持续提升核心技术平台，CDMO商业化项目进入快速增长期

2022年8月9日证券研究报告/公司研究 九洲药业603456.SH 医疗研发外包/医疗服务/医药生物 持续提升核心技术平台 基础数据： 截至2022年8月8日 当前股价44.71元 投资评级买入 评级变动维持 总股本8.34亿股 流通股本8.30亿股 总市值373亿元 流动市值371亿元 相对市场表现： 960 760 560 360 160 2022/1/2 2021/7/2 2021/1/2 2020/7/2 2020/1/2 2019/7/2 2019/1/2 -40 九洲药业涨跌幅%沪深300涨跌幅% 分析师： 分析师黄文忠 Huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68085205 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦12层 CDMO商业化项目进入快速增长期 事件：公司发布2022年中报：2022年上半年公司实现营收29.54亿元， 同比增长58.15%；归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%；扣非归母净利润为4.68亿元，同比增长90.37% 事件点评： ◆CDMO业务持续驱动公司收入高速增长。2022年上半年公司实现营业收入29.54亿元，其中公司特色原料药及中间体业务销售收入7.78亿 元，同比增长18.35%，保持稳健增长水平；CDMO业务（分部业务项下专利原料药及中间体）销售收入19.72亿元，同比增长92.56%，占营收比重进一步提升，高达66.73%。公司营业收入高速增长，继续主要由CDMO业务高速增长驱动。 ◆CDMO业务持续提升核心技术平台，管线商业化项目进入快速增长期。 1）持续提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发。报告期内，公司持续以加强研发能力为战略重点，凭借多年的新药研发和技术积累，掌握了众多具有自主知识产权的前沿绿色制药技术。目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术、光催化技术、电化学技术、结晶技术、多肽技术研究平台等多个领先的 技术平台，通过大量的项目实践和成功的技术转化，高效解决客户面临的工艺难题与技术挑战，为客户项目提供行业领先的技术解决方案。其中，多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务。 2）在全球外包逐步转入国内的趋势下，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略。报告期内，公司与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目稳步增长；随 着公司同国内客户的合作广度和深度持续加强，客户新药NDA项目数 相关报告： 1.公司研究：九洲药业（603456） ——技术领先型原料药企业，掘金CDMO正当时_2019.2.13 2.年报点评：九洲药业（603456） ——业绩符合预期，CDMO业务快速增长_2019.03.14 3.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO锁定诺华长期订单， API回升可期_2020.04.13 4.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升_2020.08.28 5.年报点评：九洲药业（603456） ——API业绩拖累因素消除， CDMO业务项目数快速增长 _2021.04.30 6.中报点评：九洲药业（603456） ——CDMO驱动业绩高速增长， API持续良性发展_2021.08.19 7.年报点评：九洲药业（603456） ——CDMO业务保持快速增长，今年一季度业绩超预期 __2022.04.21 持续增加，国内业务进入快速增长期。基于多年对全球市场战略开发布局，CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、 III期的漏斗型项目结构，同时所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。截止报告期末，公司承接的项目中，已上市项目23个，处于III期临床项目55个，处于I期和II期临床试验的有662个，较去年末分别新增3/6/80个项目，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。 3）客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。根据Novartis2022二季度财报，2022上半年，诺欣妥销售额为22.18亿美元，同比增长37%；Kisqali销售额为5.47亿美元，同比增长36%； ◆公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设。公司发布非公开发行预案公告，拟募资26.94亿元，其中投资13亿元建设瑞博台州创新药CDMO基地一期工程，进一步“做广”新兴客户；投资6.52亿元新建瑞博苏州CDMO商业化车间，进一步“做深”大客户。目前瑞博台州新基地建设工作有序推进中；瑞博苏州已完成中试车间的主 体建设，后续将落实设备安装工作；同时，公司内部积极开展对各厂区车间的升级改造，加大引进国际先进的生产设备和特殊反应容器，进一步提升CDMO业务的承接能力；另一方面，公司于2022年上半年收购康川济医药51%股权，本次收购将快速提升公司CDMO制剂研发的承接能力，推动公司CDMO原料药和制剂一站式业务的发展。本次收购完成后，公司将充分具备小分子原料药和制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力。在制剂业务产能建设方面，报告期内，募投项目之一“浙江四维医药科技有限公司百亿片制剂工程项目（一期）”已完成募集资金的投入工作，目前四维医药制剂基地的各项工作稳步开展，高效推进。 ◆连续3年推出股权激励计划，持续长效激励。高效的企业文化、清晰的战略蓝图，推动着优秀的人才在公司长期可持续的发展，为提升企业核心竞争力发挥至关重要的作用。报告期内，继2020、2021年之后，公 司于2022年3月推出了新一期限制性股票激励计划，覆盖核心员工286 人，业务考核目标为：以2020年净利润为基数，2022年、2023年、2024 年净利润增长率分别不低于115%、180%、260%，三期股权激励累计覆盖533人次。 ◆持续提升精益管理，盈利能力提升，期间费用率下降。公司对内部运营管理体系持续优化，完善以项目运营为导向的矩阵式管理模式，持续提升精益管理，盈利能力得到进一步的提升。本报告期，公司毛利率35.13%，同比提升3.14Pct；期间费用率13.94%，同比减少1.06Pct。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为9.02/12.40/16.79亿元，EPS分别为1.08/1.49/2.01元。考虑持续提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发；CDMO业务客户拓展广度和合作深度上成绩斐然，项目数量快速增长，商业化项目数量进入快速增长期，已上市项目持续稳定放量；通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设。我们维持其“买入”评级。 风险提示： 重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。 主要财务数据及预测： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,063.18 5,544.63 7,195.00 8,963.63 增长率(%) 53.48 36.46 29.77 24.58 归母净利润（百万元） 633.90 901.54 1,240.10 1,678.50 增长率(%) 66.56 42.22 37.55 35.35 EPS（元/股） 0.76 1.08 1.49 2.01 市盈率（P/E) 58.83 41.38 30.08 22.22 市净率（P/B） 8.15 7.50 6.80 6.12 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,120.80 1,529.45 1,984.69 2,472.56 营业收入 4,063.18 5,544.63 7,195.00 8,963.63 应收账款 772.75 1,717.67 1,279.67 2,359.76 营业成本 2,709.05 3,633.70 4,629.51 5,671.75 预付账款 29.87 76.41 56.14 99.40 营业税金及附加 26.52 36.04 46.77 58.26 存货 1,681.90 2,311.87 2,872.19 3,312.99 营业费用 48.97 67.09 87.06 108.46 其他 166.57 101.24 65.83 78.75 管理费用 337.34 471.29 611.58 761.91 流动资产合计 3,771.88 5,736.65 6,258.52 8,323.45 财务费用 37.19 49.90 64.76 80.67 长期股权投资 58.97 58.97 58.97 58.97 研发费用 114.23 173.36 238.42 309.39 固定资产 2,169.50 2,007.05 1,933.12 1,794.41 资产减值损失 -50.81 -35.00 -35.00 -35.00 在建工程 450.90 440.72 324.43 254.66 公允价值变动收益 -1.39 10.00 10.00 10.00 无形资产 427.61 409.04 390.43 371.78 投资净收益 61.07 20.00 20.00 20.00 其他 161.56 387.46 280.41 226.29 其他 141.60 223.42 294.39 370.44 非流动资产合计 3,268.54 3,303.24 2,987.37 2,706.10 营业利润 753.64 1,068.19 1,465.95 1,917.14 资产总计 7,040.42 9,039.89 9,245.88 11,029.56 营业外收入 0.73 1.00 1.00 1.00 短期借款 498.84 1,786.61 1,356.02 2,413.58 营业外支出 9.63 10.00 10.00 10.00 应付账款 943.55 1,287.53 1,533.36 1,799.39 利润总额 744.74 1,059.19 1,456.95 1,908.14 其他 642.32 309.05 690.37 538.33 所得税 110.59 157.29 216.36 228.98 流动负债合计 2,084.70 3,383.19 3,579.74 4,751.31 净利润 634.15 901.90 1,240.59 1,679.16 长期借款 201.49 504.43 0.00 0.00 少数股东损益 0.25 0.36 0.49 0.66 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 633.90 901.54 1,240.10 1,678.50 其他 177.11 177.11 177.11 177.11 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 378.59 681.54 177.11 177.11 成长能力 负债合计 2,463.29 4,064.73 3,756.85 4,928.42 营业收入 53.48% 36.46% 29.77% 24.58% 少数股东权益 0.00 0.36 0.84 1.51 营业利润 65.22% 41.74% 37.24% 30.78% 股本 832.60 834.30 834.30 834.30 归属于母公司净利润 66.56% 42.22% 37.55% 35.35% 资本公积 1,985.11 1,985.11 1,985.11 1,985.11 获利能力 留存收益 3,787.48 4,140.51 4,653.89 5,265.33 毛利率 33.33% 34.46% 35.66% 36.72% 其他 -2,