起家于小微，加速于零售

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 经营：回报率边际改善。江苏银行深耕省内市场，聚焦小微金融，加速零售转型，打造新的增长点，推动回报率边际改善。 聚焦小微金融，发力先进制造业与基建。小微贷款聚焦普惠、科创、乡村振兴等重点领域（小微贷款同比增长10.1%，占对公贷款比重66.1%，占贷款总额比重34.3%）；对公贷款发力制造业与基建，2021年对公贷款（不含贴现）余额7261亿元，同比增长14%（制造业贷款同比增长24%；基建贷款同比增长16%）。 APP与微信线上引流，个贷与代销业务变现。（1）引流：手机银行APP（手机银行+天天理财+苏银消金）与微信矩阵（公众号+“随e融”小程序）交叉引流，为零售业务变现提供基础。（2）变现：零售贷款稳健增长（同比增长19.5%），其中，消费贷同比增长28.0%，按揭贷款同比增长9.0%；财富管理方面，理财产品余额稳健增长（同比增长18%），代理收入已成中收主导（中收同比增长40%，代理收入同比增长40%，占比75%）。 质量与资本：资产质量改善，资本充足。2022H不良率为0.98%，较上年末下降0.1个百分点。拨备覆盖率为340.7%，较上年末上升32.9个百分点。 资本充足率保持稳定（2022Q1为12.75%）。剩余可转债如果全部转股可提升核心一级资本充足率1.04个百分点，为后续贷款投放提供支撑。 投资建议 公司深耕小微业务，普惠小微贷款高速增长，零售信贷发力，预计2022-2024年归母净利润分别为254.95/298.96/350.81亿元，同比增长 29.46%/17.26%/17.34%，对应EPS分别为1.60/1.90/2.25元。剩余收益模型和股利折现模型目标价格均值为10元/股，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 限售股解禁（20220802），经济超预期收缩，国内疫情反复，贷款质量超预期恶化。 1战略：起家于小微，加速于零售 江苏银行改制成立于2007年，聚焦小微金融，深耕江苏市场。公司于2016年在上交所上市，深化“智慧化、特色化、国际化、综合化”建设，零售转型加速。主要经营特征如下： 回报率：ROA、RORWA和ROE结束下行趋势，分别回升至2021年的0.82%、1.20%和12.60%（图表1）。横向对比，ROE在上市银行中排名第八（图表2）。 成长性：机构布局集中在江苏省内，省外聚焦核心一线城市（北京、上海、深圳和杭州），展业地区贷款增速和GDP增速大多高于全国平均水平（图 表3）。营收和归母净利润稳健增长，2022Q1同比增速分别达11.0%和26.0%（图表4）。横向对比，江苏银行2019-2021年归母净利润CAGR为10.44%，在上市银行中排名第五（图表5）。 营收结构：（1）利息净收入主导，中间收入稳健增长。2021年利息净收入同比增长23.0%，占比71.3%；手续费及佣金净收入同比增长39.8%，占比11.7%（图表4-6）。（2）利息收入方面，零售贷款利息收入同比增长28.3%，占利息收入比重达33.1%，占比超越企业贷款（企业贷款利息收入占比31.3%）（图表7-8）。（3）手续费及佣金净收入方面，代理业务收入高速增长（同比增长40.0%，占比75.4%），托管及其他受托业务收入（同比增长47.1%，占比11.7%），信用承诺业务收入（同比增长76.8%，占比9.6%）（图表9）。 存贷款结构：（1）贷款方面，零售贷款稳健增长。2021年末，公司贷款同比增长14.6%，占比59.9%；零售贷款同比增长19.5%，占比40.1%。其中，个人消费贷（同比增长28.0%，占比18.2%），个人住房贷（同比增长9.0%，占比17.4%）（图表10-12）。分行业来看，对公贷款主要投向制造业和基建相关行业。其中，租赁与商务服务业（24%）、制造业（22%）、批发与零售业（12%）、水利环境和公共设施管理业（11%）和房地产业（13%）（图表13）。（2）存款方面，公司存款占比61.2%。2022Q1公司存款同比增长8.1%，占比61.2%；个人存款同比增长17.6%，占比30.2%。（图表16）。 收付息率：随着生息资产收益率的提升和计息负债成本率的下降，净息差回升至2021年的2.28%（图表19）。横向对比，位于上市银行前列（图 表20）。 图表1：江苏银行：零售转型加速，回报率边际改善 图表2：横向对比：江苏银行ROE（12.6%）在上市银行中排名第八 图表3：江苏银行：主要展业地区经济活跃 图表4：江苏银行：利息净收入为营收主导，保持稳健增长 图表5：横向对比：江苏银行2019-2021归母净利润CAGR（10.4%）在上市银行中排名第五 图表6：江苏银行：利息净收入为净利润增速的主要支撑 图表7：江苏银行：零售贷款利息收入占比超越企业贷款 图表8：江苏银行：零售贷款为净利息收入增速的主要支撑 图表9：江苏银行：代理业务收入高速增长 图表10：江苏银行：零售贷款稳健增长 图表11：江苏银行：公司贷款与个人消费贷款为贷款增速的主要支撑 图表12：横向对比：江苏银行零售贷款占比在城商行中仅低于长沙银行 图表13：横向对比：制造业贷款占比在城商行中排名第三 图表14：江苏银行：贷款投放集中在江苏省内 图表15：江苏银行：信用贷款占比逐年提升，成为主导 图表16：江苏银行：公司存款占主导，个人存款稳健增长 图表17：江苏银行：资产收益率 图表18：江苏银行：负债成本率 图表19：江苏银行：净息差呈上行趋势 图表20：横向对比：2021年江苏银行净息差（2.28%）位于上市银行前列 2对公：聚焦小微金融，发力制造业与基建 2.1聚焦服务小微 小微贷款聚焦普惠、科创、乡村振兴等重点领域。截至2021年末，小微贷款余额超4800亿元，同比增长10.1%，占对公贷款比重达66.1%。其中，普惠型小微贷款余额1121亿元，同比增长32%，普惠型小微贷款客户6.6万户，同比增长38%，户均规模170万/户；科技金融聚焦专精特新企业，服务科技型企业超1.1万家，贷款余额超1200亿元，户均规模1091万/户，服务科创企业户数和贷款均居江苏省第一；乡村振兴领域加强对重点产业的投放，涉农贷款余额超2000亿元，增速比全省平均高2个百分点。 图表21：江苏银行：小微金融产品体系 图表22：江苏银行：小微贷款余额稳健增长 图表23：江苏银行：普惠小微客户数快速增长 2.2依托省内发展优势，先进制造和新基建贷款高速增长 江苏省先进制造业与新型基础设施建设加速，对公信贷需求强劲。截至2021年末，江苏制造业增加值占地区生产总值比重达35.8%，为全国最高。战略性新兴产业和高新技术产业产值占规模以上工业总产值比重分别提高到39.8%和47.5%。在政策支持背景下，江苏银行加大对制造业与基建相关行业投放。 截至2021年末，对公贷款（不含贴现）余额7261亿元，同比增长14%。其中，制造业贷款余额1600亿元，同比增长24%，增速贡献4.9%。基础设施贷款余额2783亿元，同比增长16%，增速贡献6.0%。 图表24：江苏：先进制造业与新型基础设施建设加速 图表25：江苏银行：主要的租赁和商务服务业及制造业贷款增速呈上行趋势 图表26：江苏银行：制造业与基建相关行业贷款为对公贷款增速的主要支撑 3零售：APP与微信线上引流，个贷与代销业务变现 3.1引流：手机银行+微信矩阵 公司通过手机银行与微信矩阵为零售业务引流。（1）手机银行：由手机银行、天天理财和苏银消金三个APP组成。其中，手机银行基本覆盖线下营业厅功能，集多种服务于一身；天天理财聚焦投资理财服务；苏银消金助力个人消费贷业务。（2）微信矩阵：由公众号和“随e融”小程序组成。公众号提供基础服务，嵌入天天理财板块；“随e融”主打个人消费贷和经营贷，也为多种贷款提供申请渠道。 引流效果显著，为后续变现提供基础。截至2021年末，手机银行总客户数超1300万户，同比增长30%，活跃客户数近450万人，居城商行首位。零售AUM达9226亿元，同比增长18.4%。 图表27：江苏银行：手机银行与微信矩阵组成零售业务引流矩阵 图表28：江苏银行：手机银行客户数高速增长 图表29：江苏银行：零售AUM持续扩张 3.2变现：消费贷与代销业务高速增长 消费贷保持高增长，苏银消金助力。消费贷产品包括线下申请的“卡易贷”和纯线上化的“消费随e贷”，线上线下同时发力。2021年苏银消金公司正式开业，助力消费贷更上新台阶。截至2021年末，个人消费贷余额达2544亿元，同比增长28%。信用卡贷款余额284亿元，同比增长27%。 图表30：江苏银行：个人消费贷款保持高增长 图表31：江苏银行：信用卡贷款稳健增长 财富管理持续推进。（1）智慧零售建设深化，理财产品余额稳健增长。 2021年末“天天理财”平台AUM超800亿元，同比增长39%。理财产品余额达4149亿元，同比增长18.0%。（2）代销业务高歌猛进，代理收入已成中收主导。2021年末代理销售非货币类公募基金产品保有量规模较年初增长150%。 全年实现中间收入74.9亿元，同比增长39.8%。其中，代理收入61.7亿元，同比增长40%，占比达75%。（3）私人银行业务快速增长。客户分层改革推进，财富客户与私行客户金融资产余额超2400亿元，资产规模与客户数增速均达26%。 图表32：江苏银行：“天天理财”平台AUM快速扩张 图表33：江苏银行：理财产品余额增速回升 图表34：江苏银行：代理收入为中收主导 图表35：江苏银行：除其他收入以外，其余中间收入项目增速均有所上升 4质量与资本：资产质量改善，资本充足 资产质量持续改善。2022H不良率为0.98%，较上年末下降0.1个百分点，拨备覆盖率为340.7%，较上年末上升32.9个百分点。2022Q1不良+关注类贷款占比降至2.36%。横向对比，2022Q1江苏银行不良率（1.03%）处于行业中上游。分行业来看，2021年租赁和商务服务业/制造业/房地产业/批发与零售业/水利环境与公共设施管理业贷款不良率的变化分别为-0.40/-1.79/+1.43/-0.92/-0.00个百分点。 资本充足。上市以来通过发行优先股和配股补充资本，资本充足率保持稳定（2022Q1为12.75%）。公司发行200亿可转债，目前尚未转股的比例为99.996%，按照2022Q1 19169亿的RWA规模，如果全部转股可提升核心一级资本充足率1.04个百分点，同时单位资本增量撬动的贷款增量和RWA增量系数上升，为后续贷款投放提供支撑。 图表36：江苏银行：资产质量持续改善 图表37：横向对比：2022Q1江苏银行不良率（1.03%）处于行业中上游 图表38：江苏银行：不良+关注类贷款占比持续下降 图表39：江苏银行：主要的租赁和商务服务业及制造业贷款不良率下降 图表40：江苏银行：上市以来募资情况 图表41：江苏银行：资本充足率 图表42：江苏银行：单位资本增量撬动的贷款增量和RWA增量系数上升 5盈利预测与投资建议 5.1盈利预测 我们预测2022年江苏银行营收和归母净利润分别为739.53亿元和254.95亿元，同比分别增长15.97%和29.46%。主要假设如下： 贷款增速：稳增长仍然是宏观政策的基调，基建贷款和小微贷款是主要抓手，2022年疫情冲击之后，消费贷款也是银行找回贷款投放节奏的努力方向。 我们预计对公贷款2022年同比增速为15.0%，零售贷款同比增速为18.7%。 净息差：虽然政策引导贷款利率下行，但是江苏银行零售贷款增速明显高于对公贷款，业务结构的改变支撑净息差上行至2.11%（剔除了基金投资收益及其免税效应还原因素）。 非利息收入：私人银行业务快速发展，AUM高成长，支撑代理收入20%的增速，其他中间业务保持稳健增长，手续费及佣金净收入增速为21