投资价值分析报告：小动力领域一枝独秀，新能车领域开辟新空间

公司概况：专注三元正极领域，深耕小动力锂电。公司是国内领先的三元材料研发与生产的企业。产品线覆盖三元材料全系，主要应用于电动自行车与电动工具领域。公司成立于2009年，股权结构清晰稳定，截至2022Q1，实际控制人合计持股达51.25%，核心成员任职超过8年。 行业分析：新能车和小动力景气需求促使三元行业扩容 三元材料朝气蓬勃。据EVTank研究院数据显示，2021年国内三元正极材料出货量为42.2万吨，同比增长79.6%。高工产研（GGII）预测21-25年，三元正极材料市场出货量有望保持29.7%的年复合增长率，到2025年出货量将到88万吨。公司作为深耕三元材料的企业之一，将充分受益于行业增长。 公司分析：小动力领域一枝独秀，向上开辟新能车市场 产品：结构稳定。主营业务中三元正极材料16-21年营收占比均超90%，其中5系产品占比最大，21年占三元材料营收78.75%。 产能 ：利用率高于行业均值 。2019-2021年三元正极材料产能利用率为78.16%/84.22%/51.71%。其中，19-20年高于可比公司。 成本：优势明显。受益于低采购价格、一体化布局和高良品率，公司18-21年三元材料单位成本为14.21/9.51/8.01/12.01万元/吨，低于可比公司平均水平。 客户：资源优质。电动自行车和电动工具领域涵盖星恒电源、天能股份、长虹新能源、海四达、阳光电源、鹏辉能源等知名小动力客户。新能车领域开发了星恒电源、蜂巢能源、中航锂电、横店东磁、鹏辉能源等重点客户，并开始批量供货。 研发：细耕三元正极。具备多晶、单晶、包覆型产品生产能力，涵盖全系列三元材料。21年研发费用达0.66亿元。截至2021年12月31日，公司拥有国内专利30项，其中发明专利6项，实用新型专利24项。 募投项目：投入正极材料建设项目以扩大产能。项目共涉及金额8.36亿元。项目完成后，将新增三元正极材料产能1.36万吨/年，总产能将达2.96万吨/年。 合理估值区间：预计公司22~24年归母净利润约为2.20、4.36和5.55亿元，同增158.7%、98.7%、27.2%。根据证监会指引，公司所属行业为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”，截至22年07月26日，中证指数公司发布的C39行业最近一个月平均静态市盈率为27.70倍，考虑公司所处行业为高速发展期且公司产能扩张迅速，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后合理市值区间为60.86-68.08亿元，每股估值区间为49.89-55.80元/股。按21年经审计的归母净利润0.85亿元计算，对应PE区间为72-80倍； 21年经审计的扣非归母净利润1.08亿元计算，对应PE区间为56-63倍；按22年预测归母净利润2.20亿计算，对应PE区间为28-31倍。 风险提示：1.关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析发生变动的风险； 2.客户集中度较高的风险；3.市场竞争加剧风险；4.原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标 1估值结论：预计合理市值区间为60.86-68.08亿元 我们预计公司2022-2024年净利润分别为2.20、4.36和5.55亿元，综合绝对估值和相对估值方法，我们认为公司合理市值区间为60.86-68.08亿元，对应股价49.89-55.80元/股，按2022年预测归母净利对应PE为28-31倍。 1.1相对估值：预计合理市值区间为52.70-68.08亿元 根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），公司所属行业为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”，截至2022年07月26日，中证指数公司发布的C39行业最近一个月平均静态市盈率为27.70倍。 可比公司选择依据：可取得公开信息的同行业可比公司包括容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能（杉杉能源已摘牌，缺失2021年财务数据，因此剔除可比公司队列）。公司2017-2021年三元材料营收占比在90%以上，且逐年增加，其他收入主要为三元前驱体，销售规模较小。从主营业务看，可比公司主营业务均包括三元正极材料，容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能三元正极材料业务2021年营收占比分别为93.33%、95.38%、99.36%、25.85%。容百科技作为全球三元正极龙头，主营产品包括中高镍单晶、多晶产品，且掌握前驱体核心技术，一体化趋势明显，与公司产品结构较为接近。当升科技是国内领先的锂电正极厂商，在三元材料、钴酸锂、前驱体等领域均有布局，锂电正极材料的营收占比逐年提升，此外公司还布局智能制造装备行业。长远锂科是质地纯正的三元正极材料厂商，背靠五矿集团，主营产品主要为三元正极材料，三元前驱体一体化体系成熟，与公司产品结构相似，并少量布局钴酸锂、球镍等业务。厦钨新能在钴酸锂和三元正极材料两块领域均有布局。容百科技、当升科技和长远锂科的三元正极材料收入占比均超90%，与公司收入结构相似，厦钨新能的三元正极材料收入占比较低，但商业模式、行业壁垒等均有一定相似性，因此选入作为可比公司。最终选择容百科技、当升科技、长远锂科和厦钨新能作为可比公司。 营收：公司营收快速增长，2017-2021年的营收分别为5.9、9.4、10.1、12.4、16.6亿元，2018-2021营收同比增速分别为58%、8%、23%、34%，2017-2021年复合增速为29%。 图1：可比公司2017-2021营收（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 归母净利润：2017-2021公司实现归母净利润0.51、0.41、0.71、0.57和0.85亿元，2018-2021归母净利润同比增速分别为-20.0%、75.0%、-20.0%、48.5%，2017-2021年复合增速为14%。受暴雨及洪水灾害影响，公司2021年三季度计提了大额的存货毁损损失及设备维修支出，同时公司正常的生产经营秩序也受到破坏，导致公司第三季度净利润为-0.27亿元，目前公司生产经营秩序已经恢复正常，新七街厂区烧结生产线已经开始恢复生产。公司2021年3季度季节性亏损是暴雨及洪水灾害带来的一次性暂时损失导致的，不会影响公司的持续经营能力。 图2：可比公司2017-2021归母净利润（左轴，亿元）及增速（右轴）对比 毛利率：公司2017-2021毛利率分别为17.7%、11.9%、16.0%、11.8%和14.0%，与可比公司平均水平相当。公司产品标准化程度较高，综合毛利率主要受原材料采购价格波动、生产规模、产品销售的竞争激烈程度等因素影响。分年份来看，2017-2019年度，公司产品与同行业可比公司同类产品毛利率水平基本一致，不存在显著差异。2020年度，受新冠疫情及新能源汽车补贴退坡政策叠加影响，需求减弱导致三元材料价格及毛利率水平均受到冲击。公司2020年毛利率为11.8%，比2019年降低4.2个百分点，与可比公司毛利率变动趋势一致。 2021年度，受益于新能源汽车市场需求的增长迅猛，新冠疫情及新能源汽车补贴退坡政策叠等不利影响已经逐步消除，可比公司中除当升科技和厦钨新能毛利率均较2020年有所提升。公司2021年毛利率同比增长2.1个百分点，与行业趋势基本保持一致，不存在显著差异。 图3：可比公司2017-2021毛利率对比（%） 费用率：2017-2021年公司的三费率低于行业平均水平，分别为7.02%、6.37%、6.48%、5.48%和6.14%，公司三费基本保持稳定。1）公司2017-2021年管理费用率分别为4.96%、4.54%、4.51%、4.48%、5.16%，报告期内发行人管理费用率低于同行业上市公司平均水平，主要原因是公司位于新乡市，受地区经济发展不平衡影响，公司的人工薪酬水平、行政管理成本等低于同行业可比公司。 2）公司2017-2021年销售费用率分别为0.97%、0.77%、0.75%、0.65%、0.47%，下降趋势明显，与可比公司均值基本持平，报告期内，发行人销售费用率低于当升科技，主要原因系当升科技经营所在地为北京，且为中央国有控股企业，其销售费用率高于同行业公司；2019年，公司销售费用水平略高于厦钨新能，主要系厦钨新能主要客户ATL、宁德时代等均毗邻生产基地，单位运费较低，从而导致销售费用率低于同行业公司。2020年剔除运费后公司销售费用率与容百科技、杉杉能源和厦钨新能相当。2021年，公司与可比公司销售费用率基本一致。整体来看，公司销售费用率位于行业合理区间内。3）公司2017-2021年财务费用率分别为1.10%、1.06%、1.22%、0.34%、0.47%，略高于可比公司平均值，主要原因系公司处于快速成长期，生产规模不断扩大，营运资金投资也随着增长，除了在股转系统发行股票融资外，公司通过银行借款、融资租赁等方式融入资金满足投资及生产需求，导致公司利息费用较高。 图4：公司2017-2021三费率稳定（%） 图5：公司销售费用率呈下降趋势（%） 图6：公司管理费用率维持低位（%） 图7：公司财务费用率稳定（%） ROE：公司ROE保持稳定，2017-2021分别为15.84%、9.50%、12.53%、7.97%和10.93%，符合行业平均水平。分项来看，1）权益乘数：2017-2021年，公司权益乘数分别为1.76、1.76、1.69、1.85和2.17，21年公司资产负债率显著提升的原因是短期借款和合同负债的增加：1.短期借款，公司处于快速发展期，对资金需求较大。除进行股权融资外，向银行等金融机构借款是公司获取发展所需资金的重要方式；2.合同负债，2021年末，因原材料大幅涨价，部分供应商要求提前支付货款，因此，公司也要求部分客户提前预付部分账款，导致期末合同负债金额较大。2）总资产周转率：公司周转率处于行业均值，2017-2021年，公司的总资产周转率分别为1.05、1.24、1.05、0.94、0.99，周转率保持稳定，公司通过加强各部门之间的沟通，增强采购、生产和销售之间的联动作用，进一步提高资产周转率。3）销售净利率方面，公司2017-2021年销售净利率分别为8.62%、4.36%、7.06%、4.60%、5.10%，波动明显小于可比公司均值。2019年及2020年，公司营业务外收支较小，利润总额主要来源于营业利润；2021年度，公司因洪灾产生大额的营业外支出，当期利润总额受营业外支出影响较大。随新冠疫情与洪水灾害的影响消除，公司盈利能力将进一步提升。 图8：2017-2021可比公司ROE（%） 图9：2017-2021可比公司的权益乘数 图10：2017-2021可比公司的总资产周转率 图11：2017-2021可比公司的销售净利率（%） 可比公司市盈率相对估值：以2022年7月15日收盘价为基础，参考可比公司2021年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润，计算可比上市公司市盈率1（2022年7月15日收盘价*当日总股本/2021年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润），计算可比上市公司2021年扣非后市盈率平均值为68倍。以2022年7月15日收盘价为基础，参考Wind对2022年可比公司的盈利一致预期，计算可比上市公司2022年预测市盈率的算数平均值为31倍，作为可比上市公司市盈率2（收盘价*当日总股本/当年年度预测归属于母公司股东的净利润）。 表1：相对估值表 总结：1）截至2022年7月26日，中证指数公司发布的C39行业最近一个月平均静态市盈率为27.70倍。2）以2022年7月15日收盘价为基础，参考可比公司2021年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润，计算可比上市公司市盈率1（2022年7月15日收盘价*当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润），计算可比上市公司2021年扣非市盈率平均值为68倍。3）以2022年7月15日收盘价为基础，参考Wind对2022年可比公司的盈利一致预期，计算可