万象矿回收率提升降本超预期，计提减值对后续经营影响较小

赤峰黄金（600988） 公司研究/公司点评 万象矿回收率提升降本超预期，计提减值对后续经营影响较小 2022-08-11 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）20.99 近12个月最高/最低（元）21.73/14.04 总股本（百万股）1,664 流通股本（百万股）1,535 流通股比例（%）92.26 总市值（亿元）349 流通市值（亿元）322 公司价格与沪深300走势比较 32% 10% -12%8/2111/212/225/22 -35% 54% 赤峰黄金沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：�亚琪 执业证书号：S0010121050049邮箱：wangyaqi@hazq.com联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014邮箱：lixy@hazq.com 相关报告 1.聚焦主业+外矿发力，黄金新贵正迎量价齐升2022-03-16 主要观点： 事件：公司于2022年8月10日发布2022年中报。 从半年看，公司实现营业收入30.46亿元，yoy+82.1%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长2.5%。 从单季看，22Q2实现营收15.59亿元（yoy+71.4%，qoq+4.8%），实现归母净利润2.37亿元（yoy+2.0%，qoq+36.0%）。 产量如期增长，万象矿回收率提升降本超预期。量：上半年实现黄金产量6.44吨，yoy+65%；价：H1黄金均价为392元/克；利：公司上半 年矿产金销售成本226元/克，主要是老挝矿回收率由50%提升至70%，克金成本降低较为明显。从降本角度看：1）老挝矿回收率提升一方面增加了产量规模，另一方面也通过增产摊薄了固定成本，从而实现降本，这也是上半年万象矿的工作重点。2）国内矿主要是�龙矿业产量提升带来的规模效应降本。3）瓦萨矿降本并不明显，其首要工作还在于产量提升，而下半年降本工作会增加。 净利润增长较少主要原因是计提2.89亿元减值以及管理费用较高，对于下半年经营影响较小。1）对于2.89亿元的资产减值，主要是万象矿业对于低品位过渡矿出于谨慎考虑计提减值，由于老挝矿回收率显著提升是在近期，出于谨慎性考虑以较低的回收率进行计提。并且公司在去年也计提减值1.7亿元，再加上今年H1的2.89亿元合计计提减值4.6 亿元，由于老挝矿后续将逐渐转地下开采，品位也会稳定且有所提升，所以目前的计提减值可以视为峰值。2）管理费用率为7.87%，同比增5pct，主要是并购金星矿业带来管理费用的提升，一是并购时的一些中介手续等一次性费用，这部分不会有持续影响，二是金星原本作为老牌矿山办公人员体系较为冗余，公司通过遣散费方式解雇一些员工，并引入公司作为中国企业高效的管理模式，金星矿业的管理费用也有望持续降低。综上所述，我们认为影响上半年业绩的主要因素将不会持续产生影响。 增产降本是黄金企业永恒的话题，我们维持全年产量预期16-18吨，叠加降本超预期，公司业绩有望更上高楼。总结公司各矿山的改扩建规划和进展：1）国内矿：�吉隆选厂18万吨采选能力扩建启动，下半年开 工建设厂房，力争18个月建成（选厂日处理量由450吨增至1000吨）； ②�龙矿业选矿能力由1200吨/日提升至3000吨/日；③瀚丰矿业千米竖井即将进入竖井装配施工；2）万象矿业选矿回收率从50%提升至70%，有希望能够进一步提高；3）瓦萨提出“双万规划”，即日选10000 吨、年产10吨的远期目标，并提出井下技改、新采矿点探索、选厂改扩建、露天坑回采、提高掘进效率等针对性措施。综合考虑各矿山进展，我们认为今年公司能够实现16-18吨的矿产金产量（国内2.5-3吨+万 象8-9吨+瓦萨5.6-6吨）。 投资建议 我们对公司的量价利均较为看好：公司降本增产进展顺利，1）产量方面，预计公司矿产金产量将在2022-2024年分别实现16吨、23吨、30 吨；2）克金销售成本当前降至226元，我们预计未来仍有降本空间，一是产量大幅增加带来的固定成本摊薄，二是瓦萨矿后续会着手降本工作；3）近期美国非农数据显示经济衰退仍是未知数，加息预期更为不确定，金价有望重回上升通道。我们预计公司2022-2024年分别实现净利润13.20/21.82/30.12亿元，同比增速分别为127%/65%/38%，对应PE分别为26X/16X/12X，维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3783 6653 9108 11880 收入同比（%） -17.0% 75.9% 36.9% 30.4% 归属母公司净利润 583 1320 2182 3012 净利润同比（%） -25.7% 126.6% 65.3% 38.0% 毛利率（%） 33.3% 40.0% 42.3% 44.5% ROE（%） 12.6% 22.2% 26.9% 27.0% 每股收益（元） 0.35 0.79 1.31 1.81 P/E 42.57 26.45 16.01 11.60 P/B 5.37 5.88 4.30 3.14 EV/EBITDA 16.25 14.55 9.77 6.54 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3758 5441 8062 11543 营业收入 3783 6653 9108 11880 现金 1825 3021 4521 6980 营业成本 2524 3992 5255 6594 应收账款 25 52 58 82 营业税金及附加 158 239 338 445 其他应收款 383 688 983 1251 销售费用 1 17 17 21 预付账款 50 73 94 121 管理费用 235 428 590 763 存货 1412 1545 2343 3045 财务费用 -87 0 0 0 其他流动资产 63 64 64 64 资产减值损失 -192 -197 3 2 非流动资产 4295 4233 4303 4428 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 2 3 4 5 投资净收益 14 55 80 92 固定资产 2439 2258 2098 1966 营业利润 747 1783 2919 4062 无形资产 1181 1342 1582 1826 营业外收入 42 0 0 0 其他非流动资产 674 630 620 631 营业外支出 18 0 0 0 资产总计 8054 9674 12365 15971 利润总额 771 1783 2919 4062 流动负债 1342 1560 1930 2317 所得税 157 381 598 843 短期借款 0 0 0 0 净利润 614 1403 2321 3219 应付账款 440 478 689 887 少数股东损益 31 82 139 207 其他流动负债 901 1082 1241 1430 归属母公司净利润 583 1320 2182 3012 非流动负债 1711 1711 1711 1711 EBITDA 1427 2208 3135 4305 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.35 0.79 1.31 1.81 其他非流动负债 1711 1711 1711 1711 负债合计 3053 3271 3641 4028 主要财务比率 少数股东权益 381 463 602 809 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1664 1664 1664 1664 成长能力 资本公积 627 627 627 627 营业收入 -17.0% 75.9% 36.9% 30.4% 留存收益 2330 3650 5832 8844 营业利润 -26.5% 138.8% 63.7% 39.1% 归属母公司股东权 4620 5941 8123 11135 归属于母公司净利 -25.7% 126.6% 65.3% 38.0% 负债和股东权益 8054 9674 12365 15971 获利能力毛利率（%） 33.3% 40.0% 42.3% 44.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 15.4% 19.8% 24.0% 25.4% 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E ROE（%） 12.6% 22.2% 26.9% 27.0% 经营活动现金流 755 1373 1804 2849 ROIC（%） 9.9% 22.7% 25.0% 25.7% 净利润 583 1320 2182 3012 偿债能力 折旧摊销 779 301 321 365 资产负债率（%） 37.9% 33.8% 29.4% 25.2% 财务费用 13 0 0 0 净负债比率（%） 61.0% 51.1% 41.7% 33.7% 投资损失 -14 -55 -80 -92 流动比率 2.80 3.49 4.18 4.98 营运资金变动 -875 -469 -750 -634 速动比率 1.71 2.45 2.92 3.62 其他经营现金流 1727 2066 3064 3845 营运能力 投资活动现金流 -278 -177 -304 -390 总资产周转率 0.47 0.69 0.74 0.74 资本支出 -1340 -232 -382 -481 应收账款周转率 149.75 128.96 156.32 145.01 长期投资 274 -1 -1 -1 应付账款周转率 5.73 8.36 7.63 7.44 其他投资现金流 788 55 80 92 每股指标（元） 筹资活动现金流 56 0 0 0 每股收益 0.35 0.79 1.31 1.81 短期借款 -165 0 0 0 每股经营现金流薄） 0.45 0.83 1.08 1.71 长期借款 -26 0 0 0 每股净资产 2.78 3.57 4.88 6.69 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 42.57 26.45 16.01 11.60 其他筹资现金流 247 0 0 0 P/B 5.37 5.88 4.30 3.14 现金净增加额 531 1196 1500 2459 EV/EBITDA 16.25 14.55 9.77 6.54 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失