聚焦女性健康和美，提供多元产品及解决方案

麦澜德（688273.SH） 公司研究/公司深度 聚焦女性健康和美，提供多元产品及解决方案 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-08-10 主要观点： 盆底康复：盆底电刺激设备龙头企业，补齐磁刺激设备 收盘价（元）40.29 近12个月最高/最低（元）N/A 总股本（百万股）100 流通股本（百万股）22 流通股比例（%）22 总市值（亿元）40 流通市值（亿元）9 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 公司自2013年成立，一直专注于盆底及产后康复领域。盆底康 复市场的快速发展，带动公司收入规模从2018年的1.43亿元增长到2021年的3.42亿元，2019-2021年的复合增速达到34%。2021年，公司电刺激设备销售金额约1.70亿元（包括盆底康复 和产后恢复系列），根据沙利文2021年盆底康复电刺激设备市场规模（出厂价）约9.1亿元，公司市场占有率约18.68%。2022年4月公司旗下子公司麦特斯的磁刺激仪获批上市，补足产品梯队，磁刺激产品有望快速放量。未来，在盆底康复群体扩容+多科室拓展+渠道下沉+自产磁刺激推出等多重利好因素驱动下，公司盆底及产后康复系列保持稳定增长。 生殖康复：�千万不孕不育人群，市场空间大，好产品缺乏 公司战略定位为专注女性健康和美，女性自14周岁进入青春期后，生殖健康即是非常重要的部分，生育能力的保存也尤为重要。根据中国人口协会此前发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国育龄夫妇的不孕不育患者超过5000万，占育龄人口的12.5%~15%，不孕不育率在提升。与此同时，我国人工流产数量也很高，根据《人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识》，疫情前2018年和2019年全国人工流产例数分别高达974 万例和976万例，几乎与目前每年的新生儿数量相当。公司研发出电超声治疗仪、超声波子宫复旧仪等产品，针对不孕不育、卵巢功能早衰、术后子宫内膜修复等人群，帮助患者恢复、保存生殖能力。2021年，公司电超声设备销售量从2020年的4台增加 到16台，超声子宫修复仪从2020年的14台增加到315台，两款产品均实现快速放量。 全渠道发力：TOB+TOC+海外市场同步发力 公司过往业务主要集中在B端业务，尤其是以医疗机构为主的等级医院层面。2022年公司调整营销架构，向基层卫生医疗机构倾斜，相较医院而言，基层卫生医疗机器数量更多，下沉市场空间也更大。院外非医疗机构，公司则通过经销商覆盖更多的月子中心、母婴中心、美容机构等。TOC端，公司家用盆底生物刺激反馈仪，线上通过京东、淘宝平台销售，三款价格适应不同支付能力的群体，C端客群基数大，60-70后是上一波人口生育高峰，线上销售也能够增加患者盆底康复的隐私感。海外市场，公司2019年起开始组建海外团队，部分产品2020年获得CE认证，海外市场预计未来也会是公司的一个重要增长点。综合来 看，公司全渠道发力，TOB+TOC+海外市场，助力公司不断打造新的增长曲线。 投资建议 预计公司2022-2024收入有望分别实现4.11亿元、5.02亿元和 6.22亿元，同比增速分别达到20.3%、22.1%和24.0%。公司磁刺激产品由代理转为自产，磁刺激仪毛利率从30%左右提升到80%+，预计公司整体的毛利率也会逐渐提升，预计公司2022-2024年的销售毛利率分别为73.5%、73.9%和74.1%，2022-2024年归母净利润分别实现1.42亿元、1.87亿元和2.27亿元，同比增速分别达到20.1%、31.3%和21.8%。鉴于公司所在行业政策环境友好，公司专注女性健康，提供齐备的康复解决方案及产品，产品组合协同效应强，此次IPO募集资金共计10.07亿元，助力公司长远发展，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 磁刺激设备研发及推广不及预期风险。市场竞争加剧风险。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 342 411 502 622 收入同比（%） 1.5% 20.3% 22.1% 24.0% 归属母公司净利润 118 142 187 227 净利润同比（%） -2.9% 20.1% 31.3% 21.8% 毛利率（%） 72.9% 73.5% 73.9% 74.1% ROE（%） 32.6% 10.0% 11.7% 12.4% 每股收益（元） 1.58 1.42 1.87 2.27 P/E 25.53 28.34 21.58 17.72 P/B 8.31 2.85 2.51 2.20 EV/EBITDA 20.05 16.81 13.26 9.86 重要财务指标单位:百万元 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司着力于为女性各年龄阶段提供多元化器械康复方案5 1.1盆底康复起家，电刺激龙头产品5 1.2完成从0到1，产品不仅盆底，产品开始多元化7 1.3募投项目：主要用于扩建产能和增强研发10 2行业：女性各年龄阶段康复需求大，不仅仅盆底康复11 2.1盆底康复仅是女性在产后康复的一个阶段，就已经大市场11 2.240岁后的女性盆底功能康复概念缺失，实际大市场13 2.3生殖康复是孕前和孕后需要重视的赛道，市场缺乏好产品14 3公司：聚焦女性各年龄阶段，提供齐备的康复解决方案16 3.1基本盘：盆底和产后康复助力完成公司0到116 3.2新动力：生殖康复和运动康复高增长，公司产品针对性强19 3.3渠道力：TOB+TOC+海外市场，全渠道发力21 4公司盈利预测与估值23 4.1公司业绩拆分与估值对比23 4.2投资建议：所在行业政策环境友好，公司产品组合协同性高、竞争力强，首次覆盖25 风险提示：26 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1麦澜德发展历程5 图表2公司股权结构（截至2021年6月18日）6 图表3公司创始团队及核心管理层6 图表4公司产品情况8 图表5公司在研产品情况8 图表6公司收入构成-按院内/院外（单位：万元）9 图表7公司收入结构-按产品种类（单位：亿元）9 图表8公司2018-2021收入和利润及增速10 图表9公司销售毛利率和净利率情况10 图表10公司募投项目情况10 图表11我国每年新生儿数量（万人）12 图表12我国育龄妇女数量（亿人）12 图表13不同区域孕妇及家属对盆底修复的知晓率12 图表14物理治疗对盆底修复效果的观察（单位：CMH2O）12 图表15我国盆底及产后康复医疗器械市场规模（单位：亿元）13 图表16我国不同年龄层女性数量总人口占比14 图表17不同年龄人群的尿禁发生率14 图表18我国40岁以上女性盆底康复需求对应所需电刺激设备潜在市场规模14 图表19我国不同年龄女性不孕不育率15 图表20我国IVF取卵周期数（单位：千个）15 图表21电超声辅助治疗不孕不育原理16 图表22电超声治疗仪图示16 图表23公司盆底康复设备与竞品性能比较17 图表24电刺激盆底修复市场规模18 图表25公司电刺激和磁刺激收入及占比情况18 图表26公司电超声治疗仪销售情况20 图表27公司超声子宫修复仪销售情况20 图表28公司软体康复手套主要应用的技术20 图表29公司经销和直销结构21 图表30公司经销销售收入终端客户情况21 图表31公司医疗器械和非医疗器械收入结构22 图表32公司主要产品销售量情况22 图表33公司家用盆底产品销售情况23 图表34公司产品展示图23 图表35麦澜德收入预测（单位：亿元）24 图表36可比公司估值情况24 1公司着力于为女性各年龄阶段提供多元化器械 康复方案 1.1盆底康复起家，电刺激龙头产品 南京麦澜德医疗科技股份有限公司是位于江苏南京的一家康复类医疗器械公司。公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务，相关产品广泛应用于医疗机构的妇产科、妇保科、妇科、盆底康复中心以及医院外市场的月子中心、产后恢复中心、母婴中心等专业机构。 公司战略定位于“专注于女性健康与美”，逐步拓展产品线，推出了女性生殖康复、营养及健康管理等领域的新产品，如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理分析仪等。公司也被认定为“2018年度南京市瞪羚企业”、“江苏省工业设计中心”、“江苏省盆底康复工程技术研究中心”、“专精特新‘小巨人’企业”、 “苏南国家自主创新示范区潜在独角兽企业”、“苏南国家自主创新示范区瞪羚企业”。历史沿革：公司自2013年成立起，就专注在盆底盆底领域。2013年多款电刺 激类设备实现拿证上市，2018年首次收入端突破1亿元，2019年首次利润端突破 1亿元。过去九年，公司在盆底康复领域也创造了多个“第一”。 （1）公司是第一个建立基于互联网的盆底全生态链系统（从医用筛查治疗到产后康复设备和家用康复设备，以及盆底疾病分级诊疗系统）。 （2）公司是第一个在全国部署基于互联网的盆底疾病分级诊疗系统，大大提升了诊疗效率，合理分配了医疗资源，符合国家医改方向，并使智慧医疗和精准医疗成为可能； （3）公司是第一个将微云技术用于盆底康复领域，为实现远程医疗和多中心科研协作提供技术保证； （4）公司是第一个推出移动互联家用盆底生物刺激反馈仪，适用于长期家庭训练，并能配合医院治疗提升疗效，而且大大改善了患者的健康体验； （5）公司是第一个发明一次性使用阴道电极，完全避免了交叉感染，提升了患者体验，保障了医疗安全。 图表1麦澜德发展历程 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 股权结构：截至2021年6月18日，公司控股股东、实际控制人为杨瑞嘉和史志怀（双方签署共同控制协议）。杨瑞嘉和史志怀直接持有本公司50.01%的股份，并通过一致行动人（包括股东屠宏林、陈彬、周干和周琴）间接控制公司34.22% 的表决权，对公司享有绝对的控制权。除了实际控制人及其一致行动人外的持股占比较高股东，还包括外部的机构投资者，如上海景林景惠股权投资、江苏体育产投基金和南京东南巨石投资基金。 图表2公司股权结构（截至2021年6月18日） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 创始团队背景专业，在盆底康复领域产业经验丰富。公司成立之初的创始团队主要包括杨瑞嘉、史志怀、屠宏林、陈彬和周干。创始团队在盆底康复领域有多年的从业经历，如杨瑞嘉先生于2007年10月至2013年7月历任伟思医疗及其子公 司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理；史志怀先生于2001年 3月至2013年2月历任伟思医疗软件工程师、研发部经理、研发总监。 公司成立后，杨瑞嘉先生负责公司整体运营和企业文化建设，作为发明人先后获得授权专利69项，其中发明专利8项，其参与研发的高性能多通道精准盆底肌电信息采集诊疗技术开发及应用获得第十届中国技术市场协会金桥奖二等奖，2020年杨瑞嘉先生入选国家科技部“科技创新创业人才”。 史志怀先生自任职以来一直主导公司研发工作，作为发明人先后获得授权专利68项，其中发明专利6项。史志怀先生主导开发了公司盆底及产后康复系列产品，其主导研发和改进的盆底及产后康复系列两个产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品。 图表3公司创始团队及核心管理层 姓名 职务 加入公司时间 出生年份 性别 加入公司前的主要履历 杨瑞嘉 董事、总经理 2013 1978 男 2007年10月至2013年7月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理 史志怀 董事、副总经理 2013 1975 男 2001年3月至2013年2月历任伟思医疗软件工程师、研发部经理、研发总监 屠宏林 董事、副总经理 2015 1980 男 2004年4月至2014年4月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司工程师,销售经理,渠道总监 陈彬 董事、副总经理 2013 1976