运力规模进一步扩大，市场地位稳步提升

投资要点 事件：兴通股份公布] 2022半年度报告。公司上半年实现营收3.8亿元，同比 +35%；实现归母净利润1亿元，同比-0.9%；实现扣非归母1亿元，同比+5.9%。 分业务来看，公司化学品运输实现营收2.7亿元，占比为70.6%，成品油运输实现营收1亿元，占比为24.9%，LPG运输实现营收0.2亿元，占比为4.5%。 公司整体运力规模进一步扩大，市场地位稳步提升。截至2022年6月30日，公司拥有散装液体化学品船、成品油、液化石油气船共计18艘，总运力达19.9万载重吨，其中公司液体化学品运力规模占市场总运力约9.7%，居国内领先地位。随着7990载重吨不锈钢化学品船“兴通79”轮和12000载重吨不锈钢化学品船“兴通729”轮加入，公司的整体运力将进一步扩大，行业领先地位将进一步巩固。 液化石油气的水路运输需求增长，客户资源优势助力LPG业务发展。公司作为国内液体化学品运输行业的龙头企业，有着优质的口碑和品牌影响力，在同为液体危险品货物运输的液化石油气运输领域，有着明显的客户资源优势。两艘3700立方液化石油气（LPG）船于今年一季度顺利投产，公司将在该领域继续扩大规模，力争发展到行业领先地位。 加快国际化进程，逐步扩大业务发展空间。公司主动融入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，积极参与到国家能源运输的队伍中逐步扩大业务发展空间。报告期内公司通过在海南、香港设立子公司，拓展公司境内外液货危险品运输业务，提升公司整体的运营、管理、整合能力与市场竞争力，全面开启国际航运市场的布局。 盈利预测与投资建议：我们看好公司液货危险品运输业务拓展，境内外市场的开拓，进一步夯实细分行业龙头地位。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为2.7、3.5、4亿元，EPS分别为1.34元、1.75元、2.01元，对应PE分别为25x、19x、17x。我们认为在公司长期发展战略下，化学品运输业务将保持高速增长，给予2023年23倍PE，对应目标价40.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、新增运力获取风险等。 指标/年度 1国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业 兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。兴通海运前身兴通船务公司成立于1997年，主要经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务，后于2000年经交通部批准，获得国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，经过20多年的发展与积累，公司已经在细分市场占据领先地位，并于2022年在上交所主板上市。 图1：公司发展历程 公司主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输业务。公司运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。公司服务主要面向石油化工产业，大型炼化企业，与中国石化、福建联合石化等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。 图2：公司运输航线 公司以散装液体化学品水上运输业务为主，2019-2021三年业务占比均达80%以上，同时拥有散装液体化学品船13艘，总运力达13.4万载重吨。经过多年发展，截至目前，公司成长为散装液体化学品水上运输龙头企业，散装液体化学品船运力规模占细分市场份额的9.7%。 公司成品油水上运输服务逐步发展，公司拥有在营成品油船3艘，运力5.9万载重吨，其中MR型成品油船“兴通799”运力达到49962载重吨，能够较好满足大型石化企业的大批量运输需求。 液化石油气的水路运输需求增长，客户资源优势助力LPG业务发展。公司作为国内液体化学品运输行业的龙头企业，有着优质的口碑和品牌影响力，在同为液体危险品货物运输的液化石油气运输领域，有着明显的客户资源优势。两艘3700立方液化石油气（LPG）船于今年一季度顺利投产，公司将在该领域继续扩大规模，力争发展到行业领先地位。 公司实际控制人为陈兴明家族，合计持股比例34.6%。其中第一大股东及董事长陈兴明持有公司28.3%的股份，陈其龙、陈其德、陈其凤为陈兴明之子女，各持有公司2.10%的股份，陈兴明家族合计持有公司34.6%的股份；同时陈兴明担任公司董事长，陈其龙担任公司副董事长兼总经理，陈其德、陈其凤分别担任公司董事兼副总经理。 图3：公司实际控制人 图4：公司十大股东 2危化品水运需求释放，运力管控下有望实现量价齐升 我国内石化产业快速发展，危化品物流需求不断释放。BP数据显示，我国炼化能力由2011年的1301万桶/日增至2021年的1699万桶/日，期间年复合增速达2.7%，显著高于全球0.7%的增速水平。受益于石化产业快速发展，危化品物流需求不断释放。据中国物流与采购联合会危化品物流分会数据预测2025年危化品物流市场规模将增长至2.9万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.3%。 图5：我国炼化能力（万桶/天） 图6：我国危化品物流市场规模（万亿元） 水路运输具备多种优势，在我国危化品物流市场中的比重将逐渐增大。我国目前炼化产业集中化趋势明显，多个大型炼化一体化项目均布局在国内沿海地区，长期来看，水路运输在我国危化品物流市场中的比重将逐渐增大；此外水路运输具有安全性高、运量大、运费低、能耗低等优势。近年来水路运输的占比逐步上升，占比从2018年的18.5%增加至2020年的23.1%。2022年下半年，中石油广东石化2000万吨/年的炼化项目、连云港盛虹石化1600万吨/年的炼化项目以及海南炼化100万吨/年乙烯及炼油改扩建项目将相继投产，国内沿海液体危险货物水运需求量将继续保持增长趋势。 图7：水路运输占比变化情况 新增运力严格管控，供给紧张局面短期内仍会存在。公司所处行业受国家严格监管，为保障我国化工产品贸易正常高效运转，为加强市场管理，运输经营资质与新增船舶运力需经交通运输部严格审批。2018年8月发布的《关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告》，指出将根据沿海省际散装液体危险货物船舶运输相关市场供求状况，按照“总量调控、择优选择”，每年交通运输部组织的新增运力评审结果是评价行业内企业竞争力的重要指标。 图8：我国沿海散装液体化学品船情况 公司累计新增运力位列行业首位，业务持续发展得到有力保障。在运力管控背景下，每年新增总运力有限，仅在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。 2012年以来，公司累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力9.6万载重吨，占同期市场新增运力的22.3%，位列行业首位；2019年以来，交通运输部共开展了四次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审，公司均以第一名的成绩获得新增运力，新增运力得到保障，有望进一步维持业务发展。公司现拥有散装液体化学品船、成品油船共计18艘，总运力达19.9万载重吨，随着今年“兴通79”顺利上水，公司运力将进一步提升。 表1：公司现有船及运力规模 3公司营收稳步提升，盈利受成本影响略有下降 自2018年以来，公司营收实现快速增长。2022H1公司实现营收3.8亿元，同比增长35%。分业务来看，公司主营业务化学品运输稳步提升，实现营收2.7亿元，营收占比为70.6%，较21年下降9.9pp；成品油运输业务实现营收1.0亿元，营收占比进一步提高5.4pp至24.9%；公司打造业务新增长点，LPG运输业务实现营收0.2亿元，占比为4.5%。 图9：公司营业收入情况 图10：公司主营业务占比 业务规模扩大，运营成本增加致公司盈利下降。从盈利情况来看，公司2022H1年受运营成本影响，实现毛利润1.6亿元，毛利率达51.6%，同比21年下降8.8pp。从各项费用来看，公司销售费用率随业务规模进一步增加，同比21年上升0.1pp为0.8%，管理费用率受上市等因素影响，22H1为5.1%，同比21年上升0.7pp；此外财务费用率在利息收入影响下，降低1pp，22H1为1%；综合来看，公司四费率到22年上半年为7.1%，同比21年下降0.2pp。公司归母净利润逐步提升，22H1实现归母净利润1.0亿元，归母净利率受运营成本影响下降为27.1%。 图11：公司四费率情况 图12：公司盈利情况 4盈利预测及估值 关键假设： 1）按照公司新船建造投入计划，22年下半年将有2艘化学船运营，此外根据募集资金计划，公司后续将进一步建造化学品船舶，考虑到建设周期预计2022/23/24年化学品运输货运量同比+20.5%、+48%、+15.5%； 2）行业运力供给长期受到国家管控，供需失衡预计带来运价上涨，因此预计2022/23/24年货运单价同比+5%、+5%、+5%； 3）新增船舶投入一定程度降低外部船舶租赁成本，保障公司盈利水平，预计2022/23/24年公司毛利率水平为47.5%、43.3%、41.9%。 表2：盈利预测 我们看好公司液货危险品运输业务拓展，境内外市场的开拓，进一步夯实细分行业龙头地位。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为2.7/3.5/4亿元，EPS分别为1.34元、1.75元、2.01元。 表3：可比公司估值 考虑公司从事内贸化学品运输业务、成品油运输业务，并逐步迈入国际化市场，因此选取以上可比公司进行对标，兼顾化运、油运属性。可比公司23年PE为21倍，我们认为在公司长期发展战略下，化学品运输业务将保持高速增长，给予2023年23倍PE，对应目标价40.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、新增运力获取风险等。