宏观点评：兼评7月物价：通胀无近忧、有远虑

宏观点评 通胀无近忧、有远虑—兼评7月物价 事件：7月CPI同比2.7%，预期2.9%，前值2.5%；PPI同比4.2%，预期4.7%，前值6.1%。核心观点：7月CPI同比进一步上行，猪肉、菜价上涨是主要推手，但油价支撑弱化；核心CPI同比再下，指向需求仍弱，进一步确认7月经济回踩。PPI超预期下行，油价是主要拖累，关注 3大结构特征。往后看，8月CPI存在上破3%的风险，但参考过去5轮CPI破3%的经验，预计不会对货币政策形成制约，下半年货币政策仍会延续宽松，通胀尚无近忧；但明年上半年CPI可能持续处于偏高水平（中枢3%以上），叠加PPI生活资料端整体偏高，通胀有远虑。 1、7月CPI同比2.7%，低于预期2.9%、但高于前值2.5%，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.9、1.8个百分点，新涨价因素影响扩大；环比由持平转为上涨0.5%，猪肉、蔬菜等食品价格上涨是主要推动，能源价格对CPI的支撑弱化；核心CPI同比再度下行，指向经济总需求仍偏弱，进一步确认7月经济大概率回踩。具体看： 证券研究报告|宏观经济研究 2022年08月10日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 >食品项由跌转涨、非食品项逆季节性回落。7月CPI食品项环比由降1.6%转为涨3.0%，远超 季节性（2016-2019年均值为0.2%）、并创有数据以来同期新高。归因看，猪肉、鲜菜价格大涨是主要支撑，其中猪肉环比涨25.6%，背后体现的是生猪存栏去化、压栏惜售、需求复苏等的影响；鲜菜环比涨10.3%，背后体现的应是高温天气的影响。非食品项由上涨0.4%转为下跌0.1%，弱于季节性（2016-2019年同期均值涨0.3%），油价下跌是主要拖累。 >核心CPI再度回落。7月核心CPI同比再度回落0.2个百分点至0.8%，指向经济恢复动能下降 +疫情反复影响之下、总需求仍偏弱，进一步确认7月经济大概率回踩。往后看，考虑下半年经济修复仍偏弱，预计需求可能边际修复、但幅度有限，预计年内核心CPI可能维持低位。 2、7月PPI同比4.2%，低于预期4.7%和前值6.1%，主因7月油价跌幅超预期，其中翘尾、新涨价因素分别影响3.2、1.0个百分点，新涨价因素影响明显回落；环比由持平转为下跌1.3%，创历史同期新低，生产资料跌幅扩大是主要拖累。具体看： >分生产&生活资料看：7月生产资料价格环比降幅扩大1.6个百分点至1.7%，主因国际油价、有色金属等价格回落，带动相关行业PPI走低；生活资料环比涨幅收窄0.1个百分点至0.2%，仍为有数据以来同期次高（仅次于2011年），表明上游价格向中下游传导的过程仍在继续。 >分七大产业看：上中下游价格环比涨幅多数收窄、且中上游降幅较大。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值回落3.8、2.8个百分点至-1.9%、-2.5%，中游加工环比较前值回落 0.9个百分点至-1.3%，下游衣着、一般日用品PPI环比分别较前值回落0.6、0.4个百分点至 0.1%、-0.3%，食品、耐用消费品PPI环比较前值回升0.1、0.3个百分点至0.6%、0.2%。 >分40个工业行业看：7月多数行业环比回落，其中：回落较多的行业主要集中在原油产业链、煤炭、黑色、有色等。具体看：1）原油：7月国际油价跌10.5%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比回落8.3、5.6、2.5、3.6个百分点至-1.3%、-2.0%、-2.1%、-1.4%；2）煤炭：7月由于夏季耗煤需求增加，秦皇岛动力末煤价格环比涨1.2%，但PPI煤炭采选环比回落2.9个百分点至-2.1%，二者存在一定背离；3）钢铁：7月螺纹钢现货价环比跌幅再度扩大 3.0个百分点至10.0%，带动PPI黑色冶炼、黑色采矿环比降幅分别扩大3.1、4.2个百分点至6.2%、6.1%；4）有色：7月国内铜、铝价格分别下跌16.0%、9.2%，带动PPI有色冶炼、有色采矿环比分别回落3.9、1.8个百分点至-6.0%、-2.6%；5）燃气：7月国内液化天然气价格续跌2.8%，带动PPI燃气生产供应行业环比跌幅扩大0.5个百分点至-0.8%。 3、往后看，CPI三季度有望站上3%（最快8月），货币仍会延续宽松 1）物价走势：CPI上、PPI下仍是基准情形，8月CPI可能上破3%、PPI可能下破4% >CPI：高频数据看，8月首周猪肉、菜价、水果价格分别环比跌0.3%、0.7%、2.0%，鸡蛋价格涨幅扩大，预计8月CPI食品项可能小幅回落；非食品项中油价不确定性仍强、但中期偏回落，服务价格涨幅可能小幅回落。因此，预计8月CPI环比可能持平或小降，同比可能在7月基础上进一步上行、并有突破3%的风险。全年看，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能升至2.4%左右，高点可能突破3.0%、甚至摸到3.5%（最快8月或9月）。 >PPI：高频数据看，8月首周原材料、工业品价格涨跌互现：CRB、南华工业品指数、铜价分别环比涨0.8%、3.3%、3.9%，油价环比跌7.7%。往后看，考虑季节性、油价、经济边际修复等因素，8月PPI环比可能持平或小升，同比可能继续回落。全年看，PPI同比应会延续震荡下行，Q4降幅可能较为明显，年底略有反弹，全年中枢可能在5.0%左右。 >继续关注猪价、油价、粮价3大扰动。在前期报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》、《那些年CPI站上3%的故事—兼评6月物价》中我们反复强调，应重点关注下半年通胀的3大扰动，其中：按照预判，本轮生猪价格顶点可能在22-24元/千克，对CPI同比的拉动约为0.6-0.8个百分点，特别是明年1月或2月有进一步上行风险；油价中期整体趋降，基准假设下油价对Q3通胀仍有支撑，Q4支撑可能明显弱化；俄乌冲突久拖未决，海外粮食价格波动可能对国内粮食价格形成扰动、但对通胀的影响预计有限。 2）对货币政策的影响：整体看，参考过去5轮CPI上破3%的经验，本轮CPI突破3%的时间不会太长（基准假设下在6-8个月）、高点不会太高（4%左右）、主要由供给端因素驱动等，叠加考虑下半年经济弱复苏、地产不确定性仍强、核心CPI偏低、PPI延续走弱等因素，CPI上破3%尚不会对货币政策形成制约，预计下半年货币政策仍会延续宽松。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 1、《那些年CPI站上3%的故事—兼评6月物价》 2022-07-09 2、《高频半月观：喜忧参半，喜的因素增多》2022- 08-07 3、《回踩再确认，后续怎么走？—7月PMI5大信号》2022-07-31 4、《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》2022-07-08 5、《把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望》 2022-07-05 6、《下半年通胀有三大扰动—兼评5月物价》2022- 06-10 7、《美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”》2022-05-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：7月CPI同比延续上行，核心CPI同比再度回落图表2：7月食品价格环比多数上行 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 -1 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比CPI:食品烟酒:水产品:环比CPI:食品烟酒:鲜果:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：7月猪肉价格环比涨幅扩大至25.6%图表4：7月粮食价格环比由持平转为上涨0.1% 2016年2017年 2020年2021年 2018年 2022年 2019年 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2016年2017年 2020年2021年 2018年 2022年 2019年 % 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -0.2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：7月PPI同比延续回落图表6：7月煤炭、石油产业链PPI环比涨幅明显回落 % 20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 -15 PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 黑色金属矿采选业:环比 %化学原料及化学制品制造业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 25石油和天然气开采业:环比（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 -15 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22-07 -40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 15PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署