聚焦新型电力系统核心环节，储能+智能化赋能高增

背靠南网大平台，布局新型电力系统多个黄金赛道，“双碳”目标下营收持续高增。通过两次重组获得广东电科院大量资源支持，公司形成了技术服务（储能系统技术服务、试验检测及调试服务）+智能设备双主业格局。依托南网平台资源，公司过去承包了南网区域30%以上火储调频项目，在并网环节有大量经验积淀，可复用至电化学储能等其他场景。 同时，公司多次参与国家科技项目，多项业务技术行业领先。公司成长速度较快，2018-2021年实现营收/归母CAGR分别为65.74%/119.37%。 储能行业高速增长，公司订单丰厚。近期系列政策从“需求”和“经济性”双维度带动大储发展，行业增长逻辑不断理顺，公司储能业务值得期待。1）在手、潜在订单丰厚：目前公司储能在手订单超8亿元；2023年文山电力940MWh储能项目有望确认收入，金额约15亿元；“十四五”期间公司在广东省储能系统技术服务市场规模约72亿元（南网空间600亿，其中广东省240亿，公司份额约30%）。2）产业链布局：未来储能商业模式将以EPC为主，并由自研EMS向EPC设备其他环节（电池PACK等）布局，叠加长期规模效应摊薄成本，储能业务毛利率有望持续提升，短期稳定在15%左右水平。 电源侧景气度回升，电网侧稳增长，试验检测服务增长稳健。1）公司电源侧业务主要包括火电、海上风电、核电三块：a）海上风电“十四五”规划装机已超100GW，行业发展有望加速；b）核电新机组审批增加，行业重视度被重提。但基于2021年基数较高、火电退出等考虑，保守预计2021/2025年电源侧试验检测市场空间分别为9.11/10.86亿元。2）电网侧行业增速与电网投资相关，整体较为稳定，公司具有技术、资质、客户多方面优势，业务增速有望持续领跑行业，综合考虑，短期公司试验检测业务增速将在25-30%，整体呈现稳增长态势。 新型电力系统增速驱动，智能设备或有结构性机遇。公司智能设备包括配用电设备、智能监测设备、机器人和无人机，目前已有多款产品落地。 “十四五”两网投资约3万亿元，其中智能设备为投资重心，我们预计电网智能化投资规模将达到3228亿元：1）配用电设备在电网总投资占比60%以上，其中智能电表有望迎来更新换代周期，公司作为行业标准制定者，预计将充分受益于结构性增长机会；2）智能检测设备、机器人及无人机市场上百亿，公司空间超十亿。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.01/5.32/8.06亿元，同比分别+40%/+165%/+51%，对应现价（8月9日）PE分别为111/42/28倍。综合考虑储能行业高增速态势，以及公司具备多方技术优势、依托南网平台的资源优势，给予目标价47.1元，对应2023年50倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：储能行业发展不及预期的风险；海上风电装机不及预期的风险；电网总投资不及预期等。 1.依托南网大平台，电力重点赛道多点布局 1.1.两次资产重组，形成技术服务+智能设备双业务主线 两次重组，业务结构不断完善。南网科技成立于1988年，2021年正式登陆科创板上市。公司前身为广华实业实体进出口公司，2004年改制为有限责任公司，更名为广东广华实业进出口有限公司，2017-2019年公司通过两次资产重组获得了广东电科院大量优质资源支持，公司业务结构不断完善： 第一次重组（2017年）：广东电网剥离广华有限原代理的电力进出口业务及收取核电补偿费业务，并将广东电科院市场化运营电源侧技术服务业务及相关资产、资质等整体并入，更名为能源技术； 第二次重组（2019年）：广东电网将广东电科院下属的与能源技术存在技术重叠或涉及能源技术未来发展方向的相关部门划转至能源技术。 图1：公司发展历程 股权结构清晰，南网赋能加速公司发展。公司控股股东为广东电网有限责任公司，实际控制人为中国南方电网有限公司。南方电网通过广东电网、南网产投、南网能创合计间接持有公司64.14%股份，为公司实际控制人。电网领域信息化领军企业东方电子、北京智芯分别持股3.84%、3.36%，在自动化、信息化、智能化领域与南网主营业务实现联动发展。 图2：公司股权结构 “技术服务+智能设备”双业务条线形成，储能、试验检测、配用电均有涉及。公司核心业务覆盖新型电力系统关键环节，通过提供“技术服务+智能设备”的综合解决方案，保障电力能源系统的安全运行和效率提升，促进电力能源系统的清洁化和智能化的发展。其中，技术服务业务包括储能系统技术服务、试验检测及调试服务两类；智能设备业务包括智能配用电设备、智能监测设备、机器人及无人机等。 图3：公司业务架构 南方电网加快优质资产证券化。根据南方电网《资本运营落实公司发展战略纲要重点工作任务（2021年版）》，“十四五”期间，围绕解决公司生产经营、改革发展中的痛点难点问题，公司将通过资产整合、上市、并购重组等方式做强做优做大平台型企业，积极探索或创新资本运营手段，积极引资金、引机制、引人才、引市场，实现公司资源的优化配置，助力公司产业布局调整和优化，提升公司治理水平。目前南方电网旗下主要有文山电力、南网能源、南网科技三个上市平台，其中公司是南网旗下唯一科技和产品类上市公司，聚焦清洁能源，南网相关资源大量倾斜。 表1：南网旗下主要上市公司 1.2.营收持续高增，储能为长久发展注入活力 受益于优质资产注入，公司营收及归母净利润持续高增。2018-2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为65.74%/119.37%，2022Q1公司实现营业收入/归母净利润2.44/0.05亿元，分别同比+67.70%/+141.41%，增速再创新高。公司的利润增速高于收入增速主要系随着资产重组完成，业务结构逐步趋于完善所致。 降本增效+业务结构优化，公司利润率稳中有升。受资产重组带来业务结构改善的影响，公司近年来利润率水平不断提升，2021年公司销售毛利率/销售净利率分别为30.13%/10.33%。2022Q1受电芯价格波动等因素影响，公司利润率短期出现下滑，2022Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为25.36%/1.85%，公司通过持续规范采购过程管理、将生产准备工作前移等成本控制手段，毛利率有望实现企稳回升。 图4：公司近年归母净利润增速持续高于营收增速 图5：公司销售毛利率、销售净利率变化 业务多元化发展，储能毛利率边际好转。公司各项业务齐头并进，占比较为均衡，不存在过分依赖某一业务的情况，2021年公司智能监测设备、智能配用电设备、机器人及无人机、试验检测及调试服务、储能系统技术服务收入分别为2.28/2.12/1.86/3.13/1.91亿元，分别占比16.46%/15.31%/13.43%/22.60%/13.79%。在利润率上，试验检测及调试服务一马当先，2021年毛利率为40.96%。同时，储能系统技术服务毛利率稳步提升，2021年毛利率为27.29%，同比提升12.43pct，但随着储能用电芯价格高涨，公司储能业务毛利率可能会短期承压。 图6：公司各项业务均衡发展 图7：2021年储能系统毛利率提升较大 南方电网电力人才高地，坚持以研发为核心，研发人员占比创新高。公司研发投入不断加大，研发费用率持续提升，持续改进自身技术实力。2021年公司研发投入为0.94亿元，同比增长34.79%，占营收比重为6.78%。同时，公司研发人员不断增长，2021年增至137人，占公司总人数的41.51%，彰显以技术为核心的企业定位。 图8：公司近年研发人员数量及占比 图9：公司近年研发费用及营收占比 南网“十四五”规划加大投资力度，公司背靠南网乘快速发展东风。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，总体电网建设计划投资约6700亿元，同比增加36%。南网是公司第一大客户，2021年贡献收入占比56.21%，关联交易依赖程度较高。其中电网发展最快的广东省贡献营收占比75.37%，公司业务主要集中在广东省内。公司作为南网旗下科技型上市公司，凭借南网直属单位背景+人才技术高地的双重优势，有望在电网信息化、储能、配网数字化等领域实现营收高增。 图10：南网贡献的营收占公司营收50%以上 图11：公司业务主要集中在广东省内 2.储能景气度大好，多项目订单纷至沓来 2.1.储能行业高速发展，国内大储蓄势待发 全球电化学储能行业高速发展中。根据CNESA，2021年全球电化学储能新增/累计装机分别为6.85/20.4GW，分别同比+44.86%/+43.19%，其中中国新型储能新增/累计装机分别为1.85/5.17GW，分别同比+18.27%/+56.52%。根据CNESA，预计到2025/2030年我国电化学储能累计装机或将达到40/110GW，电化学储能的年装机增量将保持在12-15GW。 图12：中国电化学储能新增、累计装机变化 图13：全球电化学储能新增、累计装机变化 从电化学储能产业链来看，上游：主要为储能电池、电池管理系统（BMS）、能量管理系统 （EMS）、 储能变流器（PCS）、其他配套设备， 分别占投资成本的53%/8%/5%/11%/6%；中游：主要包含系统集成商和EPC厂商，分别投资成本占比5%/9%； 下游：按用电环节分主要包含发电侧、电网侧、用户侧三大类用户。公司目前主要覆盖上游EMS及中游系统集成和EPC业务，同时正在建设电池PACK和储能集装箱产线，预计2022 H2 投产，一方面有利于保障上游供应的稳定，另一方面可以加强对于成本端的控制。 储能应用场景丰富，可以分为发电侧、电网侧和用户侧三大场景。发电侧：风光发电具有时间上的波动性，储能系统需要平抑新能源发电功率波动，实现电力调峰功能； 电网侧：当发生电网阻塞时，储能系统能够储存无法输送至下游的电能，或在电路升级扩容时，利用储能系统储存电能，降低电力流失成本；用户侧：随着电力交易和电力市场化机制的完善，用电侧需要部署储能信息化系统以实现峰谷价差套利、容量电费管理等功能。 图14：电化学储能产业链及应用场景 大储市场占比较高，市场潜力无穷。表前市场（FTM，front-the-meter）主要指发电侧&电网侧储能，由于规模较大，本文简称为“大储”；表后市场（BTM，behind-the-meter）主要为用户侧储能，包含户用和工商业应用，通常容量较小。根据BNEF，2020年全球表前/表后市场储能装机占比分别为63%/29%。在我国储能市场中，大储同样占比较高，根据BNEF，2021年我国发电侧、电网侧储能应用占比高达96%。 图15：全球电化学储能仍以电源侧配储和用户侧为主 图16：2021年中国电化学储能各应用场景和技术装机 招标持续火热，我国大储市场蓄势待发。目前限制储能装机的主要因素仍为经济性，在技术降本短期难以满足的条件下，通过政策明确项目收益来源与成本分摊机制，成为项目开发的核心驱动力。6月以来，储能招标重回快车道，据不完全统计，2022年上半年公开招标已超过20GWh（并网口径小于此规模）。 表2：近期招标的大储项目 结构上，独立储能/共享储能电站建设正如火如荼。1）项目招标、落地进展加快：2022年上半年并网投运的独立储能电站共2座、启动施工建设的项目共17个、进入/完成EPC和储能设备招标的项目共64个，总计规模9.24GW/18.55GWh；2）备案增加，后续发展可持续：截至目前，共有近200个大规模电力/共享储能项目已通过备案或公示，项目总规模超60GWh，同时备案项目中大量为示范项目（河北5GW，浙江1.4GW，山东二期3.1GW），示范项目一般会在2022年开工建设，2023年并网，因此后期开工率有保证，行业长期发展有望持续向好；3）大规模趋势明显：目前已有10个独立储能项目规模达到1GWh。 图17：2022年上半年各地已开工和已启动采购的独立 图18：2022年上半年独立式储能项目进展（GW） 政策陆续出台促进新型储能发展，经济性有望边际