业绩+分红双超预期，新船投用在即，竞争优势凸显

核心观点 业绩+分红双超预期，新船投用在即，竞争优势凸显 公司发布22年半年报，总体盈利超预期。上半年实现营收72.3亿，同比29.0%，归母净利15.4亿，同比40.0%，扣非净利12.8亿，同比137.0%。分季度看，Q2 营收39.4亿，同比32.6%，环比19.6%，归母净利9.18亿，去年Q2为8.7亿，同比5.5%，环比47.1%，Q2扣非净利7.8亿，去年同期为3.34亿，同比233%，主 要由于去年出售4艘自有船舶资产处置收益6.27亿。特别值得一提公司实施首次半 年度利润分配，拟向全体股东每10股派发现金红利12元，合计17.0亿元。 内贸集运市场运力紧张，运价维持高位。运力端，由于疫情反复内贸集运企业运力投放谨慎叠加内贸运力补充外贸等原因，运力趋于紧张。21年国内沿海省际运输集 装箱船舶运力（700TEU以上，不含多用途船）同比增速为-6.7%。运价端，运力紧缺推升运价，上半年PDCI（泛亚内贸集装箱运价指数）均值同比增长27%。公司经营表现突出，公司上半年加权总运力240万载重吨，同比下降3.8%，完成运输量 579万标准箱，同比下降6.64%，运价水平的提升带动公司业绩大幅提升。 4季度起新船陆续交付，成本显著降低，公司竞争优势凸显。公司此前订购18艘4600TEU，8.9万吨级集装箱船舶，将从10月起按照每月1艘节奏投入运营。我们认为新船投用将为公司带来新的竞争优势：1）运力显著提升，单位成本下降。18艘大船合计贡献160万载重吨，即相比当前运力增长67%，而大船显著的规模效应 将有效带动公司单箱成本下降，此外自有船舶替换成本较高的外租船舶，可进一步降低单位成本；2）小高箱+大船，吸引增量客户资源。公司推出小高箱，单箱收费标准不变同时容积增加4m³，降低单吨客户费用，吸引增量客户，同时可实现铁路 无换装高效作业，充当铁路箱，极大便利大宗商品多式联运，提升整体效率。 盈利预测与投资建议 我们调整公司22-23年预测，并添加24年预测，预计22-23年归母净利润分别为30.60、27.65亿（原预测20.79、22.53亿），24年为28.19亿。参考可比公司调整后22年平均估值9倍，考虑公司优秀的成本管控能力和运营效率，并结合公司较高的分红水平，给予10%溢价，对应估值10倍，对应目标价21.6元，维持增持评级。 风险提示 疫情持续时间超预期、宏观经济波动致内贸需求下滑、外贸运力回流加大行业价格压力、燃油成本大幅上涨 公司研究|中报点评中谷物流603565.SH 增持（维持） 股价（2022年08月09日）18.64元目标价格21.6元 行业交通运输 52周最高价/最低价30.06/14.5元总股本/流通A股（万股）141,896/43,443A股市值（百万元）26,449国家/地区中国 报告发布日期2022年08月10日 1周1月3月12月绝对表现0.2321.75.8-19.91相对表现-1.3729.635.793.98沪深3001.6-7.930.01-23.89 刘阳liuyang6@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522030001 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,41912,29114,67415,13816,264 同比增长(%)5.2%18.0%19.4%3.2%7.4% 营业利润(百万元)1,3683,2184,0923,6993,772 同比增长(%)18.8%135.1%27.2%-9.6%2.0% 归属母公司净利润(百万元)1,0192,4043,0602,7652,819 同比增长(%)18.8%136.0%27.3%-9.7%2.0% 每股收益（元）0.721.692.161.951.99 毛利率(%)14.0%21.3%26.5%23.3%21.5%净利率(%)9.8%19.6%20.9%18.3%17.3% 净资产收益率(%)25.1%32.3%29.1%23.8%22.8% 市盈率 26.0 11.0 8.6 9.6 9.4 市净率 5.1 2.7 2.3 2.2 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：中谷物流单季收入（亿元）图2：中谷物流单季利润（亿元） 营业收入归母净利润 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 图3：沿海省际集装箱船运力（万TEU）图4：内贸集装箱运价指数PDCI 内贸集装箱运价指数PDCI:综合 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 700 2015-06 2015-10 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 500 数据来源：公司半年报、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于1）21年盈利超过原预测（21年净利润24.04亿元，原预测20.10亿）；2）22年内贸集运运价延续增长趋势，上半年运价同比增长27%，下半年进入旺季，预计仍将延续涨势；3）产能方面考虑公司自22年10月起按照每月1艘速度引进新船，公司产能大幅提升，未来18艘新船总产能达到公司现有运力的67%。我们作出预测： 1）预测水运箱量22-24年分别为510.65、638.31和746.83万TEU，同比分别增长2%、25%和 17%，水运单位价格分别为2435.77、1948.62和1753.76元/TEU，同比分别增长20%、-20%和 -10%，二者合计带动水运业务收入22-24年分别为124.38、124.38和130.98亿元，同比分别增长22.4%、0.0%和5.3%，水运业务毛利率分别为30.93%、27.53%和25.91%； 2）预测陆运箱量22-24年分别为300.62、345.72和397.58万TEU，同比分别增长0%、15%和 15%，陆运单位价格分别为743.66、780.85和796.46元/TEU，同比分别增长5%、5%和2%， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 二者合计带动陆运业务收入22-24年分别为22.36、27.00和31.67亿元，同比分别增长5.0%、20.8%和17.3%%，陆运业务毛利率分别为1.75%、3.99%和3.41%； 3）预测公司22-24年合计收入146.74、151.38和162.64亿元，同比分别增长19.39%、3.16% 和7.44%，综合毛利率分别为26.49%、23.33%和21.53%。 盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 水运业务 销售收入（百万元） 8,123.0 10,162.0 12,438.3 12,438.3 13,097.5 增长率 6.9% 25.1% 22.4% 0.0% 5.3% 毛利率 16.9% 25.4% 30.9% 27.5% 25.9% 陆运业务 销售收入（百万元） 2,296.0 2,129.2 2,235.6 2,699.5 3,166.6 增长率 -0.2% -7.3% 5.0% 20.8% 17.3% 毛利率 3.6% 1.7% 1.7% 4.0% 3.4% 合计 10,419.2 12,291.2 14,673.9 15,137.8 16,264.1 增长率 5.2% 18.0% 19.4% 3.2% 7.4% 综合毛利率 14.0% 21.3% 26.5% 23.3% 21.5% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设水运箱量（万TEU） 592.13 609.90 510.65 638.31 746.83 变动幅度 -13.8% 4.7% 水运单位价格（元/TEU) 1,753.45 1,788.52 2,435.77 1,948.62 1,753.76 变动幅度 38.9% 9.0% 陆运箱量（万TEU） 319.04 334.99 300.62 345.72 397.58 变动幅度 -5.8% 3.2% 陆运单位价格（元/TEU) 794.66 802.60 743.66 780.85 796.46 变动幅度 -6.4% -2.7% 分产品盈利预测水运业务销售收入 10,383 10,908 - 12,438 12,438 13,098 变动幅度 19.8% 14.0% 毛利率 27.01% 27.73% 30.93% 27.53% 25.91% 变动幅度 3.9% -0.2% 陆运业务销售收入 2,535 2,689 - 2,236 2,700 3,167 变动幅度 -11.8% 0.4% 毛利率 3.65% 3.70% 1.7% 4.0% 3.4% 变动幅度 -1.9% 0.3% 销售收入合计 12,918 13,597 14,674 15,138 16,264 变动幅度 13.6% 11.3% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 26.49% 4.1% 23.33% 0.4% 21.53% 综合毛利率22.43%22.98% 变动幅度 数据来源：东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,918 13,597 14,674 15,138 16,264 变动幅度 13.6% 11.3% 营业利润(百万元)2,791 3,026 4,092 3,699 3,772 变动幅度 46.6% 22.2% 归属母公司净利润(百万元)2,079 2,253 3,060 2,765 2,819 变动幅度 47.2% 22.7% 每股收益（元）2.40 2.60 2.16 1.95 1.99 变动幅度 -10.1% -25.1% 毛利率(%)22.4% 23.0% 26.49% 23.33% 21.53% 变动幅度 4.1% 0.4% 净利率(%)16.1% 16.6% 20.85% 18.26% 17.33% 变动幅度 4.8% 1.7% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 公司作为内贸集运龙头，受益物流多式联运大趋势，成本和效率行业领先。运价趋势角度，目前内外贸运价差仍大，内贸运力紧张局面预计仍将延续较长时间。 图5：可比公司估值表 我们调整公司22-23年预测，并添加24年预测，预计22-23年归母净利润分别为30.60、27.65亿（原预测20.79、22.53亿），24年为28.19亿。参考可比公司调整后22年平均估值9倍，考虑公司优秀的成本管控能力和运营效率，并结合公司较高的分红水平，给予10%溢价，对应估值10倍，对应目标价21.6元，维持增持评级。 公司 代码