转型半导体IDM，谋篇布局汽车电子

证券研究报告|公司首次覆盖英唐智控(300131.SZ) 2022年08月10日 买入（首次） 英唐智控（300131.SZ）：转型半导体IDM，谋篇布局汽车电子 所属行业：电子/电子制造 当前价格(元)：6.53 证券分析师 陈海进 资格编号：S0120521120001 邮箱：chenhj3＠tebon.com.cn 陈蓉芳 资格编号：S0120522060001 研究助理 邮箱：chenrf＠tebon.com.cn 市场表现 英唐智控沪深300 投资要点 元器件分销领先企业转型半导体IDM，优势整合有望加速成长。英唐智控成立于 2001年，成立之初主要从事智能控制器的研发、生产和销售。2015年以后通过多 次并购，核心业务转变为电子元器件分销，积累了近三万个客户，覆盖各下游行业国际国内龙头。公司紧抓行业机遇，通过收购先锋微技术有限公司以及入股上海芯石半导体有限公司，目前的核心产品包括英唐微的光电集成电路、光学传感器、显示屏驱动IC、车载IC、MEMS振镜，以及上海芯石的Si和SiC基等功率半导体器件产品。公司收购后推进现有半导体业务的深化整合，打通产能、客户等堵点，半导体元器件业务有望加速成长。公司未来将有望既具备分销企业的丰富客户资源和敏锐的市场感知能力，同时兼具关键元器件的研发生产能力，差异化的发展路线有望加速公司成长。 20% 0% -20% -40% -60% 2021-082021-122022-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)28.2935.2047.40 相对涨幅(%)35.4938.2542.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 MEMS振镜需求爆发，产品/产能持续突破。公司2020年10月完成对先锋微技术的收购，更名为英唐微技术。英唐微技术专注于光电转换和图像处理的模拟IC 和数字IC产品的研发生产，MEMS振镜是其主要产品之一，受益于下游激光雷达、HUD、AR、微投影仪的需求增长也将获得持续的增长动能。公司2022年7月公布第二代MEMS振镜已开启送样，并预计将在自动驾驶车辆中投入实际使用，产业化迈出了关键一步。产能方面，公司深圳MEMS微振镜研发及产业化项目拟扩建，产能完全释放后预计年产能增加112万个，包括Φ1.0mmMEMS微振镜以及驱动芯片、Φ4.0mmMEMS微振镜以及驱动芯片、微投影仪MEMS模组、AR眼镜MEMS模组等四类产品，该项目满产及价格稳定后预计可实现年营业收入5.64亿元，净利润1.36亿元。 收购上海芯石推进功率芯片IDM布局。SiC材料特性优秀，适用于高压、高频应用场景，受益于下游电动车的快速成长，预计2021年到2027年全球市场规模将 从10.9亿美元增长至63亿美元，CAGR为34%。上海芯石在SiC-SBD领域已成功开发600V、1200V、1700V、3300V产品并已经量产销售。但是原有Fabless运营模式下代工产能获取制约了其成长。英唐智控通过整合英唐微获取了生产制造能力，英唐半导体产业园将进一步突破产能瓶颈，打破原有的产能瓶颈，运营模式也向IDM转变。 投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年实现收入73.80/80.81/88.75亿元，实现归母净利润2.01/2.81/3.68亿元，以8月10日市值对应PE分别为37/26/20x x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、客户开拓不及预期、项目建设不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 1,137.15 流通A股(百万股)： 952.25 52周内股价区间(元)： 3.99-9.59 总市值(百万元)： 7,425.57 总资产(百万元)： 3,440.94 每股净资产(元)： 1.33 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,418 6,338 7,380 8,081 8,875 (+/-)YOY(%) -12.8% -39.2% 16.4% 9.5% 9.8% 净利润(百万元) 269 29 201 281 368 (+/-)YOY(%) 841.5% -89.3% 598.7% 39.5% 31.1% 全面摊薄EPS(元) 0.25 0.03 0.18 0.25 0.32 毛利率(%) 5.5% 9.9% 11.4% 12.0% 12.5% 净资产收益率(%) 18.6% 1.9% 10.1% 12.4% 14.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.转型半导体IDM，谋篇布局汽车电子5 1.1.元器件分销领先企业5 1.2.依托分销丰富客户资源，切入上游半导体设计环节6 2.英唐微技术：MEMS振镜受益下游市场需求爆发7 2.1.收购先锋微技术成IDM运营模式开端7 2.2.MEMS振镜下游应用广泛8 2.3.车载应用开启激光雷达MEMS振镜新蓝海8 2.4.投影：下游应用持续增长带动MEMS振镜需求10 2.5.扩产MEMS振镜产能，二代产品顺利送样12 3.上海芯石：收购推进功率芯片IDM布局14 4.投资建议16 5.风险提示16 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司营收规模（单位：亿元）5 图3：公司盈利水平情况（单位：%）5 图4：公司股权结构（截至2022年3月31日）6 图5：英唐微技术部分产品型号7 图6：英唐微技术部分历史重要产品梳理7 图6：MEMS振镜（电磁式）8 图7：MEMS振镜工作示意图8 图8：MEMS激光雷达工作原理9 图9：转镜扫描模块示意图9 图10：全球激光雷达市场规模（亿美元）10 图11：中国激光雷达市场规模（亿美元）10 图12：MEMS激光投影原理图（一）10 图13：MEMS激光投影原理图（二）10 图14：汽车抬头显示（HUD）应用11 图15：中国HUD市场渗透率及装配HUD汽车销量（%、万辆）11 图16：MEMS振镜应用于AR眼镜11 图17：AR出货量将快速增长（万台）11 图18：微投影显示应用12 图19：中国投影设备出货量（万台）12 图20：MEMS振镜初代产品规格（激光雷达用）12 图21：SiC具有宽禁带宽度、高热导率等优秀材料特性14 图22：SiC的材料特性带来的器件性能优势14 图23：不同功率器件适用的电压与频率范围14 图24：不同功率器件适用的功率与频率范围14 图25：SiC器件市场规模及下游应用展望（亿美元）15 表1：各下游行业直接或间接客户6 表2：募集资金投资计划（万元）13 表3：公司主营业务拆分16 表4：可比公司估值分析（采用2022/8/10收盘价）16 1.转型半导体IDM，谋篇布局汽车电子 1.1.元器件分销领先企业 20年磨砺，元器件分销领先厂商切入半导体设计领域。英唐智控成立于2001年，2010年在深交所上市。公司成立之初主要从事智能控制器的研发、生产和销售。2015年之后通过并购华商龙、海威思等企业，核心业务转变为电子元器件分 销。2017-2019三年三次认购完成对联合创泰100%股权的收购，横向整合了联合创泰的MTK的主控芯片和SK海力士品牌的代理权，进一步加强公司的客户资源。2020年，公司出售联合创泰并将资金用于加大对半导体领域的投资。同年，通过收购日本先锋微技术100%股权进军半导体业务。2021年，公司收购上海芯石40%股权，吸收整合其在功率半导体领域的技术储备和经验。结合之前收购的英唐微技术以及公司自己的研发团队，公司将拥有完全自主的功率器件、传感器的研发生产能力。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，德邦研究所 业务剥离影响营收，非经常性损益影响21年利润，后续有望触底反弹。从营收端看，公司2015年进入分销行业，随后通过并购快速扩大版图，整体营收呈现快速增长的趋势。近三年公司营收分别为120/104/63亿元，营收下降主要系公司对分销业务进行整合优化，其中2020年9月联合创泰完成剥离不再并表，统一 口径下分销业务板块实现营收56.58亿元，同比增长38.34%。从盈利端看，由于 分销业务本身具备资金密集型属性，叠加中美贸易摩擦导致的终端需求疲弱以及 新冠疫情等因素影响，公司2015-2020毛利率水平整体有所下滑。但通过对分销业务调整优化，剥离非核心业务，2021年公司毛利率已经大幅回升。21年净利率受计提青岛供应链预计代偿损失9410万元、计提青岛供应链坏账损失2142万 元、增加股权激励成本摊销4870万元等事件影响，下滑至0.27%，后续将有望大幅反弹。 150 营收 YoY 100% 100 50% 50 0% 0 -50% 201620172018201920202021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201620172018201920202021 毛利率 净利率 图2：公司营收规模（单位：亿元）图3：公司盈利水平情况（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 公司创始人为实际控制人、董事长兼总经理，持股比例14.96%。截止到2022 年3月31日，公司创始人、董事长兼总经理胡庆周先生持有公司14.96%的股本， 第二至第十大股东包含公司高管及机构等，持股比例均不足2%，公司股权相对较为集中。 图4：公司股权结构（截至2022年3月31日） 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 备注：图中所示仅为英唐智控部分参股或控股公司 1.2.依托分销丰富客户资源，切入上游半导体设计环节 电子元器件分销一流梯队，客户资源丰富。公司自2015年收购华商龙进入电子元器件分销领域之后，不断通过收购并打造自己的专业分销团队扩大版图，先后收购联合创泰、海威思等行业内的核心企业。产品链条覆盖PC/服务器、手 机、家电、汽车、工业等领域，累积了近三万个客户。同时公司围绕所代理的核心资源深度绑定下游头部企业，建立较强的客户粘性，逐步成为国内一流的电子分销商。公司上游绑定松下、罗姆等全球知名半导体企业，下游积累了比亚迪、特斯拉、宁德时代、小米等丰富的客户资源。 表1：各下游行业直接或间接客户 行业直接或间接客户 PC/服务器联想、惠普、戴尔、华为、广达、仁宝、联宝等 家电格力、美的、格兰仕、海尔、老板、创维、海信、奥克斯、TCL等 手机OPPO、vivo、传音、沃特沃德、华勤、小米、中兴、华为等 公共设施海康威视、迈瑞医疗、鱼跃医疗、大华技术、中维世纪、固德威等 汽车 比亚迪、长安、上汽、吉利、北汽、长城、广汽、五菱、宁德时代、德赛 西威等 工业大洋电机、汇川技术、卧龙控股、天宝等 资料来源：公司公告，德邦研究所 紧抓行业机遇，切入半导体设计环节，核心产品包括光电类传感器、功率半导体。近年来，公司依托深厚的客户资源以及逾二十年的业务经验，坚定不断夯实分销业务基础，同时不断挖掘行业新机遇，通过收购英唐微技术有限公司以及 入股上海芯石半导体有限公司，持续优化整合业务并向上游半导体设计开发领域转型升级，目前的核心产品包括英唐微的光电集成电路、光学传感器、显示屏驱动IC、车载IC、MEMS镜，以及上海芯石的Si和SiC基等功率半导体器件产品。 推进现有半导体业务的深化整合，打通堵点有望加速成长。英唐微技术拥有在光电转换和图像处理的模拟和数字IC产品的丰富积累和一条6寸晶圆器件产线。公司收购后，借助丰富的光通信行业和新能源汽车行业客户资源帮助英唐微技术引入国内客户资源。另一方面，借助上市公司平台定增加大MEMS微振镜的投入，结合客户需求实现第二代产品的产业化应用。针对上海芯石原有Fabless模式下的晶圆代工产能紧缺问题，公司持续推进“英唐半导体产业园”项目以满足产能需求，打破原有的增长瓶颈。 2.英唐微技术：MEMS振镜受益下游市场需求爆发 2.1.