7月通胀数据解读：供给推动的CPI走高能维持多久？

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年08月10日 【债券日报】 供给推动的CPI走高能维持多久？ ——7月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】进口延续微增，出口亦有“隐忧” ——2022年7月进出口数据点评》 2022-08-07 《【华创固收】低基数之外，实际修复或难“超预期”——7月经济数据预测20220803》 2022-08-03 《【华创固收】外资流出放缓，同业存单基金迅速扩容——6月债券托管量点评20220802》 2022-08-02 《【华创固收】“预期差”仍源于需求——7月制造业PMI点评》 2022-08-01 《【华创固收】《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》政策点评》 2022-07-29 周三上午统计局公布数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，预期上涨2.9%，前值上涨2.5%；7月PPI同比上涨4.2%，预期上涨4.7%，前值上涨6.1%，整体弱于市场预期。具体来看： CPI：猪价是最主要拉动项，但油价和偏弱的消费需求仍有拖累 1、环比为0.5%：核心CPI环比并未上行，说明环比CPI上涨仍主要是受到供给端因素的推动，影响CPI的因素从大到小依次是猪（0.27pct）＞菜（0.19pct） ＞季节性（0.18pct）＞油（-0.14pct）。 2、食品项：猪价是主要拉动项，极端天气带动菜价上涨，共同带动食品项环比上升。 3、非食品项：油价步入下跌区间，终端消费需求偏弱，出现“旺季不旺”特征，旅游和租赁房房租分项显著弱于季节性。 PPI：海内外需求疲弱共振，同比下行斜率加快 1、整体：PPI环比下行至-1.3%，各生产环节价格均有回落，中游行业价格下降是最主要拖累项，下游生活资料部门环比于年内首度回落。 2、分行业：（1）全球经济衰退预期加剧，油、铜等海外大宗品价格大幅回落影响国内相关产业链；（2）国内高耗能行业价格仍受到偏弱的投资需求压制。 后续趋势：CPI同比8月“破3%”较为确定，PPI难改下行趋势 1、一个关注点：需要客观评判猪价对CPI的拉动作用。（1）需要选择正确的高频指标：跟踪猪肉批发价易造成对猪价涨幅的高估；（2）需要辨析猪肉权重：去年的低猪价走势导致CPI同比中的猪肉权重仍处下降趋势。 2、CPI：8月同比破3%较为确定，但大幅高增仍有难度，9月CPI可能短暂破3.5%。短期猪价存在超涨迹象，后续上涨势头或有放缓，长期或回归波动区间；压力测算显示，8月CPI“破3”要求猪价涨幅超过9%，9月CPI“破 3.5%”要求猪价上涨12%，难度均不大，但10月起在高基数的作用下CPI有较大下行压力。 3、PPI：三季度同比下行趋势难改，四季度或触底反弹。9月翘尾因素大幅下降1.2%，或导致PPI同比下行斜率加快，10月PPI同比或回落至1%以下，直至年末或迎来触底反弹。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 目录 一、CPI：猪价是最主要拉动项，但油价和偏弱的消费需求仍有拖累4 （一）食品项：猪价快速上涨，多雨天气拉动菜价4 （二）非食品项：油价下跌，消费修复依旧偏弱4 二、PPI：海内外需求疲弱共振，同比下行斜率加快5 （一）整体：PPI环比下行至-1.3%，各生产环节价格均有回落5 （二）分行业：主要大宗品价格多有下跌，同比下行斜率加快6 三、后续趋势：CPI同比8月“破3%”较为确定，PPI难改下行趋势7 （一）一个关注点：需要客观评判猪价对CPI的拉动作用7 （二）CPI：8月破3%较为确定，但大幅高增仍有难度8 （三）PPI：三季度下行趋势难改，9月下行速率或有加快9 四、风险提示9 图表目录 图表17月CPI食品项环比上行幅度达到历史高位4 图表2猪价和和菜价共同抬升食品项环比4 图表37月CPI非食品项反季节性回落4 图表4油价下跌，消费修复依旧偏弱4 图表57月CPI旅游分项环比不及季节性水平5 图表6CPI租赁房房租处于历史偏低水平5 图表77月CPI服务分项环比不及季节性水平5 图表87月核心CPI环比并未上行5 图表97月PPI生产资料各环节价格同步回落6 图表107月PPI生活资料环比于年内首度回落6 图表117月原油产业链价格同步下行6 图表127月铜产业链价格有有所下降6 图表137月建筑业PMI投入品价格进一步回落7 图表14国内高耗能行业仍是主要拖累项7 图表15猪肉批发价波动往往大于CPI猪肉分项8 图表16目前猪价权重偏低，对CPI影响或较有限8 图表17长期来看，现有产能调控机制下猪周期或难大起大落8 图表18不同情景下CPI同比破“3%”和破“3.5%”对猪价涨幅的要求9 图表192022年PPI走势预测9 周三上午统计局公布数据显示，7月CPI同比上涨2.7%，预期上涨2.9%，前值上涨2.5%；7月PPI同比上涨4.2%，预期上涨4.7%，前值上涨6.1%，整体弱于市场预期。 一、CPI：猪价是最主要拉动项，但油价和偏弱的消费需求仍有拖累 （一）食品项：猪价快速上涨，多雨天气拉动菜价 6月CPI食品项环比上行至3%，达到往年同期的高位水平，其中： 猪价是主要拉动项。养殖户压栏惜售挺价情绪高企，叠加生猪产能去化效应有所显现，推动7月猪价快速上涨，CPI猪肉分项环比上升25.6%，拉动CPI上涨约0.27个百分点。 极端天气带动菜价上涨。受多地高温多雨天气影响，供应阶段偏紧推动7月蔬菜价格上涨10.3%，涨幅要高于4%附近的季节性水平，拉动CPI上涨0.19个百分点。 图表17月CPI食品项环比上行幅度达到历史高位图表2猪价和和菜价共同抬升食品项环比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价下跌，消费修复依旧偏弱 油价下跌叠加偏弱的消费需求，7月CPI非食品环比反季节性回落至-0.1%。 （1）油价步入下跌区间：受国际油价下跌影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4% 和3.6%，带动交通工具用燃料分项下行3.3%，影响CPI下行约0.14个百分点。图表37月CPI非食品项反季节性回落图表4油价下跌，消费修复依旧偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）终端消费需求偏弱，出现“旺季不旺”特征：7月多地疫情散发再起，抑制旅游旺季的居民出行需求，CPI旅游分项环比在3.5%，大幅弱于往年7.5%附近的季节性水平；7月毕业季通常会推动租赁房房租上涨，但租赁房房租环比维持在0.1%，处于历史 偏低位置，仅好于2020年受疫情影响下的同期水平。 图表57月CPI旅游分项环比不及季节性水平图表6CPI租赁房房租处于历史偏低水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，7月CPI服务分项环比不及季节性水平，核心CPI环比并未上行，说明7月CPI环比大幅上涨0.5%，仍主要是受到供给端因素的推动，影响CPI的因素从大到小依次是：猪（0.27pct）＞菜（0.19pct）＞季节性（0.18pct）＞油（-0.14pct）。 图表77月CPI服务分项环比不及季节性水平图表87月核心CPI环比并未上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、PPI：海内外需求疲弱共振，同比下行斜率加快 （一）整体：PPI环比下行至-1.3%，各生产环节价格均有回落 中游行业价格下降是最主要拖累项，下游生活资料部门环比于年内首度回落。7月PPI环比从0下行至-1.3%，其中生产资料环比下行至-1.7%，各部门涨价压力均有缓解，上游采掘工业、中游原材料工业、中游加工工业环比分别带动生产资料环比下行0.1pct、 0.7pct和0.9pct；下游的生活资料部门环比于年内首度回落，下行0.1pct至0.2%。 图表97月PPI生产资料各环节价格同步回落图表107月PPI生活资料环比于年内首度回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：主要大宗品价格多有下跌，同比下行斜率加快 海内外需求疲弱共振，7月主要大宗品价格均有下跌，PPI同比下行斜率加快，具体来看： 全球经济衰退预期加剧，油、铜等海外大宗品价格大幅回落影响国内相关产业链。国际原油价格回落带动国内相关行业价格下降，其中化学原料和化学制品制造业价格下 降2.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%，石油和天然气开采业价格下降1.3%；国际铜价回落带动有色金属采选业价格下降2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降6.0%。 图表117月原油产业链价格同步下行图表127月铜产业链价格有有所下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 国内高耗能行业价格仍受到偏弱的投资需求压制。7月高温、雨水天气影响施工，疫情管控、限制人员流动等对复工进度仍有一定制约，整体投资增速偏缓，钢材、水泥等行业需求相对较弱，7月建筑业PMI投入品价格进一步回落至45%，黑色金属冶炼和 压延加工业价格下降6.2%，非金属矿物制品业价格下降1.9%；能源供应相关行业价格也有所回落，煤炭开采和洗选业价格由6月的0.8%转为下降2.1%，电力热力生产和供应业价格下降1.1%。 图表137月建筑业PMI投入品价格进一步回落图表14国内高耗能行业仍是主要拖累项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、后续趋势：CPI同比8月“破3%”较为确定，PPI难改下行趋势 （一）一个关注点：需要客观评判猪价对CPI的拉动作用 7月CPI同比表现不及预期，较为重要的原因可能是市场高估了猪价对CPI的拉动作用。 （1）需要选择正确的高频指标：跟踪猪肉批发价易造成对猪价涨幅的高估。CPI猪肉分项走势与猪价高频数据较为相关，通过回归2020年以来CPI猪肉分项与猪肉平均批发价、猪肉平均价、36城猪肉平均零售价可以得到各方程拟合优度分别为91.2%、91.3% 和91.7%，在实际预测过程中由于猪肉平均价滞后一周披露的特性，猪肉平均批发价成为投资者预测CPI猪肉分项的重要指标，但由于波动较大的特性使得在极值附近对CPI猪肉分项的预测误差较大（例如7月猪肉平均批发价环比上涨34.9%，而CPI猪肉分项仅上涨25.6%），易造成猪价涨幅的高估，而36城猪肉平均零售价兼具披露频次高和预测有效性好的特点，是较优的高频指标选择。 （2）需要辨析猪肉权重：去年的低猪价走势导致CPI同比中的猪肉权重仍处下降趋势。由于CPI各类权重的确定以基期分项支出的比重为准，则CPI同比中的猪肉权重受去年同期的低猪价影响而处于较低位置（7月为1.34%，8-10月预计会进一步降低）， 因此在猪周期开启初期，猪价上涨对CPI的拉动可能要弱于预期。 图表15猪肉批发价波动往往大于CPI猪肉分项图表16目前猪价权重偏低，对CPI影响或较有限 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）CPI：8月破3%较为确定，但大幅高增仍有难度 短期猪价存在超涨迹象，后续上涨势头或有放缓，长期或回归波动区间。（1）本轮猪价上涨受情绪推动显著：目前基本面尚不能支撑猪价较快斜率的上涨，一方面生猪出栏同比下降速率有所放缓、能繁母猪存栏量已出现反弹，另一方面炎热天气下猪肉消费步入淡季，因此本轮猪价上涨受养殖户挺价惜售的情绪影响较大，后续或较难维持7月偏快的上涨速度；（2）长期来看，现有生猪产能调控机制下，猪周期或难大起大落。目 前监管将能繁母猪存栏量目标控制在3700-4100万头，或意味无外生冲击下的猪周期概念有所淡化，长期而言猪价或回归波动区间。 图表17长期来看，现有产能调控机制下猪周期或难大起大落 资料来源：Wind，华创证券 8月CPI破3%较为确定，但