向阳而生，迈向品质小家电龙头

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 豆破料等传统厨小龙头地位巩固，向品质小家电迈进升级。公司以豆浆机起家，28年以来始终专注小家电产品的研发、生产和销售，持续拓展丰富产品矩阵，实现由“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活家电”的战略转型。公司在厨房小家电领域优势地位突出，奥维云网显示公司在豆浆机、破壁机、料理机等品类占据市场第一，其余多数厨小电领域亦跻身行业前三。2017年-2020年公司营收和归母净利润分别以16%和11%的复合增速增长，21年严峻外部环境压力下经营有所承压，21年公司营业总收入105.4亿元，同比-6%，归母净利润7.5亿元，同比-21%。 公司在厨房小家电领域优势突出，后续将通过品类丰富、渠道深化、加强与SN协同来推动自身的长远发展。具体来看： 产品端：巩固厨房小家电优势地位，抓住空气炸锅爆发红利有望推动其所在的西式类业务实现较好增长；此外公司近年积极拓展炊具品类且已获成效，21年炊具收入+69%。我们预计公司22-24年西式（+28%、+23%和+20%）和炊具（+20%、+19%和+17%）品类营收增速有望优于食物加工、营养煲等品类。 渠道端：动销转型，考核从以出货为主向以动销零售调整，更加关注终端产品销售及用户的反馈。此外公司积极推进线上线下渠道融合，线上加强抖音等内容平台布局，线下探索新零售模式。 业务协同：公司与SharkNinja（同一实际控制人王旭宁控制）加强业务协同，一方面加强研发协同助力Shark品牌在国内清洁市场发展，另一方面九阳为SN分部提供厨小电产品助力公司外销业务快速增长，22年公司预计向关联人销售商品的金额约2.11亿美元（同比+14%左右）。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为116.31、132.00、148.33亿元，同比分别+10.34%、+13.49%、+12.38%，预计2022-2024年归母净利润分别为8.44、9.72、11.00亿元 ， 同比分别+13.19%、+15.12%、+13.26%。当前股价对应2022-2024年PE分别为14x、12x、11x。我们选取苏泊尔等主要小家电企业作为可比公司，给予公司2022年16倍估值，对应目标价17.9元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险，人民币汇率大幅波动风险，关联交易风险，股东质押风险。 1.从豆浆机领导者到品质小家电龙头 豆浆机领导者，全面向品质小家电龙头迈进升级。公司创立于1994年，以豆浆机起家，28年以来始终专注小家电产品的研发、生产和销售，持续拓展丰富产品矩阵，实现由“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活家电”的战略转型，奥维数据显示公司在豆浆机、破壁机、料理机等优势品类占据市场第一，其余多数厨小品类亦跻身行业前三。2017年九阳收购Shark中国运营公司—尚科宁家51%的股权，开启厨房家电+家居电器双驱动模式。2019年公司与高流量萌潮品牌IP跨界合作，吸引众多年轻用户的关注与购买；2022年公司明确“1+3”策略，产品端聚焦厨房小家电品类，同时发力炊具、净水与清洁品类；渠道端动销转型逐步获效，加大力度布局内容电商平台，助力公司开启发展新阶段。 近年经营保持快速发展，短期原材料影响盈利表现。公司作为厨房小家电龙头地位巩固，持续推出优质创新产品，推动经营表现保持快速发展，2017年-2020年期间公司营业总收入以15.7%的复合增速扩张至112亿元，归母净利润以10.9%的复合增速提升至9.4亿元。21年厨房小家电行业景气度稍弱且原材料大幅提升，严峻外部环境压力下公司经营短期有所承压，21年营业总收入105.4亿元，同比下滑6.1%，归母净利润7.5亿元，同比下滑20.7%。 图表1：2015-22Q1公司营业总收入及同比 图表2：2015-22Q1公司归母净利润及同比 厨小电仍为主要收入来源，关联交易推动境外占比快速提升。分品类来看，近年来公司持续丰富品类矩阵，巩固厨房小家电的同时布局炊具、家居环境等品类，目前厨房小家电仍为主要收入来源，21年食品加工机和营养煲收入分别为43.5亿元和38.3亿元，合计占比约78%，此外炊具品类培育有所获效，21年炊具品类收入7.5亿元（占比约7%），逆势高增69%（公司总收入增速-6%）。 分地区来看，18H2开始公司加强与Shark Ninja协同合作，为SN提供Foodi系列厨房小家电产品，关联交易助力公司境外收入保持快速增长，2018年-2021年公司境外收入以72%的复合增速扩张至14.6亿元，占营业总收入比重提升至14%（2018A：3%）。 图表3：2017-2021年公司分业务收入占比 图表4：2017-2021年公司分地区收入占比 2.品类丰富+渠道深化，协同助力长远发展 2.1产品：厨小龙头地位巩固，炊具、净水、清洁有望发力 厨小电龙头优势突出，豆破料品类位居行业第一。公司目前已经覆盖厨房小家电众多品类，根据奥维云网的数据显示，公司在豆浆机、破壁机、料理机品类位居行业全渠道第一，空气炸锅跻身线上渠道品牌第一，其余主要厨房小家电品类（电饭煲、电水壶等）亦跻身行业前三。 图表5：22H1主要厨房小家电品类线上品牌份额 图表6：22H1主要厨房小家电品类线下品牌份额 空气炸锅持续高增，九阳太空系列引领高端趋势 空气炸锅在疫情需求叠加流量催化下迎来爆发增长，从众多中长尾需求的厨小电中脱颖而出，持续扩容成长为新一代厨房小家电大单品，奥维云网数据显示22H1线上渠道空气炸锅销售额达30亿元，同比增长164%，累计销额规模已仅次于电饭煲品类且目前仍处于快速扩容期。 图表7：22H1线上渠道厨房小家电主要品类销售额及同比 九阳主打太空系列空气炸锅，引领高端发展趋势。目前空气炸锅行业线上热销产品处于主流价位段，奥维数据显示22H1空气炸锅线上行业均价约290元。 九阳在空气炸锅领域积累多年，今年新推出空气炸锅VF736（售价579.9元），具备可视化、立体热风循环不用翻面等特点，提振九阳品牌在高端空气炸锅领域的优异表现。奥维云网数据显示，22H1线上空气炸锅市场中九阳以16%的销售额占比跻身行业第一；分价位段来看，500元以上空气炸锅行业销售额占比达12.4%，该价位段中九阳品牌份额约24%，仅次于高端定位的飞利浦（35%），而苏泊尔（8%）、美的（2%）在高端市场的份额较低。 图表8：22H1线上空气炸锅主要品牌份额及均价 图表9：22H1线上空气炸锅主要品牌分价位段份额 图表10：九阳空气炸锅产品积累多年持续迭代 炊具线上渠道突破，保持良好增长趋势 疫情加速炊具向线上渠道转移，亦为九阳提供较好突破机会。近年来明火炊具线上渠道占比持续提升，奥维云网数据显示2021年炊具线上占比达45%（2015A：24%）。炊具线上的加速助力打破线下龙头品牌垄断格局，为九阳品牌发展提供较好突破机会。叠加公司在炊具领域的技术储备，推动公司炊具业务实现较好增长，2021年炊具实现规模7.5亿元，同比增长69%，增速表现明显领先其余主要业务。 图表11：2015-2021年我国炊具线上渠道占比走势 图表12：2021年公司分业务收入同比增速 图表13： 21M7 - 22M6 淘系烹饪用具九阳品牌销额占比 从锅具延伸至砧板、刀具等产品，后续有望保持较好发展。公司以锅具为切入点，21年下半年推出的晶钻耐磨炒锅，具备耐磨、不粘、无涂层、更轻巧等特点，亦受到消费者青睐。后续公司将围绕炒锅持续丰富晶钻产品系列，计划推出煎锅、蒸锅、炖锅等产品矩阵，品类上公司亦将从锅具延伸至刀具、砧板等产品，为消费者提供多样化选择。另外今年公司官宣田亮和叶一茜夫妇作为炊具品类代言人，或有望进一步提升九阳炊具的传播声量。 图表14：淘系 22M6 九阳烹饪用具细分品类收入结构 图表15：九阳炊具代言人 净水清洁空间广阔，九阳尚处发展成长期。公司产品策略亦布局净水与清洁品类，两者在中国市场未来空间较为广阔，但公司仍处于布局发展初期，对营收整体贡献仍相对有限。净水品类：九阳品牌推出热小净RO反渗透净热一体机； 清洁品类：依托于Shark品牌布局蒸汽拖把、洗地机等产品，今年将以九阳与Shark双品牌布局，从国内热门洗地机产品切入，有望贡献一定增量。 图表16：九阳净水公司营业收入及同比 图表17：九阳净水公司营收占比 三级研发体系，持续创新升级产品。公司高度重视自主研发和创新力度，搭建创新三级研发体系，以满足消费者对高品质生活小家电产品需求为目标，及时挖掘消费者需求并做出迅速反应，持续引领行业发展方向。21年公司研发投入3.57亿元，研发费用率约3.4%，处于小家电企业中等水平。截至21年底公司共拥有专利技术10,129项（其中发明专利543项，实用新型8,277项，外观专利1,309项）。 图表18：2019-2021年主要小家电公司研发费用率 主打太空科技系列，产品聚焦主流价位。2014年公司承接中国航天员科研训练中心空间站厨房科研任务，主要包括空间站内的饮水分配器、热风加热装臵、太空厨房智能APP等，成功为航天员解决了在空间站的饮水和就餐生活问题，2021年这些科研成果及相关产品已经在中国空间站投入使用。2022年公司推出空气炸锅、热小净、0涂层饭煲、高速破壁机、小魔王不粘锅等在内的太空系列产品。价位段上，公司今年将重点布局中腰部定价，饭煲、空气炸锅等太空系列产品定价在400-600元区间，亦处于目前的主流价位段。 图表19：九阳太空系列产品包括空气炸锅、电饭煲、净水器等 2.2渠道：动销转型逐步获效，全面深化渠道布局 动销转型聚焦终端销售，助力公司了解用户偏好。公司对渠道的考核从以出货为主向以动销零售为主调整，即以往对经销商考核主要聚焦于从公司的提货数量，但动销调整后更加关注终端产品的销售情况及用户的反馈，动销转型配合一盘货模式，可以帮助公司更好了解终端消费者的产品喜好，同时也可推动经销商向更健康的经营模式转变（此模式下经销商可以不考虑融资仓储等，能更好聚焦于终端零售）。 深化全渠道布局，加强抖音等内容电商培育。公司积极推进线上线下渠道融合： 线上：公司根据不同品类、不同渠道、不同客群，布局拓展了相对应的线上品牌旗舰店和直播间，并快速推进抖音、快手等内容电商平台的布局，其中抖音渠道公司逐步以自播为主，结合达人带货方式目前亦有所成效，蝉妈妈数据显示22H1抖音渠道九阳品牌厨卫品类成交额达1.93亿元； 线下：不断完善优化销售网络，持续探索新零售业务模式，新开Shopping Mall品牌店百余家。且通过线上直播、线下终端体验、数据化运营等方式结合实现了O2O融合发展。但多地疫情反复使得线下流量恢复较慢，2021年公司线下渠道收入43.7亿元，同比-8.6%，表现弱于公司整体。 图表20：2020-2021年公司分渠道收入占比 图表21：抖音渠道九阳品牌销售额（万元） 2.3九阳与SN协同获效，外销收入快速增长 国内Shark品牌：2018年公司出资收购Shark中国运营公司—尚科宁家51%股权，在国内市场运营Shark品牌（美国清洁电器品牌），围绕国内家庭的拖地需求推出蒸汽拖把、电动拖把、洗地机等产品，其中Shark在蒸汽拖把领域优势突出（20H1蒸汽拖把份额第一）。但中国市场需求迭代较快，而公司与SN的研发协同链路相对偏长，导致公司布局洗地机品类速度相对较慢，而优势品类拖把行业受洗地机替代份额有所走弱，综合影响下2021年尚科宁家表现有所承压（收入-46%）。 Shark+九阳双品牌锚定清洁电器，后续有望贡献一定增量。基于Shark品牌在国内市场的发展略弱于预期，公司亦开始有所调整，21年新增国内清洁BU，专注满足国内家庭清洁需求的产品研发，且与Shark协同提供技术支持，后续有望加快新品推出速度。此外，公司亦将采取九阳+Shark双品牌布局，以满足不同消费者的需求，目前Shark品牌与九阳品牌均已推出