策论海外系列报告之二：当谈及港股流动性时，我们在讨论什么？
2022年8月10日 策略研究 当谈及港股流动性时，我们在讨论什么？ ——策论海外系列报告之二 要点 香港货币政策体系解析 香港的货币基础分为四大类：1.总结余；2.负债证明书；3.政府发行的纸币及硬币；4.外汇基金票据及债券。香港的货币基础的增减需要至少100%的外汇储备作为保证。发钞行要增加或减少货币供给，都必须以等值的美元支持。 香港货币基础的变化主要与HIBOR-LIBOR的利差相对应。美元流动性泛滥刺激对港元的需求，使得资金持续流入，货币基础也持续上升，反之亦然。 香港地区没有存款准备金率。香港地区没有中央银行，商业银行发行的货币在以1：7.8的比例缴存美元给政府后，不需要缴交存款准备金。港币存款主要通过实际的贷款需求予以放大。港币的货币乘数多数维持稳定，经济危机时期货币乘数往往出现回落。 海外流动性仅对港币流动性造成短期波动，经济基本面是影响港币流动性的核心因素。无论是Hibor利率、美联储资产负债表同比增速还是TED利率，港币M2同比只在这三者出现大幅变动时受到短期影响，其长期走势仍然更贴合国内经济基本 面。港币M2同比与内地PMI高度正相关，因港股主要利润（70%）来源于内地。如何衡量港股市场资金流动？ 相较于中介持股市值变动，持股市值占比更能衡量港股内部资金的变动情况。以中介持股市值变动衡量的资金流入的数据与实际数据存在偏差，主要源于两方面原因：一是二次上市公司可能会将美股存托凭证转换为港股；二是港交所中央结算系统中未能全面统计市场交易股份情况。各个中介的持股市值占比更能衡量港股内部资金的变动情况。 如何理解流动性、经济基本面与港股市场的关系? 盈利基本面对港股市场的影响更为直接。内地经济基本面的走势决定港股市场的走势，经济基本面的拐点往往是港股的拐点。 从相关系数来看，港股市场表现与港币流动性均受到内地经济景气度的影响。可能的一种传导路径是：当内地经济景气度改善时，港股市场向好的同时市场投资者更愿意投资港股，港币流动性改善。 股市上涨并非完全由资金注入所带来。市场在研究微观流动性的时候往往认为股市上涨是由资金流入所带来的。但事实上，投资者对于公司市值一致性预期的调整是导致市场变化的重要原因。当投资者对公司的预期价值下调时，整个市场的市值将会下降，反之亦然。 海外市场来看，经济景气度才是决定市场走势的关键。无论欧洲、美国还是日本M2的增加并不一定能带来股市的上涨，经济景气度的变化才是决定各自股市走势的关键。而港股作为一个离岸市场，当经济景气度提升时很容易促使海外投资者将外币转为港币，进而推动港币M2的增加。因此导致港币M2的变化与港股市场变化趋势较为一致。 盈利基本面是影响港股市场的核心因素。市场在分析香港M2增速变化时，往往将港币M2变化或者香港整体M2（包括人民币及美元）的变化视作港股市场走势变化的原因。但从本文分析来看，港股走势的变化很有可能是港币M2变化的因而非果。因此在分析港股市场时，盈利基本面是首要因素，流动性的变化是次要因素。 风险提示：1.经济超预期下行；2.海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002)021-52523858 gongj@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、香港货币政策体系解析3 1.1、香港货币政策及基础货币3 1.2、港币货币乘数的历史变化规律6 1.3、香港总货币供应量受到国内经济的显著影响7 1.4、海外货币政策对港币M2仅造成短期波动10 2、如何衡量港股市场资金流动？11 2.1、如何衡量香港市场的资金流动？11 2.2、为何我们更应关心港股的资金比例变化而不是净流入数值？12 3、如何理解流动性、经济基本面与港股市场的关系?14 3.1、盈利基本面对港股的影响更为直观14 3.2、香港流动性本身也受到经济景气度的影响16 3.3、盈利基本面是影响港股市场的核心因素18 4、风险提示21 中庚基金 表1：香港货币基础组成 1、香港货币政策体系解析 1.1、香港货币政策及基础货币 香港货币政策的主要目标是维系货币稳定，港币的发行量和利率几乎完全由市场供需决定。香港金管局通过与美元的联系汇率制度来维持货币稳定，即将本 币与某特定外币的汇率固定下来，并严格按照既定兑换比例，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。因此港币的发行几乎完全取决于市场自主的供需调节，没有中央银行对此负责。香港金管局只对香港的汇率负责，在美元/港元汇率达到7.85或者7.75时，才会抛售或者买进美元干预港元汇率，从而影响港币的发行量。其他时候港元的发行量和市场利率完全由市场供需决定，特区政府并不进行干预。 香港市场货币供应量=基础货币投放量*货币乘数。我们接下来先来看香港货币基础： 香港的货币基础分为四大类：1.总结余；2.负债证明书；3.政府发行的纸币 及硬币；4.外汇基金票据及债券。 中文名称 英文名称 含义 备注 总结余 AggregateBalancebeforeDiscountWindow 各银行（及持牌机构）与同业及与金管局之间的收支而在金管局开设的结算户口结余的总额。 由于总结余是无息资产，因此在规模持续增长以后，金管局通过用总结余购买增发的外汇基金票据的方式削减总结余规模。 外汇基金票据及债券 OutstandingExchangeFundBillsandNotes 外汇基金票据包括1年内的票据（Bills），和1年以上的债券（Notes）。金管局会通过控制发行节奏和直接发行/赎回的方式调控外汇基金票据的规模。 负债证明书 CertificatesofIndebtedness 三家发钞银行可以以美元向香港金管局购买负债证明书，或相反。在必要时，金管局可以通过（用美元）赎回负债证明书，从而实现缩减港元现钞规模。 现钞（20元以上） 政府发行的流通纸币和硬币 Governmentnotes/coinsincirculation 金管局和政府发行货币的代理银行间的结算调控方式同负债证明。 现钞（10元及以下） 资料来源：香港金管局，光大证券研究所整理 1）总结余：在香港的货币制度下，总结余是指各银行（及持牌机构）为结算银行同业的收支及银行与金管局之间的收支而在金管局开设的结算户口结余的总额。1996年以后，金管局将调控货币基础重点从负债证明转向总结余。 金管局短期主要通过总结余调整汇率及货币基础。我们俗称的“注资”，是指金管局在必要时（港元短缺，汇率触及强方兑换保证水平时），向商业银行“购买”美元。转换后的港币将计入持牌银行的结算户口，从而增加总结余规模，并扩大货币基础规模。通常来说，注资规模和同期流入资金规模大致对应。 另外，总结余规模也对应香港银行间市场短期资金流量。在预计资金流将有 大幅波动（起落）的情况下，金管局会保持较大规模的总结余以应对交付需要。 直到预期资金流转为平缓后，金管局才会削减总结余规模。因此当外资流入时，总结余的变化最为敏感。 图1：香港金管局注资额和总结余 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 2500 2000 1500 1000 500 0 中国香港:金管局注资额(右轴，亿元港币)中国香港:基础货币:总结余（亿元港币） 资料来源：香港金管局，wind，光大证券研究所，数据截至2022年5月 2）负债证明书：三家发钞银行（中银香港、汇丰银行以及渣打银行）可以按7.8港元兑1美元的汇率以美元向香港金管局购买负债证明书，或相反，以负 债证明书按7.8港元兑1美元的汇率退回等值美元。负债证明保证了所有港元现钞均由足额美元支持。在必要时，金管局可以通过（用美元）赎回负债证明书，从而实现缩减港元现钞规模。 3）政府发行的流通纸币和硬币：目前，发钞行仅发行20元及以上的纸币， 而10元及以下的纸币和硬币则由政府发行。金管局和政府发行货币的代理银行间的结算调控方式同负债证明。 4）外汇基金票据及债券：外汇基金票据包括1年内的票据（Bills），和1 年以上的债券（Notes），是货币基础的最主要组成部分（占比超50%）。作为港元货币基础的最大蓄水池，金管局会通过控制发行节奏和直接发行/赎回的方式调控外汇基金票据的规模，从而实现削减货币基础规模的目标。 当前政府主要通过调节总结余和外汇基金票据来调整货币基础。由于负债证 明书和政府发行的流通纸币和硬币是针对港元现钞而言，因此外汇基金票据和总 结余才是港元货币基础的主要组成部分。1996年以后，金管局已经将调控货币基础规模的重点从负债证明转向总结余和外汇基金票据。 香港的货币基础的增减需要至少100%的外汇储备作为保证。发钞行要增加 或减少货币供给，都必须以等值的美元支持。这就等于说，香港的外汇储备正好 对应着香港市场上的基础货币投放量。不过事实上货币基础均被香港的外汇储备实施超过100%的覆盖，这是因为超过100%的储备支持为香港金管局保卫联系汇率制度提供了强有力的保证。 图2：香港货币基础总额变化 资料来源：香港金管局，光大证券研究所，数据截至2022年5月 图3：联系汇率制度下的自动调节机制图4：外汇储备和货币基础高度相关，但显著高于货币基础 资料来源：香港金管局，光大证券研究所资料来源：香港金管局，光大证券研究所，数据截至2022年5月 香港货币基础的变化主要与HIBOR-LIBOR的利差相对应。2008年全球金融危机之后，LIBOR大幅回落，港元和美元的利率差（HIBOR-LIBOR）有所上升，这极大地减弱了港币兑换美元的套利活动，进而推动港币走强，不断触发强方兑换保证。换言之，美元流动性泛滥刺激对港元的需求，使得资金持续流入，货币基础也持续上升。而2016年之后受到美联储加息的影响，LIBOR走强，带来HIBOR与LIBOR的差距加大，套利交易带来抛售港元的压力，抵消了股票基金流入引发的对港元的需求，资金持续流出，货币基础也因此减少。1 图5：港元汇率和香港货币基础变化 资料来源：香港金管局，光大证券研究所 1《Foreignexchangemarketoperationsandreservemanagement:therecentexperienceofHongKong》HongKongMonetaryAuthority 图6：HIBOR和LIBOR利差以及香港货币基础 资料来源：香港金管局，光大证券研究所 图7：香港货币基础同比变化与经济基本面相关性较低 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 基础货币总额同比中国香港:GDP:现价:当季值:同比中国内地GDP:现价:当季值:同比 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2022年7月，中国GDP同比截至2022年Q2，香港GDP同比截至2022年Q1 1.2、港币货币乘数的历史变化规律 在探讨货币基础之后，我
