中报点评：模锻件订货大幅增长，中报净利润增长82.35%

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 模锻件订货大幅增长，中报净利润增长 82.35% ——三角防务(300775)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2022-08-10) 收盘价(元)45.00 投资要点： 发布日期：2022年08月11日 一年内最高/最低(元)53.86/34.25 沪深300指数4,109.74 市净率(倍)8.72 流通市值(亿元)216.28 基础数据(2022-06-30) 每股净资产(元)5.16 每股经营现金流(元)-0.12 毛利率(%)46.47 净资产收益率_摊薄(%)11.09 资产负债率(%)44.15 总股本/流通股(万股)49,929.14/48,061.14B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 三角防务沪深300 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27%2021.082021.122022.042022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《三角防务(300775)年报点评：航空模锻件高速增长，向下延伸零部件加工拓宽产业链》2022-06-01 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 三角防务披露了2022年半年度报告：2022年上半年公司营业收入9.12亿元，同比增长95.35%；归属于上市公司股东的净利润3.01亿元，同比增长82.35%；基本每股收益0.61元/股，同比增长84.85%。 受益模锻件业务订货大幅增长，业绩近6个季度环比逐季度增长 公司主营业务比较简单，2022H1锻件实现营业收入8.72亿，同比增长 91.53%，占营业收入比例为95.61%。 其中，模锻件是公司主营核心产品，2022H1模锻件实现营业收入7.96亿，同比增长79.72%，占营业收入比例为87.28%，是公司业绩高速增长的主要推动力。2022H1自由锻产品实现营业收入0.75亿，同比增长513.58%；2022H1其他业务实现营业收入0.4亿。 2022年公司加快产业布局、开拓新渠道，航空锻件产品线格局初步形成；先进航空智能互联制造基地的开工建设为延伸产业链奠定基础。同时，公司全力以赴保障科研生产交付，不断提升产品市场地位和认可度，全年订货实现大幅增长。 2022H1公司应收票据及应收账款12.62亿，同比增长84.12%，存货11.93亿，同比增长39.06%，比去年年报增长16.98%。公司主要客户都是国内航空装备央企，坏账可能性较小，公司存货和在产品都是按订单需求生产，因此应收账款和存货的大幅增长表明公司产品需求良好，交付大幅增长。 公司近年业绩做到了比较难得的逐季度增长。从2021年开始近6个季度看，公司2021Q1-2022Q2单季度分别实现营收1.88亿、2.78亿、2.99亿、4.07亿、4.28亿、4.84亿元，逐季度环比增长明显；公司2021Q1-2022Q2单季度分别实现归母净利润0.75亿、0.91亿、1.11亿、 1.37亿、1.42亿、1.60亿元，逐季度环比增长明显。 模锻件产品毛利率稳中有升，规模效应明显各项费用率下降显著 2022H1公司整体毛利率为46.47%，同比下降0.43个pct，主要是产品结构变化导致，2022H1拳头产品模锻件毛利率48.71%，继续维持较高水平，同比上升1.27个pct。自由锻产品毛利率较低（去年中报17.75%），2022H1自由锻产品销售大幅增长513.58%，远超过公司模锻件产品增速，带动公司整体毛利率小幅下降。 2022H1公司整体3净3.利03率%，同比下降2.35个pct，主要原因是公司 计提了坏账损失3064万，去年同期仅459万，导致公司净利率小幅下降。 2022H1公司加权ROE为11.54%，同比提升3.4个pct。 公司规模效应明显，各项费用率下降明显。2022H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.21%、1.83%、2.46%、-0.91%，分别比去年同期减少了0.2、1.05、1.43、-0.17个pct。2022H1四项费用率合计为3.59%，比去年同期下降2.61个pct。 定增加码航空锻造业务完善产品线布局，股权激励激发员工动力 公司通过400MN模锻液压机、300MN等温锻造液压机生产线、31.5MN快锻机组形成高低搭配，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行器对锻件研制的需求。与环轧生产线共同形成飞机结构件、发动机盘件、发动机环件多品种的锻件产品供应能力，实现国之重器的全面多点满载运营。 公司拟定增20.46亿，加码航空精密模锻产业深化提升项目、航空发动力叶片精锻项目、航空数字化集成中心项目等三大募投项目，核心内容是投建中小锻件生产线，帮助公司形成大型、中型、小型精密锻件的全覆盖供应能力；投建航空发动机叶片生产线，拓展公司航空发动机叶片产品线；由模锻件加工向下游延伸到部组件装配环节，拓宽公司产业链范围，助力公司持续发展。 公司7月19日完成股权激励计划限制性股权股票上市，首次授予限制 性股票373万股，占比0.75%，首次激励对象78人，激励价格21.92 元。股权激励落地有利于激发员工动力，促进公司和谐发展。 盈利预测与估值 鉴于公司是航空大中型锻件的核心供应商，受益新一代航空装备量产，大中型锻件量价齐增，增长持续性较好，同时公司切入航空锻件更多产品线、布局下游部组件装配延伸产业链，助力公司未来可持续发展。我们预测公司2022年-2024年营业收入分别为18.09亿、24.3亿、31.49亿，归母净利润分别为6.41亿、8.7亿、11.55亿，对应的PE分别为35.03X、25.82X、19.45X。考虑到公司股价低迷，未来几年估值对比机械、军工同类上市公司的估值水平、公司的业绩增速仍处于相对较低的水平、继续维持“增持”评级。 风险提示：1：航空装备需求、交付不及预期；2：航空零部件加工渗透不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：行业竞争加剧，市场份额减少。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 615 1172 1809 2430 3149 增长比率（%） 0.16% 90.67% 54.33% 34.32% 29.59% 净利润（百万元） 204 412 641 870 1155 增长比率（%） 6.36% 101.70% 55.56% 35.66% 32.79% 每股收益(元) 0.41 0.83 1.28 1.74 2.31 市盈率(倍) 109.92 54.50 35.03 25.82 19.45 资料来源：中原证券 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 1,400 营业收入 120 1,200 同比(%) 1,172.34 100 95.35 1,000 90.67 911.74 80 800 613.88614.85 60 600 465.72 40 400 374.76 31.81 25.66 24.27 200 20 0 0.16 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 0 归母净利润 同比(%) 450 412.29 120 400 102.73 101.70 100 350 300 301.12 82.3850 250 192.18204.41 60 200 149.61 150122.54 40 100 28.46 22.09 20 50 6.36 0 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 600 单季度营业收入 同比(%) 300 267.37 500 483.99 250 406.83 427.75 400 200 300 278.34 298.77 150 127.05 200 188.40 91.68 100 73.89 100 56.54 50 31.32 0 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 180 单季度归母净利润 同比(%) 400 159.61 160 352.1 136.57141.51 350 140 300 120 110.59 250 100 90.50 200 80 74.63 150 60 40 76.36 89.61 99.41500 72.23 20 43.12 50 0 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 图3：单季度公司营业收入（百万元）图4：单季度公司归母净利润（百万元） 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 500 归母净利润经营活动现金净流量 400 300 200 100 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 -100 50 毛利率(%)净利率(%)ROE(加权)(%) 45 46.3745.0145.0144.9646.6646.47 4035 32.1235.17 32.7031.3133.03 30 33.25 2520 18.73 1510 10.6111.5611.9211.0811.54 5 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 图5：公司盈利能力指标图6：公司经营现金净流量（百万元） 0 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 1,400 模锻件 自由锻件 其他业务 1,200 33.39 1,000 800 75.47 600 78.00 54.71 1, 5 400 27.59 7 35.12 5 5 200 329.21 415.16 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 01.76 33.95 96.12 114.3 图7：分产品营业收入结构（百万元）图8：分产品毛利率（%） 70605040302010 0 模锻件自由锻件其他业务 61.74 58.4659.48 49.40 46.0747.5746.0347.2748.71 27.1224.26 17.1322.17 26.47 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 资料来源：wind、中原证券资料来源：wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1840 3246 4481 5293 7206 营业收入 615 1172 1809 2430 3149 现金 368 1373 1038 1810 2112 营业成本 338 625 965 1295 1647 应收票据及应收账款 640 655 1406 1227 2027 营业税金及附加 4 4 9 10 14 其他应收款 1 1 3 1 4 营业费用 4 5 10 12 16 预付账款 1 16 13 26 28 管理费用 27 36 58 77 100 存货 764 1020 1822 1991 2768 研发费用 24 43 72 97 126 其他流动资产 67 181 198 239 267 财务费用 -6 -11 0 0 0 非流动资产 755 886 956 1006 1059 资产减值损失 -6 -10 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 10 28 34 47 固定资产 572 678 716 775 817 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 61 62 84