月度展望202208：负利率时代结束，欧洲将走向何方？

每月展望202208 股票研究·策略研究·月度展望 负利率时代结束，以及欧洲将走向何方？ 报告论文： 欧洲央行近11年来首次加息，标志着欧元区长达八年的负利率实验结束。我们认为，即使欧洲央行采取措施遏制通胀并拯救欧元，同时提出TPI工具以防止欧元区成员国借贷成本无序扩张，下行因素包括债务相关压力、俄罗斯能源供应持续由于TPI工具的模糊性导致的减产和投资者信心不足仍可能将欧洲经济拖入衰退，欧元几乎肯定会继续贬值。 报告摘要： 相关报道 2022年8月9日研究分析师欧阳世 睿(852) 衰退风险导致欧洲经济体之间的分裂压力增加。欧洲央行加息后，负债累累的意大利主权债收益率大幅上升，而德国和法国等负债较少的经济体长期收益率则相反。与此同时，不同成员国消费者 1、《拥抱风险和机遇》 2022-04-11 面临的实际利率差异越来越大。到7月29日，意大利-德国10年期国债收益率差从2022年第一季 度末的1%左右扩大至2.4%，即将突破2.5%的危险区域。目前，欧洲正面临两难，是在跟上美联储快速加息的同时冒着增加碎片化风险的风险，还是在减缓加息步伐同时遭受欧元兑美元迅速走弱的影响。鉴于欧洲持续严重的通胀压力以及俄罗斯能源管道进口可能完全停止，我们预计欧洲经济将在2022年底陷入衰退。我们还可能看到欧洲内部的碎片化状况恶化，这可能会迫使欧洲央行放慢加息步伐。 随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化。俄罗斯持续减少对欧洲的能源供应正在加剧通胀飙升和最终衰退的风险。如果俄罗斯完全停止对欧洲的能源供应，欧洲将不得不通过削减自己的能源需求来弥补短缺。从2022年7月开始的未来10个月，与2019-2021年的平均需求相比，欧盟的天然气需求可能需要被迫下降15%，而高度依赖俄罗斯天然气的成员国可能不得不将需求减少到54%以维持20%的存储水平。我们预计能源危机将加剧欧洲债券市场的动荡，因为原本在德国等相对健康的经济体寻求主权债券避风港的资金现在因通胀担忧而无处可藏，从而加剧了整体抛售欧洲债券。我们还建议股票投资者减少对能源冲击和衰退风险较大的经济体的配置，例如芬兰、爱沙尼亚和德国。 鉴于欧洲央行的TPI工具表现不佳，预计欧元将继续下跌。当拉加德在2022年6月15日承诺欧洲央行将加快开发应对市场动荡的工具时，市场恐慌确实暂时缓解了。欧元起初跳涨，意德利差开始收窄。然而，在7月份公布TPI工具及其规则后，由于该工具的有效性似乎远低于预期，市场在很大程度上感到失望。我们预计，欧洲央行的模棱两可，再加上欧洲的政治动荡、通胀失控和经济衰退风险扩大，将使欧元的暂时反弹难以为继，到2022年底欧元兑美元汇率可能低于平价。 风险：俄罗斯可能会切断对欧洲的能源供应，导致通胀急剧上升。欧盟成员国的借贷成本进一步扩大，碎片化风险增加。欧洲经济可能在2022年底进入衰退。 2、《美国股市尚未完全反映通胀数据和利率 远足》 2022-06-29 3、《消退的通货膨胀和增长：信号是什么 由美国经济指标提供？》 2022-07-20 东吴证券国际经纪有限公司感谢东吴的贡献和支持 研究所，并在 特别是它的员工冯涵若(冯涵若). 目录 1.衰退风险将导致欧洲经济体之间的收益率差扩大，因此 碎片化压力增加5 2.随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化6 3.鉴于欧洲央行的TPI工具表现不佳，预计欧元将继续下跌9 4.风险亮点13 图表 图1：欧洲HICP月度同比数据不断创历史新高4 图2：欧元兑美元汇率跌至2001年6月以来的最低水平4 图3：自COVID19大流行开始以来，欧盟政府债务水平一直在飙升6 图4：整体流入欧洲的累计债券流入量下降，而流入更安全的德国债券的流入量增加（百万美元，自2017 年8月以来的累计流入）6 图5：不同成员国之间的收益率差扩大6 图6：欧洲央行在2008年和2011年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差扩大显著地6 图7：自大流行以来欧洲的能源价格一直在上涨7 图8：与2019-21年的平均水平相比，欧盟的天然气需求必须被迫下降15%7 图9：俄罗斯天然气完全停止流动时的储气水平预测9 图10：2019年至2021年各经济体的平均能源需求变化以及俄罗斯天然气完全停止使用情况下所需的需求变化流动9 图11：当拉加德承诺欧洲央行将加快TPI工作时，意大利和德国的收益率差最初减少10 图12：我们预计欧元的暂时性反弹是不可持续的10 图13：欧盟和欧元区失业率11 图14：欧元区和美国PMI11 图15：欧盟和欧元区经济景气指数11 图16：欧盟和欧元区就业预期指数11 表1：俄罗斯能源削减对欧洲经济体天然气供应的影响8 表2：近期成交量显着增加的英国和欧洲股票（5天平均到20天平均成交量增加%大于50%）和20天前价格上涨（截至7月27,2022)12 在欧元区通胀率在2022年6月达到8.6%的高位以及欧元兑美元近20年来首次跌破平价之后， 欧洲央行不得不跟上美联储的加息步伐，并将其三个基准利率上调50个基点7月21日，主要再融资操作利率分别为0.50%、边际贷款工具利率为0.75%、存款工具利率为0.00%。这是欧洲央行近11年来的首次加息，标志着欧洲央行结束欧元区负利率的八年实验。在本报告中，我们研究了欧洲主要经济指标的趋势以及欧洲能源供应将在多大程度上受到俄罗斯-乌克兰冲突的影响。我们探讨结束负利率是否有助于欧洲摆脱衰退前景。我们认为，即使欧洲央行采取措施试图抑制通胀和拯救欧元，同时提出传输保护工具（TPI）以防止欧元区成员国借贷成本无序扩张，包括债务相关压力在内的下行因素仍将持续俄罗斯能源供应削减和TPI工具模糊导致投资者信心不足仍可能拖累欧洲经济陷入衰退，欧元几乎肯定会继续贬值。 图1：欧洲HICP月度同比数据不断创新高图2：欧元兑美元汇率跌至2001年6月以来的最低水平 欧盟欧元区 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 欧元/美元 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 75 0.6 资料来源：欧盟统计、东吴证券（香港）资料来源：彭博、东吴证券（香港） 1.衰退风险将导致欧洲经济体之间的收益率利差扩大，从而增加碎片化压力 自2020年COVID19大流行开始以来，欧盟和欧元区的政府债务水平一直在飙升，人们越来越担心许多成员国已经负担过重。欧洲央行加息后，负债累累的意大利主权债收益率大幅上升，而德国和法国等负债较少的经济体长期收益率则相反。根据EPFR关于资金流向欧洲债券市场的数据，由于对高负债成员国经济状况的担忧，整个欧洲的累计债券流入量有所下降。流入较为安全的德国债券的资金增加，推动德国债券收益率走低，而意大利和希腊等国家主权债券的抛售正在推高这些国家的利率，从而导致更严重的偿债压力。那些依赖低利率来维持财务状况的经济体。与此同时，不同成员国消费者面临的实际利率差异越来越大。意大利-德国10年期国债收益率差扩大至2。到7月29日，从2022年第一季度末的1%左右增长到4%，即将突破2.5%危险区。欧洲央行在2008年和2011年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差大幅扩大，并引发金融风暴，迫使欧洲央行停止加息并转而降息。接下来的故事大家都知道——2011年欧债危机爆发，带来了长达8年的零利率政策。.目前 ，欧洲正面临着一个两难选择，是在跟上美联储快速加息的同时冒着增加碎片化风险的风险，还是在放缓加息步伐的同时，又因欧元兑美元迅速走弱而受苦。鉴于欧洲持续严重的通胀压力以及俄罗斯能源管道进口可能完全停止，我们预计欧洲经济将在2022年底陷入衰退。我们还可能看到欧洲内部的碎片化状况恶化，这可能会迫使欧洲央行放慢加息步伐。 图3：自COVID19大流行开始以来，欧盟政府债务水平一直在飙升 图4：流入欧洲的累计债券流入量整体下降，而流入更安全的德国债券的流入量下降 增加（百万美元，自2017年8月以来的累计流入） Bond-FlowCum 20000 140000 15000 120000100000 10000 80000 德国Bond-FlowCum意大利发达的欧洲债券流量(rhs) 5000 0 -5000 -10000 60000 40000 20000 0 -20000 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 -40000 资料来源：彭博、东吴证券（香港）资料来源：EPFR、东吴证券（香港） 图5：不同成员国之间的收益率差扩大 图6：欧洲央行在2008年和2011年的加息也导致意大利和德国之间的收益率差显着扩大 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 意大利10年期国债收益率德国10年期国债收益率屈服意大利和德国10年期收益率差欧洲央行政策利率 法国10年期国债收益率西班牙10年期国债收益率屈服 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 05/03 06/06 07/09 08/12 10/03 11/06 12/09 13/12 15/03 16/06 17/09 18/12 20/03 21/06 -2% 资料来源：彭博、东吴证券（香港）资料来源：彭博、东吴证券（香港） 2.随着俄罗斯削减能源供应，通胀风险恶化 俄罗斯持续减少对欧洲的能源供应正在加剧通胀飙升和最终衰退的风险。直到2022年7月，俄罗斯的Gazprom将通过NordStream1流向欧洲的天然气量减半至产能的20%。俄罗斯天然气工业股份公司还打破了与其欧盟商业伙伴的几项长期供应合同。如果俄罗斯完全停止 其对欧洲的能源供应，对能源市场的不可逆转的损害将是不可避免的，欧洲将不得不通过削减自身的能源需求来弥补缺口。从2022年7月开始的未来10个月，与2019-2021年的平均需求相比，欧盟的天然气需求可能需要被迫下降15%，以将天然气储存量维持在200TWh的水平，而成员国的天然气需求量依赖俄罗斯天然气的国家可能不得不将需求减少多达54%以维持20%的存储水平。 图7：自大流行以来，欧洲的能源价格一直在上涨图8：与2019-21年平均水平相比，欧盟的天然气需求必须被迫下降15% 欧洲平均零售汽油价格（美元/加仑）10002019-21年平均需求（存储级别，TWh）需求减少 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 01 4.5 800 600 400 200 0 -200 -400 7 -600 15%（存储级别，TWh） 资料来源：彭博、东吴证券（香港）资料来源：Bruegel、东吴证券（香港） 表格1：俄罗斯能源削减对欧洲经济体天然气供应的影响 影响 贸易 国家 主要贸易伙伴 体积* (太瓦时) 隔断 波兰PolskieGornictwo好处i;Gazownictwo(PGNiG)98 这 希腊 V/OSoyuzGazexport；DEPA公共燃气公司； 普罗米修斯天然气公司；MytilineosS.A. 35 荷兰人 GazTerra（加苏尼）39 丹麦 Ørsted(DONGNaturalGasA/S) 27 保加利亚保加利亚能源控股公司EAD。28 减少 芬兰富腾（巢）；加苏姆25 Uniper全球大宗商品；东南;WIEH有限公司(GP)。拥有）；WINGASGmbH（GP拥有）；已完成（GP 德国 拥有）；温特歇尔那里；VNG股份公司；壳牌能源欧 洲有限公司 369 意大 ENIS.p.A.；GazpromItalia（GP拥有）；协同作用 意大利S.r.l.；世博解决方案公司；VivigasS.p.A. 280 RWESupply&TradingCZa.s.；（转