杭氧特气引入战略投资，加速推进特种气体布局

杭氧股份（002430） 证券研究报告 2022年08月11日 投资评级 杭氧特气引入战略投资，加速推进特种气体布局 事件 1）杭氧股份拟推进衢州杭氧特种气体有限公司（以下简称“杭氧特气”）混合所有制改革，将通过公开挂牌和协议方式，引入战略投资者对杭氧特气进行增资扩股。目标是进一步优化杭氧特气的资本结构、扩大业务规模、提升技术研发实力以及提升市场化运作水平。 2）拟新增注册资本不超过2,270万元，其中A类产业战略投资者认购不超过1,075万元注册资本；B类财务战略投资者认购不超过995万元注册资本；国佑资产通过协议方式认购不超过200万元注册资本（国佑资产为杭氧股份间接控股股东——杭州资本的下属子公司）。 3）本次增资扩股杭氧特气所有者权益评估值75,672万元，增资扩股前杭氧特气注册资本3,000 万元，以杭氧特气25.23元/元注册资本作为增资扩股挂牌起始价。本次增资扩股完成后，杭氧股份的出资比例不低于56.92%，杭氧特气仍为杭氧股份控股子公司，公司合并报表范围不会发生变更。 点评 一、杭氧特气：深耕特种气体生产，有望为公司带来全新增长动能 杭氧特气成立于2017年3月，是杭氧股份的全资子公司，位于衢州高新技术产业园，是杭氧气体首家集特种气体研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，2021年杭氧特气实现收入1.20亿元，净利润0.71亿元，净利率高达59.29%。目前产能为氖气10000m³/年，氦气3600m³/年，氪气4000m³/年，氙气400m³/年，混合气标准气30000瓶/年。2022年，杭氧特气公布了氪氙精炼提取项目，该项目设计产能为2000m³/年氙气、20000m³/年氪气，将于2022年下半年完工。 二、稀有气体业务：氪、氙放量在即，产业格局变动迎来绝佳切入时机 1）短期来看，俄乌战争带来全球稀有气体产能缺口，氪、氙价格在年内几乎翻倍，杭氧建设氪氙产能的速度在国内领先，有望在供需错配中迎来业绩释放。 2）长期来看，氪氙制取装置依托于新增大型空分设备的建设，据公司的不完全统计，2021年杭氧的新增空分装置产能占国内管道气体新增产能的近50%，凭借空分设备的体量优势，杭氧有望在氪氙增量市场市占率做到领先，从而实现稀有气体业务的突破性进展。 三、引入战略投资：有望加速特种气体布局，且我们预计不会明显稀释利润 本次增资引入的A类产业战略投资者，具备上下游产业背景，能够与杭氧特气产生协同，助推杭氧特气各项业务发展；引入的B类财务战略投资者，资本实力雄厚，能够为杭氧特气持续发展提供有力的资金支持，并引入各类资源。此外，增资扩股完成后，杭氧股份的出资比例不低于56.92%，仍为杭氧特气控股股东，公司的合并报表范围不会发生变更，杭氧股份依然将享受到稀有气体业务增长带来的大部分收益。杭氧由于深耕全环节，后续在特种气体利润分配上有一定调整空间，因而我们认为引入战投大概率不会影响公司这部分的利润水平。 四、盈利预测：维持前次“买入“评级 根据我们预测，2022-2024年，杭氧股份的设备制造业务收入分别为36.27、36.56、37.54亿元，对应净利润为3.65、4.02、4.39亿元；大宗气体业务的收入分别为85.82、107.82、135.48亿元，对应净利润8.71、11.70、15.37亿元；稀有气体业务的收入分别为9.26、10.01、10.30亿元，对应净利润2.61、2.54、2.68亿元。我们给予杭氧的设备制造业务17倍的PE、大宗气体业务32倍的PE、稀有气体业务48倍的PE。计算得出2022年目标市值466.17亿 元，对应股价47.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示：股权被稀释的风险；增资扩股事项能否实施存在不确定性的风险；稀有气体价格波动的风险 行业机械设备/专用设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.32元 目标价格47.40元 基本数据 A股总股本(百万股)983.49 流通A股股本(百万股)964.28 A股总市值(百万元)41,621.37流通A股市值(百万元)40,808.53每股净资产(元)7.81 资产负债率(%)49.72 一年内最高/最低(元)42.65/21.79 作者李鲁靖分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔联系人 zhuye@tfzq.com 股价走势 杭氧股份沪深300 7% -1% -9% -17% -25% -33% -41% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《杭氧股份-首次覆盖报告:工业气体龙头护城河稳固，“授之渔”转型“授之鱼”迎来发展契机》2022-07-19 2《杭氧股份-首次覆盖报告:空分龙头周期性复苏，气体业务量价齐升》 2017-11-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,020.77 11,877.84 13,777.16 16,241.35 19,333.73 增长率(%) 22.40 18.53 15.99 17.89 19.04 EBITDA(百万元) 2,288.61 2,773.54 3,155.41 3,633.99 4,300.92 归属母公司净利润(百万元) 843.18 1,193.95 1,543.82 1,890.00 2,331.26 增长率(%) 32.72 41.60 29.30 22.42 23.35 EPS(元/股) 0.86 1.21 1.57 1.92 2.37 市盈率(P/E) 49.36 34.86 26.96 22.02 17.85 市净率(P/B) 6.55 5.68 4.97 4.33 3.75 市销率(P/S) 4.15 3.50 3.02 2.56 2.15 EV/EBITDA 12.62 10.82 13.09 10.93 9.00 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,497.42 1,565.96 3,516.12 5,311.48 6,389.68 营业收入 10,020.77 11,877.84 13,777.16 16,241.35 19,333.73 应收票据及应收账款 2,700.09 2,672.38 4,981.60 3,680.45 5,986.41 营业成本 7,747.96 8,951.11 9,941.04 11,767.00 13,957.18 预付账款 592.40 820.70 725.68 1,299.23 947.03 营业税金及附加 42.82 75.97 84.25 94.72 109.31 存货 1,972.34 2,432.28 2,538.24 3,177.15 3,698.10 销售费用 99.98 131.32 165.33 227.38 309.34 其他 329.11 512.15 2,000.89 1,804.39 2,939.35 管理费用 535.93 670.67 895.52 974.48 1,102.02 流动资产合计 7,091.35 8,003.48 13,762.53 15,272.70 19,960.56 研发费用 292.03 351.74 413.31 495.36 599.35 长期股权投资 91.53 174.30 211.78 258.40 314.02 财务费用 71.34 104.04 95.93 87.61 68.35 固定资产 4,252.56 5,264.88 5,070.66 4,859.93 4,595.27 资产/信用减值损失 (189.07) (77.92) (140.00) (90.00) (95.00) 在建工程 1,135.86 535.05 567.52 633.76 666.88 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 433.27 436.26 435.81 438.95 432.34 投资净收益 25.91 30.46 25.00 25.00 25.00 其他 347.46 408.61 388.53 361.91 336.29 其他 276.98 43.93 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,260.67 6,819.10 6,674.30 6,552.95 6,344.80 营业利润 1,116.88 1,596.52 2,066.79 2,529.80 3,118.17 资产总计 14,435.42 16,047.27 20,436.82 21,825.65 26,305.37 营业外收入 27.34 3.74 12.69 13.91 14.42 短期借款 0.00 0.00 200.00 200.00 200.00 营业外支出 8.80 7.53 8.61 8.21 8.29 应付票据及应付账款 1,567.77 1,673.88 1,621.00 2,658.15 2,315.68 利润总额 1,135.43 1,592.72 2,070.86 2,535.49 3,124.30 其他 1,701.34 1,401.69 7,083.71 6,090.05 9,304.24 所得税 229.14 318.29 414.17 507.10 624.86 流动负债合计 3,269.10 3,075.57 8,904.71 8,948.20 11,819.92 净利润 906.29 1,274.44 1,656.69 2,028.39 2,499.44 长期借款 1,171.47 1,851.34 2,200.00 2,200.00 2,200.00 少数股东损益 63.12 80.49 112.87 138.39 168.19 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 843.18 1,193.95 1,543.82 1,890.00 2,331.26 其他 316.14 340.94 350.00 360.00 370.00 每股收益（元） 0.86 1.21 1.57 1.92 2.37 非流动负债合计 1,487.61 2,192.28 2,550.00 2,560.00 2,570.00 负债合计 7,603.17 8,191.92 11,454.71 11,508.20 14,389.92 少数股东权益 478.23 531.65 608.18 698.98 806.37 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 964.60 964.60 983.49 983.49 983.49 成长能力 资本公积 1,617.92 1,617.92 1,617.92 1,617.92 1,617.92 营业收入 22.40% 18.53% 15.99% 17.89% 19.04% 留存收益 3,667.62 4,619.91 5,666.65 6,906.72 8,395.17 营业利润 31.33% 42.94% 29.46% 22.40% 23.26% 其他 103.87 121.26 105.87 110.33 112.49 归属于母公司净利润 32.72% 41.60% 29.30% 22.42% 23.35% 股东权益合计 6,832.25 7,855.35 8,982.11 10,317.45 11,915.44 获利能力 负债和股东权益总计 14,435.42 16,047.27 20,436.82 21,825.65 26,305.37 毛利率 22.68% 2