造纸行业转债梳理：纸浆价格有望迎来拐点，看好造纸龙头企业

2022年8月11日 总量研究 纸浆价格有望迎来拐点，看好造纸龙头企业 ——造纸行业转债梳理 要点 1、造纸行业概述 造纸行业属于中游制造业，盈利受上下游两端影响。造纸行业主要有文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四个大品种。造纸行业具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂。总体来看，造纸行业盈利能力的周期性波动由纸价与原材料之差驱动。造纸行业的格局体现为龙头优势明显，行业集中度逐步提升。 2、当前造纸行业的供需格局和竞争格局 需求端：1）海外经济复苏，需求旺盛。海外经济体逐渐走出疫情影响，需求复苏，带动纸品消费量提高。中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，并且，海外供给明显不足，国内龙头厂商加大出口力度，我国纸品出口量的同比增速持续提升。2）国内需求弱复苏：国内需求受疫情影响整体偏弱，随疫情逐步复苏，国内需求有望好转。文化纸、箱板瓦楞纸需求偏弱；白卡纸和特种纸的下游需求较好。 供给端：我国纸浆的供给约40%是自产，约60%的纸浆需要进口。造纸厂商自有的纸浆供给受到疫情的影响，开工率和新建产能的进度不及预期。进口纸浆的供给受到海外纸浆龙头产能供给扰动、运输因素扰动及地缘政治因素扰动。 行业集中度有望进一步提高：在纸浆价格上涨期间，龙头企业较中小企业有价格优势、产能利用优势和纸浆储备优势，并且龙头公司往往具备出口能力，可以通过出口欧洲等方式获得较高的收益。纸浆价格上涨对龙头企业利润的影响相对小，龙头厂商将占据更多的市场份额，进一步出清中小厂商的产能。 3、造纸行业后续研判 短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度。1）短期内浆价维持高位。纸浆供给需要时间恢复，由于化工原料及木材原料供给不足很难在短期内缓解。海运运费涨价和全球大宗商品价格上涨有关，目前海运运费尚处于高位震荡区间。2）一些突发的、短期的因素已有所缓解。例如罢工活动、极端天气等影响因素已经缓解，工厂停工检修也逐渐接近尾声。3）新增纸浆产能逐步落地，全球各大浆厂的产销情况有所恢复，新增产能按计划推进，预计2022年三季度起纸浆供给逐步增多。4）纸价和浆价持续倒挂，造纸厂商盈利已在低位，难以支撑浆价继续上涨。 4、造纸行业重点转债梳理 基于对造纸行业的分析框架及后续对造纸行业的预判，我们认为浆价短期在高位震荡，四季度末或将出现拐点，在浆价下行周期，大宗纸龙头盈利能力将得到显著修复。除此以外，我们看好造纸行业中的特种纸赛道。根据以上判断，我们选择了大宗纸龙头太阳股份对应的转债标的以及特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸对应的转债标的进行详细梳理。 5、风险提示 1）上游原材料价格上涨对造纸企业利润挤压的风险； 2）产能爬坡不及预期的风险； 3）行业竞争加剧的风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 目录 1、造纸行业概述4 2、造纸行业的盈利驱动因素5 3、当前造纸行业的供需格局和竞争格局6 3.1、需求端6 3.1.1、海外需求旺盛6 3.1.2、国内需求弱复苏7 3.2、供给端8 3.3、造纸厂商竞争格局变化9 4、造纸行业后续研判10 4.1、短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度10 4.2、看好大宗纸龙头和特种纸龙头企业11 5、重点个券梳理12 5.1、太阳转债：大宗纸龙头，纸浆一体化降低成本12 5.2、仙鹤股份：全品类布局的特种纸龙头14 5.3、五洲特纸：食品卡和格拉辛纸龙头17 6、风险提示19 中庚基金 图表目录 图表1：造纸行业纸品分类4 图表2：2012-2021年中国造纸行业集中度（CR10，按产量）变化5 图表3：2021年前10大造纸企业（按产量）5 图表4：造纸行业的盈利驱动框架6 图表5：纸品出口量及同比增速7 图表6：2012-2021年中国国产与进口木浆消耗分布8 图表7：2022年6月进口纸浆(大部分为木浆)按国别占比情况9 图表8：不同纸种盈利情况与纸浆价格的关系11 图表9：太阳纸业主要指标一览12 图表10：太阳转债走势14 图表11：仙鹤股份主要指标一览15 图表12：鹤21转债价格走势17 图表13：五洲特纸主要指标一览18 图表14：特纸转债价格走势19 1、造纸行业概述 造纸行业属于中游制造业，盈利受上下游两端影响。造纸行业的上游是纸浆（包括木浆和废纸浆）等原材料，通过对纸浆的加工，生产出不同类型的纸种，主要有文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四个大品种。其中文化纸、生活用纸、包装纸分别对应下游文化印刷、生活用纸、包装等需求。特种纸是一个较小的品类，在诸多下游领域均有应用，主要包括食品包装、医疗包装、织物印刷、建材家居等。造纸行业的盈利情况受上下游两端的影响，上游木浆、废纸等原材料影响成本，下游不同的应用场景影响不同纸种的需求。 图表1：造纸行业纸品分类 卡纸 包装纸 箱板纸 瓦楞纸 生活用纸 废纸浆 新闻纸 纸 文化纸 非涂布文化用纸 木浆 涂布文化用纸 特种纸 其他纸种 资料来源：光大证券研究所绘制 造纸行业具有周期性，造纸行业的周期性也受到上、下游周期的影响。造纸行业的下游较为分散，且多对应消费类的需求，下游周期波动大致跟随宏观经济周期。造纸行业的上游是纸浆，我国造纸企业的纸浆大部分依赖进口，纸浆进口价格与全球大宗商品行情相关，影响因素也较为复杂，纸浆进口价格影响因素包括供给、需求、运费成本、季节性、纸浆龙头博弈等等。因此，造纸行业虽具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂，没有稳定的周期波动规律。总体来看，造纸行业盈利能力的周期性波动由纸价与原材料价格之差驱动。 造纸行业的格局体现为龙头优势明显，行业集中度逐步提升。近年来，三大因素使得龙头优势日渐明显，造纸小厂及亏损厂将逐步出清，行业集中度逐步提升：第一，造纸行业整体趋于成熟，净利润同比增速偏低，龙头企业可以较好的降低成本，提高毛利率，而中小企业难以匹敌。龙头企业可以通过和上游纸浆厂签订长协价格稳定成本、通过热电联产等方式降低能源使用成本，以及扩大生产通过规模效应降低单吨成本。第二，造纸行业属于高污染高耗能行业，能评、环评的获批难度增加，大厂相对容易获得环评和能评的通过，原先的产能也较多，而小厂则很难获得产能的扩张。第三，造纸行业下游需求分散，大厂可以扩充品类、平滑下游需求的波动，而小厂商可能仅有少量的纸品生产，一旦下游需求不振，则容易亏损。 2017年造纸行业的CR10（按产量计算）为39.95%，至2021年CR10上升至 47.23%。从CR5来看这一趋势更加明显，2017年造纸行业的CR5为28.56%， 至2021年造纸行业的CR5上升至35.04%。至2021年，从产量来看，造纸行业的龙头分别是玖龙纸业、太阳纸业、理文造纸、山鹰股份和晨鸣纸业。 图表2：2012-2021年中国造纸行业集中度（CR10，按产量）变化 46.81% 47.23% 45.70% 2012-2021年中国造纸行业CR10变化 44.10% 39.95% 36.20% 36.80% 35.10% 30.50% 28.70% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：中国造纸行业协会，光大证券研究所统计区间：2012年1月1日至2021年12月31日 图表3：2021年前10大造纸企业（按产量） 玫龙纸业,14.3% 太阳纸业,5.9% 其他,52.8% 理文造纸,5.3% 山鹰国际,5.0% 晨鸣纸业,4.5% 博汇集团,2.6% 荣成环保,2.6% 联盛纸业,2.3% 中国纸业投资,2.3% 华泰集团,2.5% 资料来源：中国造纸行业协会，光大证券研究所统计区间截至：2021年12月31日 2、造纸行业的盈利驱动因素 造纸行业盈利主要由纸价和成本之差驱动。纸价方面主要受供给、需求和行业竞争格局三方面因素影响。供给端主要受产能和产能利用率影响。产能扩张一方面是由各个企业的扩产计划决定，另一方面也受到环保政策的影响。产能利用率和库存水平及下游需求相关。下游需求主要受各类纸品消费量影响。竞争格局方面，纸价会受到行业集中度的影响，行业集中度提高则造纸厂商面对上、下游将更有议价权，行业集中度提高后龙头厂商的策略也会影响纸价。 在成本端，造纸的成本大约有60%-70%为纸浆成本，纸浆价格受供给端影响较大，纸浆厂的扩产计划、扩产进度、产能利用率均影响纸浆供给。除此以外，由 于我国大部分的纸浆需要进口，纸浆价格还受到运费和汇率的影响。造纸成本中还有10%-15%为能源成本，电价成本及用电效率也影响造纸成本。 图表4：造纸行业的盈利驱动框架 产能 供给端 产能利用率 投机需求 原纸价格 需求端 库存需求 下游需求行业集中度 竞争格局 进入壁垒 利润 企业退出 供给端 原材料 需求端 成本 汇率 能源 资料来源：光大证券研究所绘制 3、当前造纸行业的供需格局和竞争格局 3.1、需求端 3.1.1、海外需求旺盛 海外经济复苏，需求旺盛，海外工厂供给受限，国内纸厂出口量明显增长。海外经济体逐渐走出疫情影响，需求复苏，带动纸品消费量提高。中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求。海外纸价相较2021年底显著上涨。并且，2020年及2021年，受到疫情影响部分海外纸厂关停或停工；2022年受能源价格和纸浆价格大幅上涨的影响，不少纸厂缩减扩产计划，一些小厂已经破产，面对强劲的需求，海外供给明显不足。在此情况下，国内龙头厂商加大出口力度，2022年年初至6月，我国纸品（纸浆、纸及其制品）出口数量的当月值同比增速持续提升，2022年6月纸品出口数量同比增速已达66.40%。 图表5：纸品出口量及同比增速 纸品出口当月值（万吨，左轴）纸品出口当月同比（%，右轴） 140.070.0 120.050.0 100.030.0 80.010.0 60.0-10.0 40.0 2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05 -30.0 资料来源：wind，光大证券研究所统计区间：2020年1月至2022年6月 3.1.2、国内需求弱复苏 国内需求受疫情影响整体偏弱，随疫情逐步复苏，国内需求有望好转。从细分行业来看： 文化纸：需求偏弱。一方面是双减政策出台后培训机构教辅订单下降，另一方面是书报杂志等被电子版取代的趋势导致文化纸需求减少。长期来看，文化纸需求呈现出收缩的趋势。 箱板瓦楞纸：下游主要是食品、饮料、电子、家电、日化的相关包装和快递盒、快递箱等。在消费尚未复苏的情形下，整体需求偏弱，受此影响下游补库意愿较差，箱板瓦楞纸价格低位震荡。 白卡纸：白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，需求相对稳定，并且随着2020年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化白卡需求增长。除此以外，白卡纸有望替代白板纸，替代性需求增加。 特种纸：特种纸种类丰富，下游较分散，医疗包装、食品包装、服饰织物、建材家居、军工等多个领域都需要用到特种纸。特种纸部分需求是定制化和差异化的，以直销方式对接客户，受宏观经济环境的影响相对小，需求韧性足。特种纸未来的需求主要受两方面驱动，第一，个性化需求带动部分特种纸的渗透率提升