7月CPI和PPI数据点评：物价温和上涨，货币政策宽松存空间

证券研究报告：宏观研究2022年8月11日 研究所 7月CPI和PPI数据点评 分析师：黄付生 物价温和上涨，货币政策宽松存空间 SAC登记编号：S1340522060002 Email：huangfusheng@cnpsec.com 研究助理：崔超 SAC登记编号：S1340121120032 Email：cuichao@cnpsec.com 《猪肉进入新上涨周期，下半年物价压力较大-6月CPI和PPI数据点评》-黄付生-20220710 核心观点 7月CPI同比上涨2.7%，低于wind一致预期的2.86%，环比由上月持平转为上涨0.5%；PPI同比上涨4.2%，涨幅较上月下降1.9个百分点，环比由上月持平转为下降1.3%。 近期研究报告 我们认为，近期猪肉价格涨幅较大，短期将维持高位震荡走势，受低基数影响，下半年至明年上半年对通胀的贡献度仍然较高；能源价格对通胀的贡献边际减弱，但仍是CPI上涨的重要支撑因素。下半年物价将延续温和上涨趋势，难以成为掣肘货币政策的影响因素，美联储加息预期降温为国内货币宽松带来增量空间。当前欧美通胀仍处较高水平，加息步伐放缓但并未转向，经济衰退是大概率事件，能源及原料价格持续承压，叠加去年同期高基数影响，预计下半年PPI有望继续下行，PPI-CPI剪刀差将进一步收窄并转负。 CPI温和上涨，食品贡献增大 7月CPI保持温和上涨，主要为食品、能源贡献。不含食品能源的核心CPI同比由上月的1%下降至0.8%，显示内需仍然偏弱。 物价短期难以掣肘货币政策，未来存在进一步宽松空间。8月10日，央行在二季度货币政策执行报告中明确，未来货币政策重在“搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”。当前物价温和上涨且可控，通胀短期难以成为货币政策收紧的考虑因素，下半年流动性将维持合理充裕，企业信贷与基建将成为货币政策着重发力点，货币政策存在进一步宽松空间。 美国CPI超预期回落，加息预期降温，为国内货币政策带来增量空间。7月美国CPI超预期回落至8.5%，预期8.7%，前值9.1%。影响美联储加息的主要指标为通胀和就业，但作为货币政策的滞后指标，CPI涨幅回落初步确认了前期加息效果，未来加息预期降温，中美利差倒挂现象有望缓解，为国内货币宽松带来增量空间。但目前能源与原料价格仍处高位，供需紧平衡短期难以缓解，下半年小幅加息的概率仍然较大，美联储货币政策转向有望在明年二季度后 来临。能源与原料价格对国内输入性通胀压力仍然较大。 鲜菜价格反季节大幅上涨，8月有望回落。CPI鲜菜价格同比大幅上涨12.9%，6月为3.7%。7月为鲜菜上市高峰期，持续高温和偏少降水对产量和物流产生不利影响，推高鲜菜价格。7月下旬以来，鲜菜价格已呈逐步回落趋势。农业部28种重点监测蔬菜平 均批发价格已由7月21日的4.81元/公斤的近期高点回落至8月 10日的4.57元/公斤，降幅约5%，鲜菜对物价的影响逐步减弱。猪肉价格近期涨幅较大，短期将维持高位震荡，未来一年对通 胀贡献较高。2006年以来国内共经历四轮猪周期，5月以来猪肉价格涨幅较大，价格超越2008年、接近2011和2016年高点。近期生猪、能繁母猪存栏量均有所提升，投放储备肉、加强市场监管等措施逐步实施，供给端稳步恢复，短期猪肉价格继续大幅上涨的动力并不强劲，预期下半年将维持在高位震荡。受低基数影响，下半年至明年上半年猪肉价格对CPI的贡献度仍然较高。 能源价格回落，预期下半年对物价上涨贡献度降低。本月同比涨幅最大的子项仍为交通通信，同比上涨6.1%，但涨幅较6月回落 2.4个百分点。8月1-9日布油均价102.66美元/桶，较7月日均价108.57美元/桶下降5.4%，叠加去年下半年油价高基数影响，预期能源价格对物价的影响延续下行趋势。 PPI加速回落，下半年维持下行趋势 能源、原材料价格传导边际趋缓。7月份PPI同比上涨4.2%，较上月回落1.9个百分点，降幅略有加速。生产资料价格环比-1.7%， 降幅扩大1.6个百分点，下游企业生产成本加速下降。生活资料价格同比上涨1.7%，与上月持平，短期增速有望下行，缓和CPI上涨趋势。预计下半年，中下游制造业受益于成本下行及产成品价格上行，利润逐步回升。 三因素推动PPI下行。一是全球各国央行普遍加息，资产价格下降。7月美联储加息75个基点，虽然7月CPI涨幅回落，但物价仍处高位，下半年加息幅度预期放缓，但加息节奏并未止步。欧元区、英国央行紧跟美联储步伐，分别各加息50个基点，欧元区告别 负利率时代，而英国创1995年以来最大加息幅度。大宗商品价格预期持续承压。二是衰退预期增强，大宗商品需求降低。7月美国、英国、欧元区各国PMI下行至短期低位，经济衰退预期增强，大宗商品需求降低带动价格下行。三是7月国内经济季节性淡季叠加6月高增速后调整，供给下降需求回落。保供稳价叠加需求不足，黑色金属价格下行明显。能源价格有所回落，但仍处高位，供给改善有限，短期价格大幅下降的概率不大。 PPI-CPI剪刀差持续收窄，下半年有望转负 7月PPI和CPI剪刀差收窄至1.5个百分点，连续第9个月下降。我们预计，下半年CPI将延续温和上涨趋势，PPI继续下行是大概率事件，预计PPI-CPI剪刀差将进一步收窄并转负。 风险提示 政策施行效果不及预期、疫情恶化、大宗商品价格剧烈波动。 目录 1CPI温和上涨，食品贡献增大6 2PPI加速回落，下半年维持下行趋势10 3PPI-CPI剪刀差持续收窄，下半年有望转负11 图表索引 图表1CPI同比与环比、核心CPI（%）6 图表2CPI：翘尾及新涨价因素（%）6 图表3CPI：食品当月同比及环比变化（%）7 图表4CPI：非食品当月同比及环比变化（%）7 图表5CPI分类别同比涨跌幅（%）7 图表6CPI分类别环比涨跌幅（%）7 图表7CPI：鲜菜价格当月同比与环比（%）8 图表8CPI：猪肉价格当月同比与环比（%）8 图表92006年以来历经四轮猪周期8 图表10生猪及能繁母猪存栏量（万头）9 图表1122省市猪粮比价9 图表12CPI：交通工具用燃料当月同比与环比（%）9 图表13布油现货价格走势9 图表14PPI当月同比与环比（%）10 图表15PPI：生产资料当月同比与环比（%）10 图表16PPI：生活资料当月同比与环比（%）11 图表17主要生产资料市场价格环比（%）11 图表18PPI-CPI剪刀差（%）11 1CPI温和上涨，食品贡献增大 7月CPI保持温和上涨，主要为食品、能源贡献。7月CPI同比上涨2.7%，低于wind一致预期2.86%，较6月份上涨0.2个百分点；环比上涨0.5个百分点。非食品价格上涨1.9%不含食品能源的核心CPI同比由上月的1%下降至0.8%，显示内需仍然偏弱。食品贡献增大，7月食品CPI同比由6月的2.9%大幅上行至6.3%，影响CPI上涨1.12个百分点，主要为猪肉、鲜菜价格上涨所致。 物价短期难以掣肘货币政策，未来存在进一步宽松空间。货币政策对通胀的关注有所提升，央行在二季度货币政策执行报告中指出，下半年通胀中枢上行，结构性通胀压力加大，输入性通胀压力依然存在。结构性通胀压力主要来源于前期PPI上涨向CPI传导加快、新一轮猪肉价格上行；输入性通胀则源于对国际能源和原材料的高依赖度、价格的高位运行。货币政策对超预期通胀上行存在应对预案，但当前物价温和上涨且可控，通胀并未对货币政策产生倒逼。未来货币政策重在“搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”。下半年流动性将维持合理充裕，企业信贷与基建将成为货币政策着重发力点，货币政策尚存进一步宽松空间。 美国CPI超预期回落，加息预期降温。7月美国CPI超预期回落至8.5%，预期8.7%，前值9.1%。影响美联储加息的主要指标为通胀和就业，但作为货币政策的滞后指标，CPI涨幅回落初步确认了前期加息效果，未来加息预期降温，中美利差倒挂现象有望缓解，为国内货币宽松带来增量空间。但目前能源与原料价格仍处高位，供需紧平衡短期难以缓解，下半年小幅加息的概率仍然较大，货币政策转向有望在明年二季度后来临。能源与原料价格对国内输入性通胀压力仍然较大。 图表1CPI同比与环比、核心CPI（%）图表2CPI：翘尾及新涨价因素（%） CPI:当月同比 CPI:环比 核心CPI：不含食品能源当月同比 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比:新涨价因素 65 54 43 32 21 10 0-1 -1-2 -2-3 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表3CPI：食品当月同比及环比变化（%）图表4CPI：非食品当月同比及环比变化（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3 CPI:食品:当月同比 CPI:食品:环比 CPI:非食品:当月同比 CPI:非食品:环比 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表5CPI分类别同比涨跌幅（%） 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 6.1 4.7 1.4 1.5 0.7 0.7 0.7 0.9 10 8 6 4 2 0 -2 食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他用品及服务 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表6CPI分类别环比涨跌幅（%） 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 1.9 0.5 0.3 0 0 -0.4 -0.7 -0.7 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信 教育文化娱乐医疗保健其他用品及服务 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 鲜菜价格反季节大幅上涨，8月有望回落。CPI鲜菜价格同比大幅上涨12.9%，6月为3.7%。7月为鲜菜上市高峰期，持续高温和偏少降水对产量和物流产生不利影响，推高鲜菜价格。国 家气候中心评估，今年高温综合强度为1961年以来第三强，仅次于2013年和2017年。7月 全国平均气温23.2℃，较常年同期偏高1℃，为1961年以来历史同期第二高；截至8月4日， 今年全国平均高温日数8.7天，较常年同期偏多3.6天，为1961年以来历史同期最多。7月 下旬以来，鲜菜价格已呈逐步回落趋势。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价格已由7月21 日的4.81元/公斤的近期高点回落至8月10日的4.57元/公斤，降幅约5%，鲜菜对物价的影响逐步减弱。 猪肉价格近期涨幅较大，短期将维持高位震荡，未来一年对通胀贡献较高。2006年以来，国内共经历四轮猪周期，每轮周期时长约4年，其中价格上升期持续1-2年。5月份以来，猪 肉价格持续上行，短期涨幅较大，价格超越2008年、接近2011和2016年高点。结合供给端稳步恢复，生猪、能繁母猪存栏量均有所提升，投放储备肉、加强市场监管等措施逐步实施，短期猪肉价格继续大幅上涨的动力并不强劲，预期下半年将维持在高位震荡。受低基数影响，下半年至明年上半年猪肉价格对CPI的贡献度仍然较高。 图表7CPI：鲜菜价格当月同比与环比（%）图表8CPI：猪肉价格当月同比与环比（%） 鲜菜：当月同比 鲜菜：环比 猪肉：当月同比 猪肉：环比 40150 30 100 20 50 10 00 -10-50 -20 -100 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表92006年以来历经四轮猪周期 数据来源：iFinD，中邮证券研究所整理 图表10生猪及能繁母猪存栏量（万头）图表1122省市猪粮比价