅4.2%（%）.......................................................................5 图5：2022年7月天然气生产和供应业PPI同比上涨20.7%，涨幅小幅回落（%）......6 图6：2022年7月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均有回落（%）...........7 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 核心CPI保持稳定，总CPI同比水平大幅高于核心CPI主因食品价格涨幅扩大。2022年7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，较6月下降0.2个百分点。但食品CPI水平大幅超过核心CPI同比增速，表明非食品价格对总CPI贡献依然较弱。因2022年7月CPI环比增速为0.5%，预计8月CPI同比或继续上升。据国家统计局测算，在7在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。CPI中新涨价因素占主导。 衣着项CPI是非食品项CPI边际上涨的主要正贡献，而交通和通信项、教育文化和娱乐项以及居住项CPI是主要拖累，7月医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均为上涨。7月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.7%、0.7%、1.4%、6.1%、1.5%、0.7%和0.9%；较6月分别变动0.1、-0.1、-0.1、-2.4、-0.6、0和-0.8个百分点，对CPI的边际贡献分别为：0.0068、-0.0221、-0.0055、-0.2506、-0.0819、0、-0.0146个百分点。2022年7月总CPI的边际正贡献项主要来自于：食品烟酒（拉高本月总CPI同比增速0.6263个百分点）、衣着（拉高总CPI水平0.0068个百分点）、2022年7月总CPI的边际拖累项主要来自于：居住（拉低本月总CPI 0.0221个百分点）、生活用品和服务（拉低本月总CPI 0.0055个百分点）、交通和通信（拉低本月总CPI 0.2506个百分点）、教育文化和娱乐项（拉低本月总CPI 0.0819个百分点）、其它用品和服务（拉低本月总CPI 0.0146个百分点）；医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年7月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定 PPI同比继续下降，环比负增长意味着下月PPI同比涨幅还将继续回落。2022年7月PPI同比增速回落至4.2%，较6月下降1.9个百分点；2022年7月PPI环比-1.3%，较6月下降1.3个百分点，这意味着2022年8月PPI同比增速或将继续回落。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨5.0%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约3.75个百分点。其中，采掘工业价格上涨18.8%，原材料工业价格上涨11.4%，加工工业价格上涨0.9%。生活资料价格上涨1.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.425个百分点。其中，食品价格上涨3.7%，衣着价格上涨2.1%，一般日用品价格上涨1.5%，耐用消费品价格下降0.3%。PPI边际下降主因生产资料价格大幅下降所致。 2022年7月工业生产者出厂价格指数边际下降主要是黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、黑色金属开采业等行业PPI同比大幅下降。具体行业来看：2022年7月煤炭开采和洗选业同比增长20.7%，较2022年6月下降10.7个百分点。7月石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长28.6%，较6月下降6.1个百分点。7月石油和天然气开采业同比增速43.9%，较上期下降10.5个百分点。7月化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业同比增速分别为10.6%和5.4%，较6月分别下降3.2和3.4个百分点。2022年3月俄乌战争之后国际原油价格冲高回落，OPEC国家尽管在拜登总统要求增产之后仅承诺增产的数量十分有限，俄乌战争给全球能源价格带来很大不确定性。此外，2022年7月国内电力、热力的生产和供应业以及燃气生产和供应业PPI同比分别上升8.4%和20.7%，涨幅较6月分别下降1.2和1.1个百分点。其中燃气生产和供应业PPI涨幅尽管有回落但仍然超过20%，主因俄乌战争导致国际天然气价格大幅上升所致。再次，有色金属冶炼及压延加工业PPI为6.5%，较6月下降3个百分点。2022年7月食品制造PPI同比增速为4.2%，较6月下降0.2个百分点；烟草制品业7月PPI同比增速0.5%，与6月持平。此外还有部分行业PPI降幅继续扩大。7月黑色金属矿采选业PPI同比-25.6%，较6月降幅扩大7.7个百分点。7月黑色金属冶炼及压延加工业PPI同比-9.5%，较6月下降5.8个百分点。国家统计局数据显示，在7月份4.2%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年7月PPI同比涨幅4.2%（%） 图5：2022年7月天然气生产和供应业PPI同比上涨20.7%，涨幅小幅回落（%） CPI同比涨幅接近3%，PPI涨幅大幅回落，显示消费价格上涨动力持续而工业品消费涨价动力不足，也显示出生产端略有走弱而消费端回暖。2022年7月CPI涨幅边际上升主要来自于食品尤其是猪肉和蔬菜鲜果等价格上升，以及非食品项中的衣着价格上升所致。 我们之前多次在报告中提到，下半年CPI价格将随“猪周期”而上行。维持2022年下半年通胀预计将高于上半年、全年同比涨幅2%左右的判断。受益于国际大宗商品价格下降，尤其是能源开采类价格回调，2022年中国PPI下半年预计将如期回落。 受台海局势影响，避险情绪升温，近期债券收益率整体震荡下行。整体上下半年经济基本面对债市的利空因素有所增多，如CPI上行，经济持续修幅，但是在年中政治局定调地产之后，地产刺激的预期落空，对债市而言是利好，当周国债收益率整体下行。尽管中国CPI有上涨的压力，但中国CPI上行不是货币政策宽松的障碍。回顾2019年-2020年的历史，猪肉价格大幅上涨而未影响央行货币政策，因此下半年尤其是四季度还存在总量和结构宽松的可能性。当前国内流动性充裕，DR007和交易所和银行间市场利率均处于较低水平。若9月美联储调整紧缩组合，预计四季度随着中美利差收窄，四季度或是国内货币政策较佳的宽松窗口。8月债市策略久期建议持有3-5年期，鉴于流动性非常宽松，可以灵活适度加杠杆。城投建议在财政状况较好的地区进行信用下沉。转债方面积极布局打新，增强收益，组合建议风格平衡，8月看好电子和半导体国产替代和新材料，军工、机械、汽车零部件等行业，继续推荐组合：华翔转债（机械制造）、三花转债（机械设备）、银轮转债（汽车零部件）、德尔转债（汽车零部件）、帝尔转债（激光技术设备）、联创转债（电子半导体）、盛虹转债（纺织）、节能转债（风电）、科伦转债（医药）、傲农转债（猪周期）。 图6：2022年7月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均有回落（%） 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大