《2022年二季度货币政策执行报告》解读：需求收缩显著冲击贷款定价

2022年8月11日 行业研究 需求收缩显著冲击贷款定价 ——《2022年二季度货币政策执行报告》解读 要点 8月10日，央行发布《2022年二季度货币政策执行报告（》以下简称“《报告》”）。从银行视角来看，有以下三点值得重点关注： 关注点一：供需矛盾加大，企业贷款利率显著下行，资金空转套利现象加重。2022年6月份，新发放企业贷款加权平均利率为4.16%，创有统计以来新低，这反映出：（1）贷款供需矛盾较为突出，客户议价能力提升，融资需求会逐步从高定价银行向低定价银行迁徙，稳定贷款投放政策与市场竞争压力共同挤压贷款定价下行。另一方面，虚增冲量增多，贷款久期缩短，导致加权平均利率下行。（2在监管要求银行“应投尽投”稳定信贷，力争实现同比多增背景下，优质央企获得的贷款利率水平更低，部分期限存贷款利差出现倒挂，进而引发资金“跑冒滴漏”，通过票据贴现和超低息贷款资金购买理财、结构性存款进行空转套利。（3今年以来，央行推出的各类结构性货币政策工具红利，已由商业银行总行司库通 过FTP形式全额转移给各利润单元，有助于降低贷款利率水平。后续来看，“宽信用”的实现过程相对缓慢，信贷供需矛盾依然突出，预计企业贷款利率仍有自发性下行空间。 关注点二：上半年按揭利率降幅达100bp，5Y-LPR有望继续出现非对称下调，用以稳定地产销售。6月份，新发放按揭贷款利率为4.62%，较3月份下降87bp， 而较年初下降达100bp，按揭贷款利率二季度降幅加大，与5Y-LPR利差在二季度大幅收窄至17bp，创LPR改革以来新低。很显然，按揭贷款利率在二季度出现大幅下行，是涉房类有效需求严重不足的印证，未来针对为稳定房地产市场，需要在供需两端同步发力，需求侧持续的刺激性举措可以期待，从定价端看： 1、新发放按揭贷款利率仍有一定下行空间。2012-2013年期间，按揭贷款与对公贷款EVA之差仅为0.5个百分点上下，按揭贷款呈现“定价低，EVA弱”。但近年来，两者EVA之差逐年提升，今年6月末为2个百分点，即按揭贷款呈现“定价高，EVA强”。这说明，近年来监管政策对于居民住房需求的支持政策明显不足，未来可以进一步引导按揭利率下行，支持刚性及改善性住房需求。 2、5Y-LPR有望继续出现非对称性下调。一方面，目前存量按揭实际执行利率仍在5%以上高利率，可替代性金融资源增加和机会成本增加，导致早偿率提升，未来按揭贷款利率更要从存量入手，降低居民债务负担。另一方面，按揭贷款利率与5Y-LPR利差已收窄至17bp，说明按揭利率对LPR的敏感性已大幅减弱，这意味着：（1）需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。（2）5Y与1YLPR利差已恢复至75bp水平，但与LPR改革初期以及法定利率运行时期的55-60bp利差相比仍显陡峭，不排除后续5Y-LPR再度出现非对称下调。 关注点三：货币政策工具使用已达到“最大公约数”状态，短期需关注回购杠杆快速攀升问题，8月MLF或“等价缩量”。上半年，货币政策已阶段性完成“靠前发力”使命，工具箱使用已达到“最大公约数”状态，内外部掣肘增多，短期 内再度推出降准或下调政策利率的必要性不大。另一方面，货币政策需要关注DR持续超低位运行带来的回购杠杆快速攀升，8月上旬以来R001每日成交量已突破6万亿，这会加剧银行间市场资金面的脆弱性，一旦未来流动性出现边际收敛，高企的杠杆率会导致资金利率的大幅波动。我们判断央行可能会采取相应措施予以应对：一方面，对国有大行隔夜资金融出进行相应指导。另一方面，8月16日MLF到期6000亿，司库续作意愿较弱，不排除央行会缩量续作，边际释放收敛信号。 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 存款利率会参考国债和LPR吗？——《2022年一季度货币政策执行报告》点评 从“四个视角”窥探下一阶段货币政策—— 《2021年第三季度货币政策执行报告》点评 辨证看待6月份贷款利率下行——《2021年第二季度货币政策执行报告》点评 从银行视角看2021Q1货币政策执行报告—— 《2021年第一季度货币政策执行报告》点评 货币政策执行报告的四大亮点——《2020年第四季度中国货币政策执行报告》点评 从货币政策执行报告看信用投放“量、价、险、期”四要素——《2020年第三季度中国货币政策执行报告》点评 8月10日，央行发布了《2022年二季度货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。从银行视角来看，有以下三点值得重点关注： 1、供需矛盾下，企业贷款利率大幅下行，资金空转套利现象加重 《报告》显示，2022年6月份，新发放企业贷款加权平均利率为4.16%，较一季末和年初分别下降21bp和41bp，利率水平创有统计以来新低。我们进一步观察到： 图1：LPR改革前后新发放企业贷款加权平均利率运行情况图2：今年Q2以来企业贷款利率点差大幅压降 资料来源：Wind，央行官网，光大证券研究所。企业贷款利率2021年1、4、5、7、8、10、11月以及2022年1、2、4、5月为测算值，其他月份为实际值。 资料来源：Wind，光大证券研究所 一方面，企业贷款利率点差已出现大幅压降。今年上半年，央行仅于1月份下调了1Y-LPR10bp，但期间企业贷款利率降幅为1Y-LPR的4倍，特别是在二季度1Y-LPR维持3.7%不变情况下，企业贷款利率呈现加速下行态势，6月份企业贷款利率点差已压降至46bp，较LPR改革初期下降约70bp，且较3月份下降21bp。 图3：2021年7月-2022年6月LPR减点占比与企业贷款加权平均利率呈现反比例关系 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；企业贷款利率2021年7、8、10、11月以及2022年1、2、4、5月为测算值，其他月份为实际值；“LPR减点占比”指以LPR减点定价的贷款占比。 另一方面，以LPR减点定价的贷款占比进一步提升。6月份以LPR减点定价的贷款占比为29.8%，较3月份提升约4.4个百分点。而以LPR减点和持平的贷款占比合计为37.62%，较3月份提升约4.6个百分点。 上述现象的出现，既有贷款供需矛盾加大带来的结果，也有政策红利的驱动，具体而言： 1、今年房地产市场景气度大幅下滑叠加疫情冲击，使得实体经济融资需求较弱，居民资产负债表缩表迹象明显，银行项目储备本就偏弱，开门红和季末冲量之后，易出现“寅吃卯粮”现象。在政策驱动下，上半年尽管新增贷款规模同比多增超过9000亿，但贷款“质量”较弱，表现为月内信贷节奏“前低后高” 更加显著、虚增冲量规模较大，资金“堰塞湖”现象加剧，票据转贴4次出现零利率行情。受供需矛盾加大影响，一方面，客户议价能力提升，融资需求会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，银行需要下调贷款利率才能赢得客户融资。另一方面，虚增冲量下贷款久期缩短，导致加权平均利率下行。 2、在监管要求银行“应投尽投”稳定信贷数据，力争实现同比多增背景下，料优质央企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，导致部分期限存贷款利差出现倒挂，进而引发资金“跑冒滴漏”情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转套利。 3、今年以来，央行推出的各类结构性货币政策工具红利，已由总行司库通过FTP形式全额转移给各利润单元，一定程度上有助于降低贷款利率水平。 当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂严峻，表现为发达经济体增长动能放缓、高通胀已成为全球经济发展的主要挑战，疫情和“静态管控”对国内中小企业和个体工商户生产经营造成较大冲击，房地产销售持续低迷，信用违约风险尚未见底。在此情况下，宽信用的实现过程会相对缓慢，信贷供需矛盾依然突出，预计企业贷款利率仍有自发性下行空间。 2、上半年按揭利率降幅达100bp，5Y-LPR有望继续出现非对称下调 2022年6月份，新发放按揭贷款利率为4.62%，较3月份下降87bp，而较年初下降达100bp，已较为接近2017年房地产调控“317”新政推出前夕的利率水平。同时，按揭贷款利率与5Y-LPR利差在二季度大幅收窄至17bp，创LPR改革以来新低。 图4：今年二季度按揭贷款利率较年初下降达100bp 资料来源：Wind，光大证券研究所 很显然，按揭贷款利率在二季度出现大幅下行，是有效需求严重不足的印证。尽管近几个月以来，监管部门已陆续出台多项保交房政策，部分地区相继放松楼市调控力度，房地产纾困基金也有望推出，但房地产需求较为疲软，居民信心不足，缩表迹象明显，按揭早偿率有所提升，“停贷风波”令部分地区银行对于涉房类贷款风险偏好更趋审慎，导致房企销售回款压力较大。数据显示，二季度居民中长期贷款新增约5100亿，仅为去年同期的1/3，而其中按揭贷款占比仅约25%，同比下降50个百分点，且4、5月份按揭贷款连续出现负增长，相反个人经营性贷款占比则大幅提升，其中不乏“跑冒滴漏”提前偿还按揭贷款的情况。 在此情况下，短期内房地产销售回暖空间相对有限，地产链条融资需求依然低迷，需要在供需两端进一步加大刺激性举措，才能扭转房地产市场悲观预期和下行压力。 仅从定价端看，我们判断： 1、新发放按揭贷款利率仍有一定下行空间。对比近10年以来按揭贷款与对公贷款EVA走势来看，2012-2013年期间，按揭贷款实际执行利率处于较低水平，而对公贷款利率处于较高水平，两者EVA之差较为接近，仅为0.5个百分点上下，即按揭贷款呈现“定价低，EVA弱”的特点。但近年来，特别是2017年至今，随着按揭贷款利率的大幅上行，而对公贷款利率在央行持续降息、让利实体经济导向下大幅下行，导致两者EVA之差逐年提升，截至今年6月末，两者EVA之差扩大至2个百分点，即按揭贷款呈现“定价高，EVA强”的特点。这说明，近年来监管政策对于居民住房需求的支持政策明显不足，进而抑制了刚需和改善性需求的释放，未来需要在定价端进一步引导按揭利率下行，为居民实质性减负。 图5：近十年来按揭贷款与对公贷款EVA之差逐年提升图6：2017年之后购房的居民承担了最高按揭贷款利率 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2012年3月-2022年3月资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2008年12月-2022年3月 2、5Y-LPR有望继续出现非对称性下调。一方面，今年5月份央行已将首套房按揭利率下限降至4.25%，但目前存量按揭实际执行利率仍在5%以上，即新发放按揭贷款利率的比价效应较为明显，会天然引发置换性需求，导致按揭早偿率提升。因此，未来按揭贷款利率更要从存量入手，降低居民债务负担，降低5Y-LPR是应有之举。 另一方面，目前按揭贷款利率与5Y-LPR利差已收窄至17bp。我们知道，按揭贷款定价是由市场竞争形成的，但在实际利率降幅远高于5Y-LPR情况下，说明按揭利率对LPR的敏感性已大幅减弱，这意味着： （1）需要适度提升按揭利率对基准锚的敏感度，避免出现过度压降点差，进而造成后续长期贷款重定价风险加剧的困境。 （2）目前5Y与1YLPR利差已恢复至75bp水平，但与LPR改革初期以及法定利率运行时期的55-60bp利差相比仍显陡峭，不排除后续5Y-LPR再度出现非对称下调，以进一步修正LPR利率曲线。 对于1Y-LPR，我们认为，暂无下调的必要。6月份企业贷款加权平均利率已降至4.16%的历史新低，目前1Y-LPR为3.7%，已处于较低水平，若再考虑信贷供需矛盾加大、银行“应投尽投”下贷款利率点差的大幅压降，对优质企业的流贷利率水平可能已在1Y-LPR基础上出现大幅减点，且与部分定期存款定价之间已形成“倒挂”。在此情况下，若再引导1Y-LPR下调，容易加剧企业