潜龙在渊：一体化压铸材料龙头

公司专注从事铸造铝合金全产业链近二十年。公司2002年8月成立时主要从事铝合金业务，并于2003年开始进入下游汽车零部件行业，逐步加大对汽车用铝合金零部件业务的投入，形成了以“铝合金+汽车零部件”为主业、上下游一体化发展的业务格局。现有铝合金产能22.7万吨，扩产产能即将投产。此外，公司积极研发免热处理材料，用于一体化压铸的推广应用，公司与上海交大合作研发免热处理材料等前沿技术，公司在免热铝合金材料领域具有先发优势。 汽车轻量化趋势驱动车用铝合金用量提升。“双碳”政策驱动节能减排升级，燃油车油耗标准收紧，汽车轻量化成为主要解决方案。汽车轻量化是实现汽车节能减排的重要途径，铝合金因其低密度和优性能的特点，可以在大幅降低车身重量同时兼具突出的安全性能，使得全球汽车铝化率不断呈现升高趋势。汽车轻量化背景下一体化压铸成主流，有望替代传统冲压焊装工艺。新工艺催生的免热铝合金材料市场广阔。 传统业务铝合金+一体化压铸免热材料双轮驱动。公司传统业务与下游客户长期稳定合作，且公司采用“以销定产”+“成本加成”的销售模式，能有效平滑客户订单和原材料成本波动，是较为先进的铸造行业铝合金原料的销售方式。此外，公司产能和再生铝市占率处于高位。公司计划短期产能扩张36万吨，五年期产能规划60万吨左右，迎接汽车行业轻量化景气释放，并且新能源汽车相关业务也在持续拓展。公司免热合金性能优异、同时具备全产业链能力，在材料和工艺未来不存在明显竞争短板。 投资建议。公司当前是性价比较高的一体化压铸标的，在同行业公司比较中，具备较低的估值。我们预计22/23/24年，归母净利润分别为2.3/3.3/4.8亿元，当前市值对应PE分别为21/15/10倍。结合行业景气上行和公司产能在未来几年内大幅提升，看好公司的发展。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：扩产项目进展不及预期的风险；疫情反复的风险；大宗商品价格波动的风险；一体化压铸市场空间预测具有主观性的风险； 1.国内铝合金铸造龙头 1.1.公司股权架构稳定，以“铝合金+汽车零部件”为主业 永茂泰专注从事铸造铝合金全产业链近二十年。永茂泰前身是2002年成立的上海万泰铝业有限公司。公司主要从事铝合金业务，2003年进入下游汽车零部件行业，2017年完成股份制改革，2021年在上交所上市。上海永茂泰股份专注从事铸造铝合金全产业链近二十年，致力于利用循环经济优势，实现节能降耗和资源综合利用，以“上下游一体化”战略推动铝合金在交通运输工具产业的推广应用，助力建设资源节约型社会。 图1：永茂泰深耕铝合金业务 公司股权架构稳定，成立多家全资子公司贴合客户。徐宏先生为公司控股股东，徐宏、周秋玲、徐文磊、徐娅芝合计控制发行人股份总数的64.74%，为实际控制人。公司拥有8家全资子公司：其中安徽永茂泰铝业有限公司、四川永学泰铝业有限公司、烟台通泰再生资源有限公司经营公司铝合金业务；上海永茂泰汽车零部件有限公司、安徽永茂泰汽车零部件有限公司、山东永茂泰汽车零部件有限公司、辽宁永学泰汽车零部件有限公司经营汽车零部件研发、生产和销售。 图2：公司股权结构图（截至2021年年报） 图3：公司拥有多家全资子公司 公司“铝合金+汽车零部件”为主业、上下游一体化发展。公司主要从事汽车用铝合金和汽车用铝合金零部件的研发、生产和销售。公司2002年8月成立时主要从事铝合金业务，并于2003年开始进入下游汽车零部件行业，逐步加大对汽车用铝合金零部件业务的投入，形成了以“铝合金+汽车零部件”为主业、上下游一体化发展的业务格局。公司以纯铝、废铝、硅、铜等为主要原材料，通过熔炼、成份调整、精炼等生产工序，生产各种牌号的铝合金锭和铝合金液；主要通过压铸、浇铸和机加工等工艺生产汽车用铝合金零部件。 图4：公司传统燃油车零部件 图5：公司新能源汽车零部件 1.2.主业增长稳定，利率出现一定波动 公司业务基本盘增长稳定，2021年营收同比增长22%。2016-2021年间，永茂泰营业规模在17-33亿之间，逐年增加。随着销售规模的扩大和销售价格的提高，产品销售价量齐升2021年营收达32.90亿元，同比增长22%。永茂泰营业收入增长受益于铝合金业务。公司凭借优异的产品品质-铝合金液和铝合金锭，在市场享有较高美誉度。铝合金业务的营业收入从2016年的12亿元增加至2021年的25亿元。 图6：永茂泰收入逐年增加（亿元） 图7：永茂泰营业收入增长受益于铝合金业务（亿元） 公司研发费用逐年增加，总体期间费用率呈下降趋势。公司始终高度重视技术研发对公司业务发展的推动作用，不断增加在新技术、新产品研发等方面的投入，研发费用从16年的0.34亿元，增至21年的0.49亿元。受益于规模效应，期间费用率呈现下降趋势。公司期间费用有所增长，期间费用率稳中有降。2019-2021年公司期间费用金额合计分别为1.98亿元、2.12亿元、1.87亿元，占当期营业收入的比例分别为7.49%、7.87%、5.69%。 图8：公司研发投入逐年增加（亿元） 图9：期间费用整体呈现下降趋势 公司净利润呈上升趋势，毛利率存在波动。2019年-2021年，公司主营业务毛利润分别为3.8亿元、4.1亿元、4.3亿元。受收入准则和成本的影响，2021年毛利率有一定下降。汽车零部件根据新收入准则，将与销售相关的运保费、包装费等调整至主营业务成本核算，减少毛利率约5个百分点，同时铝合金等原材料成本上涨也导致零部件产品成本上升、毛利率下降；铝合金加工毛利率降低，主要系加工费单价相对稳定，而能源、人工和设备修理费等加工成本有所上涨导致。 图10：永茂泰归母净利润逐年上升（亿元） 图11：永茂泰毛利率出现一定波动 汽车零部件平均销售单价提升，产品盈利能力增强。2021年汽车零部件产量/销量为2635/2586万件，同比+15%/+11%。2019-2020H1，公司单位价值高、结构复杂的大中型汽车零部件销售数量增加，汽车零部件均价有所上升。2020年生产难度大、毛利率高的汽车发动机下缸体和涡轮增压器压气机壳体销售收入增加，毛利率提升；2021年毛利率下降主要为使用新收入准则，将与销售相关的运保费、包装费等调整至主营业务成本核算。2021公司汽车零部件毛利率14%，同比下降8pcts。 图12：历年汽车零部件产销量（百万件）和毛利率 图13：历年汽车零部件均价（元/件） 1.3.公司积极研发免热处理材料，或将成为新的业绩增长点 公司早在2012年就与上海交大共同研发高强韧压铸铝合金材料。在压铸非热处理状态下可获得屈服强度达160MPa、抗拉强度达270MPa、延伸率达7％的高强度与高韧性兼顾压铸铝合金，并且具有良好的压铸性能，极大地满足了汽车行业零部件的应用需求，于2019年申请了发明专利“一种高强韧压铸铝合金及其制备方法”，2020年授权（专利号ZL201910228703.2）。产品用于大众汽车发动机油底壳，2013年开始已连续多年大批量供货。此外，公司正在自主研发或与高校、下游汽车零部件客户合作研发的高热导率铝合金材料、免热处理高强高韧铝合金材料、免热处理高延伸率铝合金材料、高强度一体化压铸铝合金材料，产品具有更高的延伸率，抗拉强度、屈服强度等综合性能良好，部分材料处于向汽车零部件客户送样、试制阶段，最终应用包括新能源汽车、传统燃油车、5G通讯等。 图14：永茂泰布局免热铝合金历年进程 公司将积极推动与上游电解铝企业的产业链合作、规划布局原生铝合金生产基地。在扩大产能的同时，响应“双碳”政策和ESG监管要求，充分利用清洁能源、降低生产成本，将主要生产用于一体化大型压铸的免热处理铝合金材料；公司将积极推动与上海交大轻合金精密成型国家工程研究中心、沈阳航空航天大学等高校的研发合作，以及与下游汽车零部件或整车客户的研发及产业链合作，规划布局一体化大型压铸基地，根据客户需求同步开发生产免热处理铝合金材料或一体化大型压铸件，并向新能源汽车企业推广应用。 图15： 图16： 2.汽车轻量化趋势驱动车用铝合金用量提升+一体化压铸工艺放量 2.1.政策驱动汽车轻量化趋势带来铝合金增量需求 “双碳”政策驱动节能减排升级，燃油车油耗标准收紧，汽车轻量化成为主要解决方案。双碳目标出台加速推动汽车低碳化发展进程，世界各国均逐步收紧汽车油耗标准，随着节能减排升级，整车厂及零部件厂商迫切需要新技术路线实现节能减排目标，汽车轻量化成为主要解决方案。中国汽车工程学会预计货车和客车的油耗量，与2019年相比，在2025/2030/2035年将分别降低8%/10%/15%和10%/15%/20%，传统燃油车从2025年的5.6L/100km降低至4L/100km。 表1：公司铝合金业务的主要生产基地情况分类 政策与用户里程焦虑双驱动，新能源车对续航提升需求迫切，汽车轻量化是提升续航里程的有效途径。全球新能源汽车市场高速增长，在新能源汽车补贴政策退坡的大趋势下，纯电动乘用车的补贴从2020年的1.62万元降低至2021年的1.3万元，新能源汽车续航里程整体门槛提升，用户“里程焦虑”也日益显著。 整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，有研究表明，纯电动汽车重量每降低10千克，续航里程可增加2.5千米。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化相关领域市场有望加速扩张。 表2：新能源乘用车补贴方案（非公共领域）年份 新能源/混动汽车占比有望持续提升。国家发展改革委2022年4月19日举行新闻发布会称,近期将会同有关方面加大宏观政策实施力度,并积极谋划更大力度的政策举措。其中提及在扩大重点领域消费上，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。中国汽车工程学会提出到2035年我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占50%，汽车产业基本实现电动化转型。由于纯电动汽车和燃料电池汽车均无需配备内燃机，汽车发动机及相关零部件所需求的铝合金用量会受到影响。 表3：2035年我国汽车行业发展远景目标 汽车轻量化是实现汽车节能减排的重要途径，铝合金因其低密度和优性能的特点，使得全球汽车铝化率不断呈现升高趋势。铝合金可以在大幅降低车身重量同时兼具突出的安全性能，目前中国乘用车平均用铝量为130kg/辆左右，根据《节能与新能源汽车技术路线图》，预计到2030年我国单车用铝量将超过350kg。 汽车铝化率提高带来的用铝量需求会缓冲电动化转型所带来的冲击。 图17：2035年我国单车用铝量将超过350kg 2.2.汽车轻量化背景下一体化压铸成主流，免热材料市场广阔 一体化压铸优势明显，有望替代传统冲压焊装工艺。一体化压铸相较于传统的冲压加焊装工艺，有成本低、效率高、轻量化等优势。根据国际铝业协会的相关数据，燃油车重量与耗油量大致呈正相关，汽车质量每降低100kg，每百公里可节省约0.6L燃油，减排800-900g的 CO2 ；电动车重量与耗电量呈正相关，纯电动汽车整车重量降低10kg，续驶里程可增加2.5km。 表4：一体化压铸优势优势 新能源车销量增长迅猛，免热铝合金材料一体化压铸市场广阔。2015年至2021年期间，中国新能源汽车销量由32.9万辆增长至近351万辆，年复合增长率48%，新能源汽车渗透率由1.3%达到了近13.4%；根据《中国汽车工业用铝量评估报告(2016—2030)》，中国新能源汽车的铝消费量从2017年的7.5万吨增至2018年的14.6万吨，增加96%。在政府制定的节能减排目标的支持下，中国新能源汽车行业的前景广阔，预计到2030年，中国新能源汽车行业使用铝的比例将从目前占铝消费总量的3.8%升至29.4%。免热铝合金一体化压铸市场前景广阔。 图18：中国新能源车销量 国内免热合金一体化压铸结构件市场规模有望在2025年超280亿元。根据对一体化压铸渗透率的预测和对单车压铸零部件的估算，22/23/24/25年，国内免热合金一体化压铸结构件市场空间分别为8/33/112/281亿元，与2