交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？

交易衰退？交易宽松？还是交易滞胀？ ——海外宏观一周札记0808 研究结论 海外究竟在预期和交易什么？衰退？宽松？还是滞胀？近期，每每在复盘混乱的市场表现时，我们都会听到这样的提问。 但是从复盘当中，我们其实可以明显感受到，当下市场对重要数据/事件的冲击仍然比较敏感，那么市场丢失了中期方向的底层原因，就在于几个关键基本面要素本身在当前无法给出清晰连续的趋势—— 经济：美国Q2GDP负增长“技术性”确认了衰退预期，此后，市场对经济基本面的跟踪观察回归结构性。但是在衰退的早期阶段，各方面的经济数据表现还无法一致性地给出衰退信号，典型如影响了近期市场走势的就业市场指标，就典型地略滞后于经济周期表现。 在前期衰退交易已经充分发酵的基础上，巩固衰退预期可能需要更多、回落幅度更大的经济数据。而当前经济指标结构性的信号混杂，也就难以读出强化方向性的经济基本面氛围和判断。在二季度GDP、美股财报陆续发布之后，经济基本面因素将进入一段时间的重磅信息真空期。 通胀：美国6月通胀9.1%（7月14日发布），市场反应温和，明显有别于6月10日市场对5月通胀超预期读数的反应。通胀对市场的冲击有钝化迹象。向后看，短期油价走低有望带动下一期（7月）名义通胀下行，彭博一致预期显示最新预测值8.7%低于前值9.1%，如果读数符合预期，则意味着通胀在2个月反弹之后再次进入下行通道，理论上对应通胀风险缓释。但是与此同时，核心通胀同比预期走高，预测值6.1%高于前值5.9%，本质上是地产市场的房价、就业市场的雇佣成本等核心通胀对标的指标仍然没有脱离上行趋势。我们估计随着经济持续萎缩，政策紧缩压力持续向核心通胀价格传导（例如领先指标推算住房租金增速有望在年底下 行），核心通胀最早在今年Q4开始才有机会下一个台阶，而当前通胀传递的信号仍然是名义通胀高位波动+核心通胀顽固的局面。 政策信号：在市场预期和定价超前的情况下，央行会不时出面作相机抉择式的干预，市场表现对央行干预可能存在反身性的影响——这意味着股债市场在反弹当中定价宽松的迹象越明显，政策面信号就越容易给予类似的干预反馈。 综上：短期来看，关于经济衰退、通胀风险的信号可能仍然是复杂的，再加上随时会对超前的市场预期作反向对冲的货币政策信号，使得海外市场进入一段充满波动但是缺乏方向的窗口期。在这个窗口当中，我们所见的市场波动、趋势可能不具备 数个交易日级别以上的意义，下一个预期和逻辑测试节点，目前看可能在约1个季 度之后的4季度初，届时一系列核心的宏观预期将迎接测试节点：通胀水平是否会进入有意义的连续回落？美联储是否回到常态化25bp加息轨道，从而表明停止紧缩、政策转向的准备？以就业为代表的略滞后的经济指标是否也将进入衰退节奏？美股盈利面是否开始显现回调压力？上述预期的证实或证伪，才有可能给予评论开头问题一个确定性的答案。 风险提示 衰退概率和时点预期不确定性。通胀走势不确定性。货币政策路径不确定性。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2022年08月10日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 衰退周期与美股回调的历史镜鉴：——海 2022-07-20 外宏观一周札记0720衰退会否不期而至？：——海外宏观一周 2022-07-12 札记0708 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 当周海外要点复盘4 美国部分4 美股财报继续发布4 7月非农就业大超预期5 美联储尝试重建鹰派政策立场6 欧洲部分6 经济指标在预期内走弱7 英国央行承认年内衰退可能性7 评论：多波动，少方向的窗口期7 未来关注8 风险提示8 图表目录 图1：Q2财报代表性美股上市公司的盈利表现vs预期（截至8.5已发布）5 图2：利率期货隐含的美联储加息路径预期6 图3：领先3个季度的雇佣成本指数（ECI）季度同比vs核心PCE同比（%）8 图4：彭博显示的7月美国CPI机构预测值8 当周海外要点复盘 近一段时间，海外市场整体走向较为凌乱，我们时常看到的情景是：某数据/事件冲击落地后，股票市场跳空高开/低开，而后日内又走势反转。而债市波动似乎也丝毫不输股市，主权债收益率单个交易日10bp级别的波动甚至也已司空见惯。 在过去的一周（8.1-8.5），市场延续了这种行情风格表现，不乏波动，但缺少方向。 美国部分 -1）美股延续震荡反弹，但上涨节奏放缓。标普500+0.4%，纳斯达克+2.2%，道琼斯工业-0.1%。 -2）美债收益率曲线再度上移，2Ty（2年期美债收益率，下同）+33bp，10Ty+18bp，此前在市场交易宽松的过程中，短端收益率下行显著，曲线走出牛陡，近期又重回熊平。 -3）美元指数维持106-107高位震荡。 美股财报继续发布 美股财报季继续，包括大科技公司FANG、能源巨头（壳牌、埃克森美孚）、医药（辉瑞）等受关注公司在近两周陆续发布财报信息。 总体来看，美股盈利面的好消息仍然多过坏消息，传统能源公司的历史性业绩表现自不必多说，科技巨头除苹果外，盈利同比均实现增长，各行业大公司业绩表现好于预期的情况仍然比较普遍。 财报季里的好消息是7月中旬以来美股市场上涨的一个重要驱动因素。我们在此前报告当中曾经提到（《衰退周期与美股盈利回调的历史镜鉴》，0720），盈利面预期尚未下修，是市场参与者普遍担忧的一个美股回调的潜在风险点。随着Q2财报接近披露完毕，我们倾向于认为当前美股盈利仍然具有韧性，或有的盈利面拐点可能不会在Q2财报季前后，而是需要等待价格因素消退 （公司盈利是名义值，当前通胀水平仍高，不少公司在财报中表示涨价构成重要盈利支撑）或者幅度更深的实际经济增长萎缩。 图1：Q2财报代表性美股上市公司的盈利表现vs预期（截至8.5已发布） （十亿美元） （BICS） 测 滑 跌幅 百事可乐PepsicoInc 234.1 必需消费 *非酒精饮料1.86 8.1% 1.762.3% 增长高于 -0.5% 可口可乐COCA-COLACO 279.5 必需消费品 *碳酸软饮料0.70 2.9% 0.67-1.5% 增长符合预期 2.3% 卡夫亨氏KRAFTHEINZCO 45.9 必需消费品 *包装食品0.70 -10.3% 0.68-12.6% 下滑符合预期 -3.2% 宝洁PROCTER&GAMBLECO 343.5 必需消费品 家用产品1.21 7.1% 1.238.7% 增长符合预期 -3.1% 特斯拉TeslaInc 846.5 非必需消费 乘用车-电动2.27 56.6% 1.9232.4% 增长高于 10.0% 奈飞NetflixInc 98.0 非必需消费 特种在线零售商3.2 7.7% 2.92-1.7% 增长高于 9.3% 孩之宝HasbroInc 11.3 非必需消费 *玩具与游戏1.15 9.5% 0.94-10.5% 增长高于 2.2% 亚马逊AMAZON.COMINC 1402.0 非必需消费品 *在线交易市场0.10 -86.4% 0.15-80.2% 下滑符合预期 12.5% 麦当劳MCDONALD'SCORP 195.5 非必需消费品 *快餐店2.55 7.6% 2.463.9% 增长符合预期 5.6% 福特汽车FORDMOTORCO 61.4 非必需消费品 *汽车0.68 423.1% 0.45243.8% 增长高于 15.8% 丰田汽车TOYOTAMOTORCORP 251.4 非必需消费品 汽车53.65 -23.2% 53.98-22.7% 下滑符合预期 -0.3% 法拉利FERRARINV 38.6 非必需消费品 汽车1.36 22.5% 1.3017.1% 增长符合预期 1.2% 阿里巴巴ALIBABAGROUPHOLDING 240.5 非必需消费品 *在线交易市场11.73 -29.3% 10.33-37.8% 下滑高于 -6.8% 通用电气GENERALELECTRICCO 81.9 工业 飞机零部件&发电设备0.78 95.0% 0.37-6.5% 增长高于 9.2% 达美航空DeltaAirLinesInc 20.1 工业 航空公司1.44 - 1.64- 增长低于 0.8% 波音BOEINGCO 101.5 工业 航空航天及国防-0.37 - -0.02-104.5% 增长低于 9.6% 摩根士丹利MorganStanley 144.2 金融 机构经纪商1.44 -23.8% 1.57-16.9% 下滑低于 9.9% 摩根大通JPMorganChase 337.1 金融 综合性银行2.76 -27.0% 2.88-23.8% 下滑符合预期 2.5% 美国运通AmericanExpressCO 114.7 金融 消费信贷2.57 -8.2% 2.40-14.3% 下滑高于 - 美国银行BankofAmericaCorp 269.3 金融 综合性银行0.73 -29.1% 0.75-27.2% 下滑符合预期 3.7% 汇丰控股HSBCHOLDINGSPLC 131.5 金融 银行&财富管理0.32 68.4% 0.18-5.3% 增长高于 4.9% 花旗银行CitiGroup 100.6 金融 综合性银行2.19 -23.2% 1.70-40.4% 下滑高于 17.6% 高盛GoldmanSachs 116.0 金融 机构经纪商7.73 -48.5% 6.65-55.7% 下滑高于 10.2% 富国银行WellsFargo&CO 163.6 金融 综合性银行0.74 -46.4% 0.80-42.0% 下滑符合预期 11.4% 房地美FREDDIEMAC 2.0 金融 *抵押贷款机构0.76 3700.0% 0.602900.0% 增长高于 0.4% 伯克希尔哈撒韦BERKSHIREHATHAWAYINC 643.8 金融 *财产与意外保险6195.53 40.8% 4696.876.7% 增长高于 -0.1% 贝莱德BlackrockInc 96.6 金融 投资管理7.36 -26.6% 7.90-21.2% 下滑低于 7.6% 英特尔INTELCORP 151.5 科技 *逻辑、处理器及特定应用0.29 -77.3% 0.68-47.0% 下滑低于 -7.1% 维萨VISAINC 455.0 科技 *金融交易处理1.98 32.9% 1.7517.7% 增长高于 0.2% 微软MICROSOFTCORP 2092.0 科技 *基础设施软件2.23 2.8% 2.306.0% 增长符合预期 11.4% 万事达MASTERCARDINC 341.0 科技 *金融交易处理2.56 31.3% 2.3721.5% 增长高于 2.8% 台积电TaiwanSemiconductor-SP 447.7 科技 半导体制造9.14 76.4% 8.562.5% 增长高于 6.2% 苹果APPLEINC 2624.0 科技 *移动电话1.20 -7.7% 1.16-10.9% 下滑高于 3.8% 高通QUALCOMMINC 166.6 科技 *特定应用通讯2.96 54.2% 2.8749.3% 增长符合预期 -3.4% 德州仪器TEXASINSTRUMENTSINC 163.1 科技 半导体元件2.45 23.1% 2.12