22年上半年营销成本可能是一次性的

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 统一企业中国(220HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 22年上半年营销成本可能是一次性的；维持增持评级 ■22年上半年销售和营销费用高于预期 ■22年下半年原材料价格涨幅放缓；高端化继续 ■维持增持评级并上调目标价至8.3港元 22年上半年毛利率好于预期，经营利润率因销售费用逊预期统一22年上半年营收为139亿元人民币（同比上升7.2%，比招证国际预测低1.4%）。22年上半年毛利为41.99亿元人民币（同比减少7.4%，比招证国际预测高2.4%）。22年上半年净利润6.14亿元人民币（同比减少27.5%，比招证国际预测低27.6%）。22年上半年毛利率为30.1%（同比减少4.7个百分点，比招证国际预测高1.1个百分点）。原材料成本上升的 影响低于我们的预期，这是因为利用率和高端化提高。22年上半年，零售价格在5元人民币以上的产品占营收的43.7%，同比增加2.4个百分点。经 Johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年毛利率超预期但是业绩受到营销费 用拖累不及预期。营销费用高于预期可能由于315晚会后带来的一次性的营销和公关费用；维持增持并上调目标价至8.3港元 增持 前次评级增持 股价7.4港元 营利润率为5.2%（同比减少2.9个百分点，比招证国际预测低2.3个百分点），因为销售和营销成本高于预期，可能是由于酸菜事件导致的额外公 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 8.3港元(+12.1%) 关和品牌建设费用。 食品板块受益于新冠封控措施 食品板块营收为54亿元人民币（同比增加14.0%）。板块的毛利率和经营利润率分别为22.2%（同比减少4.4个百分点）和-2.9%（同比减少1.4个百分点）。22年二季度，食品整体受益于疫情封控措施，食品销售较22 年一季度的同比增长高个位数有所改善。 由于新冠封控措施，饮料流水在22年二季度下降 饮料营收为83亿元人民币，同比增长4.9%。毛利润率和经营利润率分别 为36.2%（同比-4.7个百分点）和12.9%（同比-2.4个百分点）。饮料流水受到新冠限制的负面影响，22年一季度流水同比增长两位数百分点。 到目前为止，原材料成本已在22年下半年走软 虽然棕榈油价格仍有同比增长，但增长速度已从22年上半年开始放缓 （22年下半年目前平均同比增长16.3%，而22年上半年为62.7%)。同样，PET树脂价格在22年上半年目前同比上涨13.2%，而在22年上半年同比上涨25.1%。如果这一趋势持续下去，22年下半年的利润率压力可能会降低。尽管如此，统一仍然没有承诺提高零售价格。 维持增持评级并上调目标价至8.3港元 我们将22财年的每股盈利预测下调15%，以反映22年上半年的业绩。我 们亦将23/24财年的每股盈利预测分别上调10%/7%，以反映高端化好于预期。我们在未来12个月每股盈利上使用19.0倍目标市盈率（不变）得出目标价8.3港元（先前为8.0港元）。考虑到公司维持增持评级。 催化剂：高端化好于预期。风险：原材料成本高于预期。 盈利预测及估值 前次目标价8.0港元 股价表现 25 (%)统一恒生指数 0 (25) (50) 资料来源：彭博；股价截至2022年8月9日 %1m6m12m 220HK6.3(1.3)(0.3) 恒生指数(7.9)(19.4)(23.9) 行业：消费恒生指数（2022年8月9日） 20,003 国企指数（2022年8月9日） 6,795 重要数据52周股价区间（港元） 5.7-8.66 市值（百万港元） 31,877 日均成交量（百万股） 4.67 每股净资产（人民币） 3.06 主要股东 截至12月31日 统一企业股份有限公司 70.5% （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他 0.7% 收入 22,762 25,231 27,283 29,733 32,033 总股数（百万股） 4,319 同比增长 3.4% 10.8% 8.1% 9.0% 7.7% 自由流通量 28.8% 核心净利润 1,626 1,501 1,273 1,764 1,868 资料来源：彭博 经调整每股盈利（人民币元） 0.38 0.35 0.29 0.41 0.43 同比增长 19.0% -7.7% -15.2% 38.6% 5.9% 市盈率 16.9x 18.3x 21.5x 15.5x 14.7x 相关报告 1.中国食品饮料行业-22年下半年展望：从疫情 封控中复苏（推荐）(2022/7/8) ROE 11.8% 10.9% 9.4% 13.1% 13.6% 2. 统一企业中国(220HK)-22年一季度成本上升 净负债（现金）/股东权益 -6.2% -14.6% -8.2% -13.9% -16.6% 抵消营收增长（增持）(2022/5/11) 股息率 5.9% 6.6% 4.6% 6.4% 6.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年8月9日 图表1：业绩总结表 人民币百万元 22财年上半年招证香港预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 22财年上半年对比20财年上半 年 营业收入 14,131 13,940 -1.4% 7.2% 18.0% 毛利 4,099 4,199 2.4% -7.4% -0.6% 营业利润 1,054 731 -30.6% -30.9% -47.4% 税前利润 1,183 856 -27.7% -27.6% -42.8% 归母净利润 848 614 -27.6% -27.5% -42.3% 每股盈利(人民币） 0.20 0.14 -27.6% -27.5% -42.3% 主要指标（%）毛利率 29.0% 30.1% 1.1ppt -4.7ppt -5.6ppt 营业利润率 7.5% 5.2% -2.2ppt -2.9ppt -6.5ppt 归母净利润率 6.0% 4.4% -1.6ppt -2.1ppt -4.6ppt 营收拆分方便食品 5,017 5,369 7.0% 14.0% 3.1% 饮料 8,652 8,248 -4.7% 4.9% 31.1% 茶饮料 3,708 3,651 -1.5% 4.9% 26.0% 果汁 1,337 1,401 4.8% 25.7% 76.6% 其他（奶茶，咖啡等 3,607 3,196 -11.4% -2.1% 22.9% 其他品类 462 323 -30.0% -25.8% 1.3% 总共 14,131 13,940 -1.4% 7.2% 18.0% 毛利率拆分 方便食品 22.0% 22.2% 0.2ppt -4.4ppt -9.8ppt 饮料 34.0% 36.2% 2.2ppt -4.7ppt -3.6ppt 其他 11.5% 6.6% -4.9ppt -8.3ppt -11.1ppt 总共 29.0% 30.1% 1.1ppt -4.7ppt -5.6ppt 其他利得-净额 0.4% 0.2% -0.2ppt -0.2ppt -0.4ppt 其他收入，销售占比 1.6% 1.2% -0.4ppt -0.4ppt -0.9ppt 销售及市场费用率 19.0% 22.3% 3.3ppt -1.8ppt 0.1ppt 行政费用率 3.8% 3.5% -0.3ppt -0.4ppt -0.3ppt 其他经营费用率 0.7% 0.5% -0.2ppt -0.2ppt -0.1ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：预测调整表 人民币百万元 2022E 2023E 2024E 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 调整前 调整后 变动% 营业收入 27,390 27,283 -0.4% 29,595 29,733 0.5% 31,895 32,033 0.4% 方便食品 10,120 10,472 3.5% 10,717 11,075 3.3% 11,386 11,768 3.3% 饮料 16,244 15,924 -2.0% 17,801 17,726 -0.4% 19,367 19,278 -0.5% 茶 6,693 6,720 0.4% 7,143 7,300 2.2% 7,624 7,791 2.2% 果汁 2,663 2,727 2.4% 3,063 3,206 4.7% 3,369 3,527 4.7% 其他饮料（奶茶、咖啡、水） 6,888 6,476 -6.0% 7,594 7,220 -4.9% 8,374 7,960 -4.9% 其他 1,026 887 -13.5% 1,077 932 -13.5% 1,142 987 -13.5% 毛利 7,910 8,039 1.6% 8,800 9,112 3.5% 9,827 10,008 1.8% 毛利率 28.9% 29.5% 0.6ppt 29.7% 30.6% 0.9ppt 30.8% 31.2% 0.4ppt 方便食品 22.1% 22.2% 0.1ppt 22.8% 23.1% 0.4ppt 23.8% 23.6% -0.1ppt 饮料 34.2% 35.4% 1.1ppt 35.0% 36.4% 1.4ppt 36.0% 36.9% 0.9ppt 其他 11.0% 9.0% -1.9ppt 12.8% 11.0% -1.7ppt 13.8% 12.0% -1.7ppt 经营利润 1,882 1,569 -16.6% 2,021 2,254 11.5% 2,234 2,408 7.8% 经营利润率 6.9% 5.8% -1.1ppt 6.8% 7.6% 0.8ppt 7.0% 7.5% 0.5ppt 归母净利润 1,498 1,273 -15.0% 1,597 1,764 10.4% 1,744 1,868 7.1% 归母净利润率 5.5% 4.7% -0.8ppt 5.4% 5.9% 0.5ppt 5.5% 5.8% 0.4ppt 摊薄每股盈利（人民币元） 0.35 0.29 -15.0% 0.37 0.41 10.4% 0.40 0.43 7.1% 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 统一估值表 股价 港币/人民币汇率 7.4 0.86 日期 9/8/2022 图表3：目标价与估值表 FY22EFY23EFY24E 每股盈利（人民币）0.290.410.43 每股盈利,同比增长-15.2%38.6%5.9% 市盈率21.5x15.5x14.7x 目标价计算 目标市盈率x 未来12个月每股盈利（人民币）0.37 8.3 目标价（港元） 上升空间12.1% 股息率4.6% 总回报率16.8% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万人民币2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 7,977 7,257 6,791 6,513 6,270 收入22,762 25,231 27,283 29,733 32,033 使用权资产 1,759 1,691 1,687 1,604 1,525 销售成本-14,696 -17,012 -19,244 -20,620 -22,025 商誉 4,720 3,950 3,870 3,870 3,870 毛利8,066 8,219 8,039 9,112 10,008 与联营公司的投资 794 813 835 889 939 其他收益107 78 56 61 65 其他非流动性资产 693 991 1,208 1,189 1,174 其他净收入367 478 465 505 544 非流动