原油理财年度专刊：再平衡之年 产油国的相爱相杀

理财年度专刊 能源·原油 农产品· 2016年年报 研究中心 徐 涛 原油：再平衡之年 产油国的相爱相杀 徐涛 研究中心副经理 首席策略研究员 TEL：0571- 87213861 EMAIL： tomxu916@hotmail.com 内容摘要： 1. 美国经济转型完成，消费或继续带动经济复苏，同时缓慢带动通胀预期；美联储进入加息周期，名义利率上涨对于经济的负面影响难阻经济基本面上行，美原油需求或继续改善；欧洲、新兴国家经济尚未走出低谷，原油需求稳定。 2. 汽油裂解价差将持续延续高位，柴油裂解价差或将低位徘徊，整体下游需求稳定，难以对油价形成显著驱动。 3. 产油国之间竞争白热化，OPEC2016年或继续维持不减产策略，伊朗原油产量或恢复至320万桶/日；美国石油企业财务状况持续恶化，套保不足的情况下未来1到2个季度或出现较多企业兼并重组，进而导致美国原油产量降低；其他非OPEC国家受制于外汇储备等因素或有减产；原油后市或逐步进入主动去库存阶段，库存水平或向5年均值逐步回归，供需逐渐再平衡。 4. ISIS对油井的措施以及北美的天气或成为2016年原油价格的黑天鹅。 5. 2016年我们对于WTI的年度均价预期维持45美元/桶，BRENT年度均价预期与WTI接近。可尝试继续买入3月的WTI原油看跌期权，并在未来合适的时间买入6月看涨期权，在BRENT价格高于WTI时逐步介入WTI/BRENT头寸。若2016年国内原油期货上市，可尝试买国内原油卖BRENT原油的操作。 期市有风险 入市须谨慎 48 一、WTI与BRENT原油2015年走势回顾 图1 WTI原油走势 数据来源：博易大师、浙商期货研究中心 图2 BRENT原油走势 数据来源：博易大师、浙商期货研究中心 WTI原油和BRENT原油在经历了2014年年末大幅下跌的行情后，2015年整体呈现了低位震荡的走势。WTI原油结算价格年均价大约为47.75美元/桶，较2014年下跌45.25美元/桶；BRENT原油结算价年均价大约为53.79美元/桶，较2014年下跌45.72美元/桶，二者均出现了较大幅度的下跌。WTI原油年初受到美国减产预期影响下反弹到60美元/桶一线，随后在大量套保盘以及OPEC增产影响下价格下跌，截止12月底，油价依然没有见底的迹象，价格不断创出新低，逼近了2008年低点。 期市有风险 入市须谨慎 49 图3 BRENT/WTI走势 数据来源：wind、浙商期货研究中心 图4 迪拜与BRNET现货价差 数据来源：wind、浙商期货研究中心 WTI与BRENT比价在2015年整体呈现了震荡走高的局面，年初二者比价仍在0.8附近徘徊，截至年底，WTI原油价格已经开始高于BRENT价格，比价也突破1关口。 而迪拜与BRENT价差保持相对稳定，套利空间也并不明显，从2011年以来，二者的价差一直相对稳定。 二、宏观需求与微观需求 （一）宏观需求 1、美国 期市有风险 入市须谨慎 50 图5 美联储量化宽松结束 图6 美联储低利率周期结束 数据来源：wind、浙商期货研究中心 美联储从2015年12月开始的加息意味着长达7年的低利率政策周期开始逐步结束，耶伦所阐述的“渐进式”加息在未来会逐步有所体现，名义利率在2016年将逐步增加。 图7 美国GDP消费占比 图8 美国工人时薪不断新高 数据来源：wind、浙商期货研究中心 美国经济增长的主要驱动力在消费，2008年以来的低利率政策使得美国经济逐步恢复，消费对于经济的带动作用开始再次增强；与此同时，工人时薪水平不断创出新高，有利于美国消费形成正反馈。 期市有风险 入市须谨慎 51 图9 美国就业人数逐步改善 图10 消费信心不断增强 数据来源：wind、浙商期货研究中心 良好的就业数据带动消费者信心增强，消费对于经济的影响作用在不断增强。 图11 房屋销售改善 图12 制造业略有滞后 数据来源：wind、浙商期货研究中心 故可以看出，就业良好、薪酬较高的情况下，耐用品、住房等销售数据就出现了持续改善的迹象，虽然目前美国的制造业数据相对偏弱，但制造业数据一般相对于消费数据呈现一定的滞后性，预计后市在地产销售连续走好之后，美国制造业数据会逐步改善。 期市有风险 入市须谨慎 52 图13 经济改善或带动通胀抬头 图14 经济改善预期下股市与货币走强 数据来源：wind、浙商期货研究中心 一旦消费与制造业均好转，美国通胀率或出现抬头迹象，进而进一步加大美联储继续加息的预期，引起资本回流，带动美元走强，同时股市再基本面支撑下继续走好；在利率并未出现显著增加的情况下，加息对于经济的伤害或不及预期，进而导致美国经济稳中向好。 图15 美国GDP与原油需求相关 数据来源：wind、浙商期货研究中心 可以很显然的看出，一旦我们得出了美国经济向好的结论，原油的消费同样会继续改善，根据我们的测算，近50年来，美国GDP增速与原油需求改善增速呈现正相关，相关系数达到0.7。 2、欧洲 期市有风险 入市须谨慎 53 图16 欧洲继续QE 图17 欧元区工业指数 数据来源：wind、浙商期货研究中心 欧元区货币政策实行超低利率政策以来，实际利率一直呈现负利率的状态，较低的利率刺激了实体经济的发展，欧元区工业指数逐步走强，2015年经济继续缓慢复苏。 图18 欧元区通胀未明显改善 图19 老龄化导致开销过大 数据来源：wind、浙商期货研究中心 在宽松的货币政策下，由于各国经济状况不一样，导致通胀率并未出现显著改善；而欧洲老龄化等因素导致社会保障基金缺口出现，生产要素效率难以进一步提高的情况下，经济增长的内生性有所不足。 期市有风险 入市须谨慎 54 图20 欧元区与德国存在分歧 图21 油价低引发低通胀 数据来源：wind、浙商期货研究中心 由于德国基本面较其他欧元区国家较好，故未来德国通胀率上涨或早于欧元区其他国家，这使得德国与其他国家在货币政策上分歧或有所加大，故后市欧元区实行超预期的宽松政策概率在逐步降低。一旦从资本效率上不能刺激的话，人口、土地、技术等因素短期也不能再次改善，欧洲经济增长的动能或出现衰竭，故目前的低通胀对于欧元区仍然有利，宽松政策可得以延续。在通胀没有上涨前，我们认为2016年欧洲经济增速或保持平稳，仍可保持1.7%的增速，维持与2015年持平，原油需求整体保持稳定。 3、中国及其他新兴国家 图22 新兴国家债务 图23 发达国家与新兴国家储蓄率对比 数据来源：wind、浙商期货研究中心 从新兴市场来看，目前新兴市场债务比重相对较高，伴随着美元进入升值周期，部分新兴国家可能面临一定的问题，进而对原油需求构成利空影响；而储蓄率较高的情况下，未来新兴国家投资空间仍然较大，新兴国家可能通过释放投资来防范经济下行风险。 期市有风险 入市须谨慎 55 图24 新兴国家增速整体仍高于发达国家 数据来源：wind、浙商期货研究中心 图25 中国PMI 图26 新兴国家外债或成为拖累 数据来源：wind、浙商期货研究中心 包括中国在内的新兴国家普通经济增速依然较快，但在美联储加息周期下，美元的走强或加大部分资源型国家的负债端压力，对于2016年新兴市场我们给予整体4.7%的经济增速。 而对于全球而言，整体我们预计2016年经济增长可达到3.3%，经济继续呈现弱复苏的走势。 （二）微观需求 期市有风险 入市须谨慎 56 1、下游利润 图27 汽油裂解价差 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 图28 柴油裂解价差 图29 石脑油裂解价差 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 从裂解价差的情况来看，2015年汽油与石脑油裂解价差依然较好，但柴油裂解价差较差，这显示了柴油目前的需求不景气，实体经济尤其是工业经济依然较差。预计2016年这种格局或持续存在，汽油、石脑油的裂解价差或继续维持较高水平。 期市有风险 入市须谨慎 57 图30 美国炼厂开工率季节性 图31 美日欧炼厂开工率 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 而对应的炼厂开工率也将呈现近似的走势，即美国的需求良好，欧洲和日本的需求为弱复苏，美国炼厂开工率或维持高位运行。 2、下游品种产量与库存 图32 美国汽油产量 图33 美国汽油库存 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 58 图34 美国馏分油产量 图35 美国馏分油库存 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 图36 美国隐含需求 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 59 图37 ARA柴油与取暖油库存