财务因子专题报告二：基于盈余惯性的量化选股策略
基于盈余惯性的量化选股策略 中信期货研究|金融工程专题报告 2022-08-10 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ——财务因子专题报告二 报告要点 本文主要介绍了在基于盈余后价格漂移效应（PEAD）现象上构建的超预期策略组合和净利润断层策略，并利用该策略在沪深300，中证500和中证1000成分股中进行量化选股和回测。 摘要： 综述：对基于盈余后价格漂移效应现象进行研究，分析一致预期中的盈利预测，构建超预期选股策略并在此基础上，构建净利润段断层策略。 分析师一致预期数据：分析师一致预期数据主要包含三个方面：盈利预测，目标价和目标评级。本文主要利用Wind数据库中分析师盈利预测作为预测基础，判断上市公司在披露年报之后是否发生“超预期”。 超预期组合回测结果：本文对沪深300和、中证500和中证1000进行了超预期策略选股，并检测在获取超预期股票组合之后，针对其持有5、21、60个交易日的年度收益，对于基准指数的绩效检测。从长期来看，超预期策略组合中中证1000、5个交易日持有期表现最好，获得了109.64%的年化收益，81.24%超额收益。在2022 年中，超预期组合策略持有期5个交易日，均跑赢了基准指数，并分别获取了相对中证500指数6.26%，沪深300指数59.44%和中证1000指数97.22%的年化超额收益。 净利润断层回测结果：在超预期策略选股的基础上，利用技术指标对“超预期”进行进一步确认。本文除了检测该策略在中信一级行业集中度，同样检测了在不同持有期和宽基指数下，策略的年度绩效。从长期来看，净利润断层策略中，中证1000中21个交易日持有期表现最好，年化收益为72.59%。在2022年中，净利润断层策略均获得了超额收益且净利润断层策略中沪深300绝对收益为6.46%。 风险提示：个股收益率失真、模型/方法/参数失效、数据和回测区间有效。 金融工程研究团队 研究员：张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com从业资格号F3004355投资咨询号Z0010982 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货金融工程专题报告 目录 摘要：1 一、业绩超预期策略3 （一）盈余后价格漂移效应（PEAD）现象3 （二）构建超预期事件股票组合3 （三）超预期股票池回测结果5 二、净利润断层策略9 （一）净利润断层策略介绍9 （二）净利润断层策略行业集中度10 （三）净利润断层策略回测结果11 三、总结14 免责声明16 图目录 图表 1： 指数内分析师报告覆盖度........................................................ 4 图表 2： 超预期股票占比............................................................... 5 图表 3： 中证500超预期组合净值曲线5个交易日.......................................... 5 图表 4： 2021年中证500超预期组合净值曲线............................................. 6 图表 5： 2022年中证500超预期组合净值曲线............................................. 6 图表 6： 中证500：超预期组合绩效5个交易日............................................ 6 图表 7： 沪深300超预期组合净值曲线5个交易日.......................................... 7 图表 8： 2021年沪深300超预期组合净值曲线............................................. 7 图表 9： 2022年沪深300超预期组合净值曲线............................................. 7 图表 10： 沪深300：超预期组合绩效5个交易日............................................ 7 图表 11： 中证1000超预期组合净值曲线：5个交易日....................................... 8 图表 12： 2021年中证1000超预期组合净值曲线............................................ 8 图表 13： 2022年中证1000超预期组合净值曲线............................................ 8 图表 14： 中证1000：超预期组合绩效5个交易日........................................... 8 图表 15： 超预期组合绩效............................................................... 9 图表 16： 中证500：净利润断层策略行业集中度........................................... 10 图表 17： 沪深300：净利润断层策略行业集中度........................................... 11 图表 18： 中证1000：净利润断层策略行业集中度.......................................... 11 图表 19： 中证500：净利润断层策略每年选股数目......................................... 12 图表 20： 中证500：净利润断层策略组合21天交易日...................................... 12 图表 21： 沪深300：净利润断层策略每年选股数目......................................... 12 图表 22： 沪深300：净利润断层策略组合21天交易日...................................... 13 图表 23： 中证1000：净利润断层策略每年选股数目........................................ 13 图表 24： 中证1000：净利润断层策略组合21天交易日..................................... 13 图表 25： 净利润断层策略组合绩效....................................................... 14 一、业绩超预期策略 超一致预期可以带来超额收益。如果年报披露净利润大幅超预期，则可以年报公布后买入持有获得超额收益。 （一）盈余后价格漂移效应（PEAD）现象 盈余后价格漂移效应（PEAD）是指股价在盈余公告发布后有较大概率向业绩高于或低于预期的方向漂移。盈余公告后价格漂移（PEAD）或者称之为盈余惯性。PEAD效应最早由BallandBrown(1968)发现。盈余惯性是指，预期盈余较高的公司在未来一段时间内的市场回报会显著高于那些预期盈余较低的公司。盈余惯性的存在意味着价格并没有迅速对盈余公告做出反应，而是经过一段时间调整后才将盈余信息融入股价，是有悖于有效市场假说。根据市场有效的假设，价格能够充分反应所有信息。而PEAD效应的存在说明超预期的信息是在市场中逐渐扩散和消化的（投资者有限的注意力导致投资者无法对盈利信息及时做出反应）。研究表明：PEAD效应广泛存在于各个国家各个时间区间的股票市场，A股市场也不例外。因此本文在PEAD现象的基础上构建了超预期组合策略和净利润断层策略。 （二）构建超预期事件股票组合 检测是否超预期有三种方法：一种是从历史财务数据的角度出发，将上市公司当前的财务数据与过去的历史财务数据相比较，利用时间序列模型用历史盈利对未来进行预测，以此来判断是否超预期。第二种是参考分析师报告中的盈利预测。卖方分析师则更加灵活和专业，除了分析已有的历史数据外，还会跟踪和利用新的数据来进一步优化未来的盈利预测。第三种则是根据上市企业的业绩快报和业绩预告作为预测数据。总而言之，建立在PEAD现象之上的策略的核心是：找出作为盈利预测的有效数据，并在此基础上判断是否“超预期”。 本文基于分析师盈利预测来辨别“超预期”。一致预期数据目前仅限于对年度数据的预测，所以这里超一致预期事件的研究是指年度超一致预期事件。广泛已知的一致预期数据提供商，分别为朝阳永续和Wind。其中，Wind中的一致预测是最新180，90，30日内所有机构最新预测数据的平均值。本文采用Wind数据库中的A股盈利预测数据，并采取回溯期180内所有机构最新预测数据平均值。 超预期策略组合具体算法如下： 首先：提取Wind数据库中分析师报告的预测净利润，取周期范围内180天最新的滚动数据，跟实际公布的年报数据做比较。如果实际公布的净利润超过分析师报告的净利润，则超预期。由于分析师只预测年度净利润，我们能获得的超预期只有一次，因此每只股票超预期的信号只有一次，且对每只 股票分别持有5、21、60天。在获得超预期信号后，每天等权持有股票池中的所有股票。若股票的权重>0.5,则取0.5权重。 本文分别检测了超预期股票等权组合在沪深300、中证500和中证1000 指数内的累计收益和超额收益。 超预期股票组合回测： 回溯区间：2010年-2022年 样本空间：沪深300指数，中证500指数，中证1000指数，同时剔除 ST股票,和股票恢复停牌之后第一天的股票数据。持有期：5个交易日、21个交易日、60个交易日 本文按照年份统计了不同宽基指数成分股的分析师研究报告覆盖率。图表1可以看到卖方分析师对于大市值股票的跟踪覆盖率更高。图表1显示沪 深300成分股的覆盖率已接近100%，中证500成分股的卖方报告覆盖率次 之，且在2014年之后覆盖度稳定于95%左右。中证1000成分股的卖方覆盖 率波动较大，较为显著的是在2017年分析师报告的关注度大幅减小。中证 1000指数样本空间内的成分股为中小市值公司。分析师追逐热点，同时侧面 反应了公司的交易热度。在2016-2019的四年中，大盘-价值型领跑其他类 型的股票，特别是2016-2017年间，大盘-价值股的收益最高。从2020年开 始，大盘-成长性成为超配选择。同时也可以看出分析师在2020年之后对中 证1000指数内的成分股关注回暖。 图表1：指数内分析师报告覆盖度 沪深300中证500中证1000 100.00% 95.00% 90.00% 85.00% 80.00% 75.00% 201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2展示了在不同的指数组合下，分析师报告中指数内超预期股票数 目和指数内股票的占比。可以看出，沪深300超预期股票占比最高，大多为 50％左右，中证1000中的超预期比例为20%左右。因此，对于沪深300指 数，中证500指数和中证1000指数，超预期组合的策略每年的选股数目在 150-250只左右。 图表2：超预期股票占比 60.00% 沪深300超预期股票数目占比 中证1000超预期比例 中证500超预期比例 55.00% 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 201020112012201320
